【东吴晨报0731】【行业】电力设备、保险Ⅱ【个股】宏发股份、老铺黄金

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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 

行业

电力设备：

25Q2基金持仓深度

电新重仓Q2总体下降

电动车、光伏、储能、工控、电网板块均下降

风电板块上升

——基于12658支基金

2025年二季报的前十大持仓的定量分析

新能源汽车：总体持仓下降，上游锂矿&中游&整车&核心零部件&充电桩持仓下降，新技术上升

新能源汽车板块2025Q2持仓占总市值比重为4.15%，环比下降1.05pct。2024Q2-2025Q2持仓比例分别为5.06%、5.25%、5.29%、5.20%、4.15%。1）上游锂矿2025Q2整体持仓下降0.02pct至1.62%；2）中游持仓整体下降0.63pct至8.24%，隔膜、电解液、铝箔持仓上升，电池、结构件、正极、负极、添加剂、铜箔持仓下降；3）核心零部件、整车、充电桩持仓2025Q2下降；4）新技术板块2025Q2上升0.03pct至1.71%，钠电池上涨、复合集流体下降。

新能源：光伏下降、风电、核电均上升

光伏板块2025Q2持仓占总市值比重环比下降至2.75%，环比-0.58pct ，2024Q2-2025Q2持仓比例分别3.88%、4.15%、4.13%、3.33%、2.75%。硅料、硅片、组件、逆变器持仓下降，电池持仓上升。1）硅料环节下降0.31pct；2）硅片环节下降0.27pct；3）电池上升3.92pct；4）一体化组件下降1.14pct；5）逆变器环节下降0.52pct；6）辅材环节：胶膜、玻璃、支架、EPC、设备、银浆均下降，金刚线、石英坩埚上升。

风电板块2025Q2持仓占总市值比重环比上升至3.32%（+0.48pct），2024Q2-2025Q2分别3.53%、3.79%、3.11%、2.84%、3.32%。1）整机环节上升0.64pct；2）塔筒&海桩环节上升0.78pct；3）海缆环节下降0.22pct；4）铸锻件、结构件环节下降0.25pct;5）轴承、滚子环比上升0.25pct；6）叶片及材料环节上升2.42pct。

核电板块2025Q2持仓占总市值比重环比上升至0.78%（+0.14pct），2024Q2-2025Q2持仓比例分别为2.50%、0.93%、0.71%、0.64%、0.78%。

工控&电力设备：电力设备&工控板块持仓下降

工控&电力电子板块总体2025Q2持仓占总市值比重为5.14%，环比下降0.54pct。2024Q2-2025Q2持仓比例分别为4.93%、4.60%、5.67%、5.59%、5.14%。

电力设备板块总体2025Q2持仓占总市值比重为1.48%，环比下降0.46pct。2024Q2-2025Q2持仓比例分别为3.12%、2.70%、2.12%、1.95%、1.48%。

储能：总体持仓下降，新型储能上升，其他环节下降

储能板块总体2025Q2持仓占总市值比重为5.60%，环比-2.20pct。2024Q2-2025Q2持仓比例分别为7.92%、8.61%、8.42%、7.80%、5.60%。1）储能电池2025Q2整体持仓环比下降2.83pct至5.93%；2）PCS 2025Q2整体下降0.48pct至8.30%；3）温控/消防2025Q2下降0.88pct至2.86%；4）集成/EPC/运营2025Q2下降0.63pct至0.63%；5）新型储能2025Q2上升0.14pct至0.57%，便携式储能下降0.35pct至0.08%。

风险提示：股市波动风险，宏观经济波动风险，政策变动风险。本报告仅对基金二季报客观数据分析点评，所涉及股票、行业不构成投资建议。

注：如非特殊注明，本文上升、下降均为环比数据

（分析师 曾朵红）

保险Ⅱ：

中国人身险产品变迁

历史与未来展望系列报告（三）

在外部环境不断变化中，我国人身险产品已处于关键发展阶段。1）我国人身险历史上曾多次发生过因为市场利率的变化导致主流人身险产品变更的情况：①1996-1999年期间，人身险预定利率上限由6.5%降至2.5%。受低预定利率影响，传统保障型寿险产品价格高企难以吸引客户，险企为了应对销售困难的局面，先后开发投连型、分红型、万能型等具备投资属性的新型产品以提高人身险产品吸引力。②受市场利率回暖影响，2013年普通型人身险预定利率提升至3.5%，这使得健康险产品定价出现下降空间，叠加环境变化和政策支持，导致之后重疾险一跃成为该时间段最重要的人身险产品。2）从海外市场人身险转型经验看，①参考日本经验，在日本险企经历利率下行时，开始向死差转型，于是人身险产品由传统储蓄类产品转向保障类产品。②参考美国经验，费差同样也可弥补利差的缩窄。在21世纪初美国利率快速下降的阶段，美国人身险行业负债结构中独立账户的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，这说明美国险企在利率下行时期通过销售投资连结险、变额年金等由客户承担利差风险的产品向客户转移负债成本，险企则由利差益转向费差益。③险企利差来源于投资收益率与定价利率间的差异，在投资收益率下行期间，降低定价利率同样也可以维持住利差，但是与之相对的是降低定价利率会使得保费上涨，会对产品销售造成负面影响。3）我国人身险虽已度过快速发展期，但保险密度、深度距世界平均水平仍有很大差距，行业发展空间依旧充足。

险企转向死差、费差要收益，以健康险为代表的保障型产品发展空间广阔。1）定期寿险杠杆率高，极具性价比，在经济环境承压的当下，既能满足客户高杠杆率需求又能为险企提供死差益。2）从日本经验来看，医疗险作为典型的死差产品能有效的缓解险企利差损压力。我们认为，国内现在正处于公立医疗体系改革关键期，居民对商业医疗险需求被打开，险企可借助政策东风，构建“低端医疗（惠民保、百万医疗）”+“中端医疗”+“高端医疗”所组成的多方位产品矩阵，以满足不同客群的不同医疗需求。3）重疾险发展已至瓶颈，产品设计需做出针对性调整。可借鉴南非重大疾病保险组合型模式，提升重疾险产品性价比；或可拓展承保人群，开发承保率较低的次标体人群。4）国家支持政策不断加码，老龄化人群为长护险、失能险发展带来需求基础。5）学习美国经验，在利率下行时期加大投连险销售能提升险企费差。

继续维持利差空间，浮动收益型产品能进一步降低险企负债成本。1）险企的利差主要来自于实际投资收益率与定价利率间的差异，如果实际投资收益率持续下行，那么险企转型更低定价利率的浮动收益型产品也是维持利差空间的可行方法。2）契合客户多元需求，增额终身寿险仍极具发展前景。为应对利差损风险，维持利差空间，险企可由传统型增额寿转为分红型增额寿。3）专属商业养老险在设计上属于浮动收益型的万能险，同样能帮助险企降低负债成本，提升利差空间。且专属商业养老险属于个人养老年金保险产品，客户可享受一年12000元的免税政策，对客户有较强吸引力。

风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

（分析师 孙婷）

个股

宏发股份（600885）

2025年半年报点评

业绩总体符合预期

高压直流&工控超预期增长

投资要点

25Q2营收同比+16%、归母净利润+13%、业绩符合预期。公司25H1营收83.47亿元，同增15.43%；归母净利润9.64亿元，同增14.19%；其中25Q2营收43.64亿元，同增15.51%；归母净利润5.53亿元，同增13.25%。25H1毛利率34.24%，同比-0.54pct，归母净利率11.55%，同比-0.13pct；其中25Q2毛利率34.67%，同比+0.03pct，归母净利率12.67%，同比-0.26pct，原材料价格大幅上涨&部分产品竞争加剧下，公司通过规模优势、提升人效、产品结构优化部分对冲，毛利率保持稳定，业绩实现稳健增长，符合市场预期。

高压直流&工业超预期增长、依托技术优势、份额持续提升。 1）高压直流继电器：海内外主机厂销量大幅提升，公司依托技术优势，在大电流、高压化趋势下地位逐步提升，同时欧洲市场景气度较高，客户基本实现全面覆盖，我们预计25年收入增速维持40%+；2）工业继电器：海外大客户去库结束、开启补库，其中欧洲体现较为显著，同时内需也在复苏中，我们预计其中新能源相关客户增长较快。

新能源&汽车&信号增势延续、保持快速增长。1）新能源继电器：25H1抢装潮&去年低基数下实现高速增长，预计H2随终端客户海外项目拓展&行业反内卷&公司新产品应用增势延续，我们预计25年收入同增40%；2）汽车继电器：23H2以来周期持续向上，市场需求增速较快，公司份额持续提升；3）信号继电器：下游新能源、检测设备、医疗、温控器需求增长，公司订单饱满，预计H2增势延续。

家电&电力表现稳健、地位稳固。1）家电继电器：25H1整体景气度前高后低，旺季提前，但公司在头部客户地位稳固，预计后续随国补持续、夏季高温等因素，H2维持平稳增长；2）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望随H2基数下降保持稳定增长。

“75+”战略高质量发展、动能多元。1）低压电器：公司持续开拓新能源、电网市场，随公司产品解决方案能力进一步增强，预计H2有望逐步恢复增长；2）其他新品：薄膜电容器车载领域推进顺利，Q2起逐步上量。熔断器中，新能源部分领域产品已导入标杆客户，场景逐步拓展中。电流传感器增速边际放缓，系海外电表去库，国内未见明显修复。展望未来，公司新品类、新领域持续快速拓展，长期看业务规模有望达5亿元。

期间费用管控得当、现金流大幅增加。公司25H1期间费用率16.35%，同比-1.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/9.01%/4.53%/-0.14%，同比-0.23pct、-0.26pct、-0.13pct、-0.87pct。25Q2末公司存货30.82亿元，较25年初-12%，合同负债0.59亿元，较25年初+26%。25Q2经营性现金净额12.23亿元，同比+38%。

盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为17x、15x、13x，考虑到宏发全球龙头地位，给予26年25x PE，目标价39.7元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

（分析师 曾朵红、谢哲栋）

老铺黄金（06181.HK）

2025H1业绩预告点评

经调整净利润同比+282%~292%

国内外高端渠道持续扩张

投资要点

公司2025H1预计收入同比+241%~255%：公司预计2025H1将实现收入120~125亿元，同比+241%~255%；含税销售138-143亿元，同比+240%-252%，收入高增主要系2025H1持续拓展渠道，坚持高质量开店，线上线下店铺营收实现大幅增长带动。

公司2025H1预计经调净利同比+282%~292%：公司披露2025H1业绩预告，预计2025H1将实现净利润22.3-22.8亿元，同比+279%-288%；经调整净利润23.0~23.6亿元，同比+282%~292%，经调净利与净利润的差别主要系股权激励费用。公司业绩高增主要来自于品牌持续破圈带来的同店高增。

25H1境内外渠道持续扩张，加速布局海外市场：截至2024年底，老铺黄金共36家门店，25年上半年于中国境内新增5家门店，分别为北京东方新天地禅房店、深圳罗湖万象城店、北京SKPS店、上海港汇恒隆广场店、上海国金中心店，门店选址均位于高端商圈，高端商场覆盖度持续提升，我们预计新拓及优化门店有望拉动25年下半年业绩。海外拓展方面，2025年6月21日，老铺黄金新加坡金沙购物中心店开幕，公司加速布局海外市场，境外继香港澳门地区后，出海再下一城实现品牌力进一步破圈。

古法黄金产品需求旺盛，黄金行业景气度高：国潮兴起下，古法黄金产品市场持续扩大，根据弗若斯特沙利文，2028年古法黄金市场规模将达到4214亿元，2023-2028年均复合增速将达到21.8%。2025年初以来，金价稳步提升，古法金行业景气度高。老铺黄金作为古法黄金行业的龙头品牌，未来增量空间可观。

盈利预测与投资评级：老铺黄金是我国古法金品类的头部企业，在高净值客户中有较好的口碑，以较好的产品品质设计和服务保持了较好的行业地位，2025H1销售持续亮眼，近期公司处于持续“出圈”的趋势当中，品牌势能仍处提升期，看好25H2新开门店贡献。受益于海外门店扩张，公司长期品牌力出海值得期待，我们上调公司2025-2027年归母净利润从35.6/56.4/72.3亿元至48.0/68.2/91.0亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为24/17/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费降级下终端消费疲软，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期。

（分析师 吴劲草、郗越）