【中国银河宏观】表面超预期，实则总需求继续弱化 ——美国二季度GDP数据

（来源：中国银河宏观）

二季度GDP超预期，但实际消费和投资弱化，净出口大幅反弹而库存降低，实际经济动能在放缓：GDP初值环比折年率为3.0%（前值-0.5%），高于2.4%的市场预期；名义环比折年增速5.0%（前值3.2%）。在一季度因大规模强进口形成巨额贸易逆差导致负增长后，二季度关税落地和进口的显著放缓使得实际GDP增速大幅反弹，但这并不意味着美国的实际经济增长出现改善。相较于一季度，在关税的冲击下美国二季度的实际消费和投资对GDP的拉动进一步弱化，波动依然来自于净出口和库存的大幅震荡。事实上，二季度美国经济实际增长继续放缓，而名义增长则保持稳定。具体来看，2025年二季度消费环比折年率1.4%（前值0.5%），私人投资总额环比折年率-15.6%（但剔除库存后对GDP环比拉动为0.08个百分点），净出口对GDP做出4.99个百分点的正向贡献，库存显著回落拉动GDP下行3.17个百分点，政府支出环比折年率0.4%（前值为 -0.6%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值3.7%降至2.1%，核心PCE通胀从前值3.5%降至2.5%，二季度低点过后，未来价格预计趋于回升。

从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，二季度数据依然反映了美国经济的进一步放缓，年内可能处于“退而不衰”的状态，关税和移民流入减少在下半年仍可能困扰实际增长：剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为1.06%，较一季度的1.62%和2024年四季度的2.51%进一步放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动仅为0.20%，比上季度的1.00%也明显放缓。从货币政策制定者的角度考虑，二季度的经济数据虽然超出预期，但反映的仍是走弱的经济，如果劳动数据进一步弱化，美联储年内仍有降息理由。

消费依然较弱，服务消费有缓和趋势，与美国劳动市场薪资进一步放缓较为匹配，关税造成的居民储蓄回升、消费信心降低等因素的拖累显现：实际最终销售同比增速从前值2.73%降低至2.36%，环比折年为1.2%（前值1.9%）。商品消费中非耐用品环比有所放缓，耐用品在上季度比负增长3.7%情况下回升至3.7%，主要是机动车与零部件反弹，其他耐用品基本也在放缓。关税对商品消费的压制有所体现但尚不突出。服务消费环比折年增长降至1.1%，其中居住成本和公用事业环比略降，交通服务也环比回落，主要的支撑来自于医疗服务，这和上半年医疗相关新增非农就业的岗位贡献也相匹配。

固定资产投资进一步回落，地产和建筑投资负增长，设备类和知识产权类仅温和增长（AI相关），特朗普的制造业回流尚无进展。库存在一季度抢进口缓和后回落，大幅拖累私人投资总额：库存对GDP环比折年率形成3.17个百分点的负向拖累，而其余的固定资产投资贡献约0.4个百分点。固定资产投资中，知识产权和设备类环比温和增长，设备类环比折年增速较一季度的23.7%放缓至4.8%，主要是电脑和其他信息处理设备在关税威胁下的抢投资结束后回落；知识产权类增长主要来自于软件，也即投资中较好的门类仍与AI相关。住宅的负增长依然源于“老毛病”，即住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，多户和独户住宅投资二季度均负增长。建筑方面，包括制造业在内的主要结构均回落。总体上，如果美联储不进行连续大幅的降息，仅凭借“大美丽法案”对投资的部分支持和温和的美元贬值，并不能改变投资偏弱的局面，制造业显著回流短期也不会发生。

此前托底增长的政府消费在2025上半年年有所弱化，但随着债务上限解决和大美丽法案进一步推升赤字，政府对经济的支持可能回升：具体来看，联邦消费减少，国防支出略增长，同比分别为0.99%和3.18%。在财政部三季度大规模增发短期国债充实TGA账户的情况下，美国政府支出可能出现回升，此前马斯克主导的政府效率部（DOGE）裁员也基本宣告失败，不会对政府消费产生更明显的扰动。

美联储处于“可降可不降”状态，注意9月降息预期压缩的风险：综合来看，美国二季度GDP数据实际反映经济在特朗普的关税冲击等因素下出现进一步的走弱。不过，二季度数据也是居民消费信心的低点，不排除未来消费在劳动市场偏稳定的情况下改善的可能。目前美国的经济仍在关税、移民减少、薪资温和放缓而储蓄回升的不利因素下保持下行，但周期性下行的斜率并不指向快速的降息。考虑到通胀的下半年出现“一次性”回升、劳动市场依然较稳定、美国企业盈利放缓有限等因素，美联储缺乏降息的紧迫性，处于“可降可不降”的状态。如果未来劳动市场继续保持稳定，新增就业不快速下滑，则美联储在通胀回升的三季度降息的动力并不强。我们仍倾向于下半年出现降息，但9月降息的概率因名义通胀回升、特朗普关税8月加码和劳动市场偏稳定而有所降低。

风险提示：美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险; 美国国债市场意外出现流动性问题的风险;特朗普政策超预期刺激通胀导致不降息的风险

正文

一、   消费和投资继续弱化，波动仍来源于净出口与库存

7月30日，美国2025年二季度GDP初值公布，环比折年率为3.0%（前值-0.5%），高于2.4%的市场预期；名义环比折年增速5.0%（前值3.2%）。在一季度因大规模强进口形成巨额贸易逆差导致负增长后，二季度关税落地和进口的显著放缓使得实际GDP增速大幅反弹，但这并不意味着美国的实际经济增长出现改善。相较于一季度，在关税的冲击下美国二季度的实际消费和投资对GDP的拉动进一步弱化，波动依然来自于净出口和库存的大幅震荡。事实上，二季度美国经济实际增长继续放缓，而名义增长则保持稳定。具体来看，2025年二季度消费环比折年率1.4%（前值0.5%），私人投资总额环比折年率-15.6%（但剔除库存后对GDP环比拉动为0.08个百分点），净出口对GDP做出4.99个百分点的正向贡献，库存显著回落拉动GDP下行3.17个百分点，政府支出环比折年率0.4%（前值为 -0.6%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值3.7%降至2.1%，核心PCE通胀从前值3.5%降至2.5%，二季度低点过后，未来价格预计趋于回升。

整体来看，2025年二季度的GDP有几个特征：（1）与一季度正好相反，虽然表面经济增长超过预期，但消费和投资均增长乏力，强劲增长基本来自于进口的大幅减少提振了净出口数据。二季度GDP受到的扰动依然较大，特朗普的关税威胁在二季度大规模落地，上半年海关对财政部存款超过1000亿美元并高于2024全年，关税压制和抢进口形成库存后，二季度的净出口不出意外大幅反弹，政府支出也整体保持偏弱状态。短期来看，消费维持弱势，投资较一季度环比明显回落，这表面关税造成的预期扰动和其他负面影响实质上仍在拖累美国经济增长。

（2）从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，二季度数据依然反映了美国经济的进一步放缓，年内可能处于“退而不衰”的状态，关税和移民流入减少在下半年仍可能困扰实际增长。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为1.06%，较一季度的1.62%和2024年四季度的2.51%进一步放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动仅为0.20%，比上季度的1.00%也明显放缓。从货币政策制定者的角度考虑，二季度的经济数据虽然超出预期，但反映的仍是走弱的经济，如果劳动数据进一步弱化，美联储年内仍有降息理由。

（3）消费依然较弱，服务消费有缓和趋势，与美国劳动市场薪资进一步放缓较为匹配，关税造成的居民储蓄回升、消费信心降低等因素的拖累显现。实际最终销售同比增速从前值2.73%降低至2.36%，环比折年为1.2%（前值1.9%）。商品消费中非耐用品环比有所放缓，耐用品在上季度比负增长3.7%情况下回升至3.7%，主要是机动车与零部件反弹，其他耐用品基本也在放缓。关税对商品消费的压制有所体现但尚不突出。服务消费环比折年增长降至1.1%，其中居住成本和公用事业环比略降，交通服务也环比回落，主要的支撑来自于医疗服务，这和上半年医疗相关新增非农就业的岗位贡献也相匹配。从目前的数据来看，消费在关税的冲击下依然处于弱势，令美国实际增长低于潜在增速。

（4）固定资产投资进一步回落，地产和建筑投资负增长，设备类和知识产权类仅温和增长（AI相关），特朗普的制造业回流尚无进展。库存在一季度抢进口缓和后回落，大幅拖累私人投资总额。库存对GDP环比折年率形成3.17个百分点的负向拖累，而其余的固定资产投资贡献约0.4个百分点。固定资产投资中，知识产权和设备类环比温和增长，设备类环比折年增速较一季度的23.7%放缓至4.8%，主要是电脑和其他信息处理设备在关税威胁下的抢投资结束后回落；知识产权类增长主要来自于软件，也即投资中较好的门类仍与AI相关。住宅的负增长依然源于“老毛病”，即住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，多户和独户住宅投资二季度均负增长。建筑方面，包括制造业在内的主要结构均回落。总体上，如果美联储不进行连续大幅的降息，仅凭借“大美丽法案”对投资的部分支持和温和的美元贬值，并不能改变投资偏弱的局面，制造业显著回流短期也不会发生。

（5）此前托底增长的政府消费在2025上半年年有所弱化，但随着债务上限解决和大美丽法案进一步推升赤字，政府对经济的支持可能回升。具体来看，联邦消费减少，国防支出略增长，同比分别为0.99%和3.18%。在财政部三季度大规模增发短期国债充实TGA账户的情况下，美国政府支出可能出现回升，此前马斯克主导的政府效率部（DOGE）裁员也基本宣告失败，不会对政府消费产生更明显的扰动。

综合来看，美国二季度GDP数据实际反映经济在特朗普的关税冲击等因素下出现进一步的走弱。不过，二季度数据也是居民消费信心的低点，不排除未来消费在劳动市场偏稳定的情况下改善的可能。目前美国的经济仍在关税、移民减少、薪资温和放缓而储蓄回升的不利因素下保持下行，但周期性下行的斜率并不指向快速的降息。考虑到通胀的下半年出现“一次性”回升、劳动市场依然较稳定、美国企业盈利放缓有限等因素，美联储缺乏降息的紧迫性，处于“可降可不降”的状态。如果未来劳动市场继续保持稳定，新增就业不快速下滑，则美联储在通胀回升的三季度降息的动力并不强。我们仍倾向于下半年出现降息，但9月降息的概率因名义通胀回升、特朗普关税8月加码和劳动市场偏稳定而有所降低。

本文摘自：中国银河证券2025年7月31日发布的研究报告《表面超预期，实则总需求继续弱化 ——美国二季度GDP数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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