【东北固收】信用债ETF对于成分券量价的影响

（来源：东北证券研究所）

报告摘要

本篇报告回顾信用债ETF发展情况、基本的申赎规则、跟踪指数的基本情况，重点分析了信用债ETF的发展对于底层债券量价的影响，并利用python程序量化测算了信用ETF对于底层债券估值的影响。

1、信用债ETF已成为债市工具化投资的核心载体，费率低、流动性好、可质押等因素共同推动了信用债ETF的快速增长，目前挂钩各类指数的信用债ETF总规模已经超过3000亿元，构成债券市场重要的市场参与力量。

2、近期新发的信用债ETF跟踪的

指数为沪深做市信用债指数、沪深AAA科创债指数及中证AAA科创债指数，从成分券剩余期限来看，目前沪做市公司债指数和沪AAA科创指数久期偏长，深做市指数及深AAA科创债指数成分券期限相对较短，中证AAA科创债指数成分券剩余期限居中；挂钩沪做市公司债指数和沪AAA科创指数的ETF基金可以成为信用债拉久期的有力工具。

3、鉴于成分券数量较多，且期限分布不均，成分券溢价的识别和构建的难度较高；本文通过python程序构建了成分券及成分发行人的个券溢价估值模型，构建的核心逻辑为：选取同一发行人期限最为接近的成分券与非成分券，计算估值差并加以标准化。

从结果来看，针对非永续债，估值溢价（对应成分券估值低于非成分券的部分）随着期限拉长先升后降，3-5年期限段成分券与非成分券估值溢价最大，其中4-5年非永续债的成分券估值溢价平均值达到近15bp，10年以上成分券估值溢价平均值回落至约2bp。针对非永续债，除了3-4年成分券溢价达到12bp，其余期限段成分券估值溢价不高，基本在2-3bp之间。

4、近一周债券市场整体有所调整，通过模型观察，成分券整体估值上行幅度略大于非成分券，成分券“抗跌”属性一般。

非永续债中，成分券较非成分券估值上行幅度更高，尤其是在2-3年期限范围的成分券，成分券较非成分券估值上行多1.7bp；而对于永续债，非成分券上行幅度大于成分券，但整体幅度不高，差距在0.5bp以内。

风险提示：“反内卷”政策超预期，外部环境超预期，模型计算偏差

01

多因素助力信用债ETF规模快速增长

2024年12月，8家公募基金获批发行跟踪沪深基准做市信用债指数的ETF，

并于2025年初首发完成并上市。

中国证监会2025年1月印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确“二是稳步拓展债券ETF：包括支持推出更多优质利率债ETF，稳妥推出基准做市信用债ETF，研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库等。”政策助力信用债ETF高质量发展。

鉴于债券ETF费率低、流动性好、可质押等因素，以做市信用债ETF代表的债券ETF自上市以来逐步得到市场认可，做市ETF首发规模多为15-30亿元，目前合计规模已快速增长超过1300亿元。

规模增长的核心窗口期为2025年5月中下旬至6月末，核心催化因素包括（1）5月以来资金整体宽松，债市票息行情回归；（2）信用债券ETF可纳入交易所质押式回购担保品，质押加杠杆的便利性进一步推动了做市信用债ETF规模的增长；信用债ETF规模的提升带来了成分券收益率的下行，进一步推动了ETF规模的上升，形成了正向循环。

目前全市场债券类（除可转/可交债）ETF规模合计4546亿元，其中信用类债券ETF规模3306亿元，利率及金融债类ETF规模合计1239亿元，科创债ETF接棒做市信用债ETF成为新的规模增长点。

纳入质押式回购标准品推动信用ETF规模增长。2025年3月21日，中国结算制定发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，允许符合一定条件的信用债ETF产品试点开展交易所债券通用质押式回购业务，明确了资格标准、申请与受理程序及持续期管理要求等事项。2025年5月29日，首批9只信用债ETF收到中国结算下发的同意函，获准成为通用质押式回购担保品。

信用债基金产品申请作为回购担保品开展回购业务的：（一）投资标的持续具备回购担保品资格的证券交易所上市债券，不包含可转换公司债券、可交换公司债券、次级债券；（二）在基金产品投资运作中，不以基金产品持有的债券开展回购融资交易；（三）投资标的的信用债发行人不少于30家，单一行业（以证监会门类行业分类）债券规模占比不超过30%，单一发行人债券规模占比不超过10%，债券规模按基金资产实际持仓规模计算；（四）基金产品的做市商或流动性服务商家数不少于5家；（五）基金产品资产净值不低于20亿元人民币。

目前所有做市信用债ETF标准券折算比例均为6折，折扣系数虽低于高等级信用债本身或利率债ETF，但增加了ETF本身的流动性。

以目前部分做市信用债ETF首发情况来看，首发持有人以券商自营为主、资管产品或信托产品为辅；由于做市信用债ETF本身存在着做市商机制，部分机构持有人或为做市而持有，随着做市ETF的上市交易，持有人结构预计会进一步多元化。

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波动率下降票息策略信用债ETF申赎规则及所跟踪指数基本规则回归

2.1 信用债ETF申赎规则

信用债ETF申赎模式、现金替代标志、现金替代比例及现金替代的结算规则是申赎需要关心的核心规则。

目前债券ETF的申赎模式包括为实物申赎（允许部分现金替代）和现金申赎，实物申赎对基金公司流动性管理及跟踪误差管理相对友好；目前做市信用债ETF均为实物申赎，申购时债券允许现金替代，替代比例通常上限100%，但赎回时会交付一篮子债券；现金申赎的ETF主要是短融、国债ETF等底层债券流动性较好的ETF。

可观察ETF申赎时现金替代标志：分为允许、必须、禁止、退补：

标志为允许时，申购可以用债券或者现金替代，赎回基金得到对应债券；标志为必须时，只能用现金替代对应债券，赎回基金得到对应现金；标志为禁止时，只能用债券进行申购，赎回基金得到对应债券。标志为退补时，只针对跨市场的深交所债券，且只能用现金替代。

现金替代溢价比例：一般设为2%，如使用现金替代债券进行申购，需要准备102%对应价值的现金，以便于基金补券，结算完成多退少补。

现金替代的结算价格：若在T+2日内买到对应数量的债券，则以该笔的实际购买成本为准，否则以T+2日中证估值结算。赎回时，标记为允许和禁止的债券直接得到现券，标记为退补的债券，价格以实际卖出成本为准，否则按照T+2中证估值结算。

2.2 信用债ETF申赎对份额的影响

实物申赎模式下，ETF投资人更多通过场内二级转让退出，对基金份额本身影响不大，进而出现ETF被赎回-ETF卖债-底层债券价格下跌-ETF净值下降-ETF再次被赎的负反馈的概率不大;现金申赎模式下，在行情反转的情况下，存在份额下降的可能性；

如海富通城投债ETF采用实物申赎模式，即使在如2022年11月、2024年9月债市调整期，其场内份额均保持不变，但其场内交易价格存在一定折价。

2.3 信用ETF跟踪指数编制规则

目前沪深两市做市指数及科创AAA指数均要求主体评级为AAA，中证AAA科创债指数及沪AAA科创债指数进一步要求隐含评级AA+。

沪深做市公司债指数均对成分券规模提出了要求，其中上交所对于成分券规模的要求整体略高于深交所。

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信用债ETF跟踪指数底层债券特征

3.1 信用ETF跟踪指数成分券的收益率、期限分布特征

从成分券剩余期限来看，目前沪做市公司债指数和沪AAA科创指数剩余期限偏长，深做市指数及深AAA科创债指数成分券剩余期限相对较短，中证AAA科创债指数成分券剩余期限居中。

从到期收益率水平来看，沪深两市做市信用债指数加权到期收益率高于其他指数成分券加权到期收益率2-3个BP。

从成分券市场容量和期限分布来看，中证AAA科创债指数和沪AAA科创指数成分券总市值靠前；从期限分布来看，大部分成分券集中在1-3年之间，仅沪做市公司债指数成分券剩余期限在4-5年之间的占比较高。

3.2 信用ETF跟踪指数成分券集中度

从个券角度，各个指数成分券相对分散，个券占比多在1%以上，但从发行人角度，部分发行人在指数中占比较高，属于重要成分券发行人。

如中国中化股份、陕西延长石油（集团）是沪做市公司债指数、沪AAA科创债指数、中证AAA科创指数的重要成分发行人；而深地铁、中航科创分别是深做市信用债指数、深AAA科创债指数的重要发行人。

3.3 ETF对于指数的跟踪方式

债券ETF基金采用抽样复制方式，并在T日开市前公告申购赎回清单（PortfolioCompositionFile，简称“PCF清单”）。

ETF投资人可以通过PCF清单规定的一揽子债券申购ETF份额，PCF清单内容包含了证券种类、数量、是否可以用现金替代、现金差额、一篮子对应的基金份额等；

ETF投资人可通过PCF清单观测ETF底层债券布局、债券期限偏好及抽样比例等；值得注意的是PCF清单与ETF持仓债券不完全一致，可能存在一定偏差。

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波动率下降票信用债ETF对于成分券量价的影响

息策略回归

4.1 信用债ETF对于成分券交易量的影响

从量的角度，2025年5月以来交易所债券的成交量增速明显快于中票的成交量，公司债/中期票据经纪商成交达到相对较高水平。

中国中化和延长油为代表的沪做市成分券、深地铁和陕西投资为代表的深做市成分券、中国中铁和国家电力投资为代表的中证科创AAA成分券的交易所债券成交明显上升。

4.2 信用债ETF对于成分券交易价的影响

从具体中介成交价来看，4月下旬以来三类指数成分券普遍低估值成交，低估值平均值在2至4BP。

中国中化和延长油为代表的沪做市成分券、深地铁和陕西投资为代表的深做市成分券、中国中铁和国家电力投资为代表的中证科创AAA成分券的交易所债券成交明显上升。

从个券的角度，近期相近期限的交易所和银行间的估值差在明显走阔，在2025年6月最后一个周估值利差达到10bp的高点，随后回落至5bp左右，估值差回落的原因为交易所做市成分券估值上行幅度大于非做市成分券的中期票据。

目前做市或科创债基本比同期限一般债利差近10bp，而绿债标签普遍比同期限一般债低5个bp，如果参照绿色债券标签，部分科创债定价已经较为充分。

从个券角度，自2025年6月底以来，部分科创ETF成分券与期限相近的中期票据之间估值差快速拉升，以延长油4年左右的科创公司债成分券以中票估值相比，目前估值利差已经超过20BP。

4.3 程序化跟踪成分券溢价情况

鉴于成分券数量较多，且期限分布不均，成分券溢价（本文对于成分券估值溢价系指成分券估值低于对应相似期限非成分券的估值的幅度）的识别和构建的难度较高；本文通过程序构建了成分券及成分发行人的个券溢价估值模型，程序构建的核心逻辑为：

1)选取同一发行人期限最为接近的成分券与非成分券，计算估值差；选取的成分券与对应非成分券期限差不超过0.3年，以减少由于期限骑乘效应对于估值的影响；

2)根据永续债与非永续债分类进行成分券差额计算，由于各类指数成分券中存在永续及非永续债，而两个品种间本身存在着品种利差，估需要区分类型分类进行成分券溢价计算；

3)除了计算估值溢价外，由于成分券与对应非成分券本身存在着期限差，将估值溢价根据期限差值进行标准化处理，以消除期限差额的影响。

根据程序化分析结果，最终获得351个样本，一个样本包含同一发行人的期限相近的成分券与非成分券组合，样本规模较大，具有较强解释力。351个成分券样本中258只债券为多个指数成分券，即同时是沪做市指数成分券也是中证AAA科创指数成分券，26只债券为沪做市指数成分券，63只为深做市指数成分券，2只为深AAA科创债指数成分券，2只为中证AAA科创债指数成分券。

从期限范围来看，样本债券期限主要集中在1-3年，1年以内及4-5年，10年以上样本债占比相对不高。

对应成分券估值溢价来看，特定债券如果属于多个指数成分券，其估值溢价相对来说更高，其次为沪做市公司债成分券、深做市信用债指数成分券，深AAA科创债指数、中证AAA科创债指数成分券因样本量相对较小，其估值溢价可能存在一定偏差。

由于永续债及永续债本身存在着估值差异，本文进一步区分永续及非永续债券，分类对成分券估值溢价进行分析。

针对非永续债，估值溢价随着期限拉长先升后降，3-5年期限段成分券与非成分券估值溢价最大，其中4-5年非永续债的成分券估值溢价平均值达到近15bp，10年以上成分券估值溢价平均值回落至2.16bp。

针对非永续债，除了3-4年成分券溢价达到12bp，其余期限段成分券估值溢价不高，基本在2-3bp之间。

部分成分券相对非成分券高溢价及低溢价情况如下，整体来看重要的成分发行人成分券估值较高，而非成分券估值溢价率相对较低。

针对部分目前成分券溢价相对不高的个券，可结合个券资质、流动性情况介入。

4.4 近期债市逆风期成分券是否更抗跌

自2025年7月18日以来，“反内卷”行情活跃，权益市场、商品市场持续火热，债市受此影响有所回调；通过观察期间成分券和非成分券的市场表现，可以从局部观察在市场回调期间成分券的“抗跌”属性。

从2025年7月18日至202

5年7月24日估值表现来看，非永续债中，成分券较非成分券估值上行幅度更高，尤其是在2-3年期限范围的成分券，成分券较非成分券估值上行多1.7bp；而对于永续债，非成分券上行幅度大于成分券，但整体幅度不高，差距在0.5bp以内。

整体来看，由于成分券前期相对于非成分券有显著溢价，下行幅度显著大于非成分券，当面临债市逆风行情下，成分券上行幅度亦相对较大，但基本在2bp的范围内。

05

总结与展望

本篇报告回顾信用债ETF发展情况、基本的申赎规则、跟踪指数的基本情况，重点分析了信用债ETF的发展对于底层债券量价的影响，并利用程序量化测算了信用ETF对于底层债券估值的影响。

费率低、流动性好、可质押等因素共同推动了信用债ETF的快速增长，目前挂钩各类指数的信用债ETF总规模已经超过3000亿元，构成债券市场重要的市场参与力量。目前沪做市公司债指数和沪AAA科创指数久期偏长，成为ETF基金投资人在信用债上拉久期的有力工具。

由于成分券数量较多，且期限分布不均，成分券溢价的识别和构建的难度较高，本文主要通过python程序选取同一发行人期限最为接近的成分券与非成分券，计算估值差并加以标准化，最终筛选出300多对有效样本。

从结果来看，针对非永续债，估值溢价随着期限拉长先升后降，3-5年期限段成分券与非成分券估值溢价最大，其中4-5年非永续债的成分券估值溢价平均值达到近15bp，10年以上成分券估值溢价平均值回落至约2bp。针对非永续债，除了3-4年成分券溢价达到12bp，其余期限段成分券估值溢价不高，基本在2-3bp之间。整体来看，大部分成分券已充分定价，少量成分券可适度挖掘。

近一周债券市场整体有所调整，通过模型观察，成分券整体估值上行幅度略大于非成分券，成分券“抗跌”属性一般。非永续债中，成分券较非成分券估值上行幅度更高，尤其是在2-3年期限范围的成分券，成分券较非成分券估值上行多1.7bp；而对于永续债，非成分券上行幅度大于成分券，但整体幅度不高，差距在0.5bp以内。

风险提示：“反内卷”政策超预期，外部环境超预期，模型计算偏差

本文节选自东北证券研究所已于2025年7月26日发布《中央第二本账支出回升，行业积极响应反内卷——政策及基本面周度观察（2025/7/26）》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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