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（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

策略：7月政治局会议召开，10月将讨论十五五规划———政策专题（0730）

报告作者：张夏,郭佳宜

核心观点：

第一，会议预告10月召开四中全会讨论五年规划。从历史来看，虽然往年五年规划一般由五中全会讨论，但此并非为铁律，历史上曾有四中全会聚焦五年规划，因此本次并非为特例。复盘前四届五中全会市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。具体来看，从2005年至2020年历史统计来看，在五中全会前一个月和前两周，大盘指数行情较好，上证50、沪深300上涨概率和平均收益均较高；会议后一周至后两周，小盘指数成长迅速，上涨概率和收益显著提升，中证1000平均收益走高至6%，整体表现优于大盘指数。

第二，会议基调积极，整体偏中长期部署。整体来看，本次会议表态积极，整体偏中长期部署，增量信息相对有限，符合市场预期，但未有较多增量信息。这或主要源于，上半年GDP高增至5.3%，经济表现较好，后续完成增量目标的压力有限。

第三，财政政策方面，本次会议表态仍重在推动存量政策落地。具体来看，会议提到“要落实落细更加积极的财政政策...加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层‘三保’底线”。从当前政府债券的发行情况来看，截至7月27日，新增专项债累计发行接近2.6万亿元，发行进度约59%，高于去年同期。国债净融资额累计3.8万亿元，发行进度约57%，快于过往三年同期。

第四，货币政策上，本次会议提到“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”。“促进社会综合融资成本下行”较前两次会议来说，属于增量表态，这可能意味着后续还有一定的降息空间。

第五，扩内需方面，本次会议表态仍以消费为主要抓手，但相较于四月政治局会议增量信息更少。具体来看，四月政治局会议在扩内需上的部署，包括居民增收、清理消费领域限制性措施、设立再贷款等，相比之下，本次会议的增量信息更少，这主要由于二季度消费政策密集出台，此前部署基本已陆续落地，后续政策或重在稳步推进此前部署落地见效。

第六，产业政策上，本次会议以深化改革为切入点，与四月政治局会议以帮扶困难企业不同，或意味着三四季度，产业政策抓手不同。整治内卷方面，本次会议提到“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。从整治路径来讲，仍然以整治无序竞争、重点产业产能治理、规范地方政府行为为主，延续了此前财经委会议的部署。

第七，地产/资本市场政策方面，本次会议涉及地产的篇幅较少，主要延续城市工作会议表态，资本市场方面，会议提到“巩固资本市场回稳向好势头”，或意味着对当前资本市场的发展较为满意。

风险提示：政策理解不全面、经济数据不及预期、海外政策超预期收紧。

债券：债券视角解读7月政治局会议

报告作者：张伟

核心观点：

一、下半年宏观政策定调为“持续发力、适时加力”，促进内需回升向好是重要的抓手

 7月中共中央政治局会议指出要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环，努力完成全年经济社会发展目标任务……”“宏观政策要持续发力、适时加力”。

上半年在财政政策靠前发力并加大对于消费支持力度；出口数据也呈现出韧性；而房地产行业在政策的支持下呈现底部震荡的特征，这些因素共同作用使得上半年经济表现向好。下半年宏观政策仍需要持续发力，并视情况适时加力，以巩固经济回升向好的态势，并实现全年实际GDP增速5%的目标。我们认为政策定调积极。会议进一步指出“要有效释放内需潜力”，一方面要继续促进消费回升，另一方面要扩大有效投资。

二、“反内卷”稳步推进，关注后续重点行业产能治理具体措施落地情况；PPI和CPI同比预计下半年将温和回升

 本次中央政治局会议指出“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。

供需不平衡使得国内价格水平偏低，上半年CPI和PPI同比均值分别为-0.07%和-2.77%。而价格水平偏低会影响企业投资信心，影响居民收入回升的预期。为此“反内卷”政策将继续稳步推进，从而推动价格平稳回升至合理水平。关注后续重点行业产能治理具体措施落地情况。我们预计下半年CPI同比和PPI同比将平稳回升。

三、财政政策强调要加快政府债券发行使用，关注4季度是否有新增财政加码措施

本次中央政治局会议对财政政策定调为“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。

财政政策今年不论是从赤字规模还是发力节奏都体现了更加积极财政政策的要求。截至7月30日，地方新增一般债累计发行5383亿，发行进度为67.3%；地方新增专项债累计发行27776亿，发行进度为63.13%。今年财政发力节奏靠前，和去年存在错位，因而需要关注4季度是否会有新增财政加码措施。

四、货币政策保持宽松基调，结构性货币政策工具是重点

本次中央政治局会议对财政政策定调为“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”。

货币政策基调将保持宽松，继续维持流动性充裕，资金面无虞。结构性货币政策工具将成为下半年的重点。另外本次政治局会议表示要“强化宏观政策取向一致性”。我们认为，货币政策和财政政策协调配合将加强。

五、债市波动加大，策略偏向防守

从资产比价的角度，股市对于债市的影响力度加强。本次政治局会议释放出继续推进“反内卷”信号并且表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。这意味着股市后续可能继续偏强，从而给长债带来重定价的压力。但由于价格回升需要时间，央行货币政策继续维持宽松，因而短期债市走熊的风险还不高。

从投资策略上来看，10年国债利率回升至1.75%-1.8%具有配置价值。经过上周调整后，3年期以内中高评级中短票利差已高于过去一年利差均值-2倍标准差5-8bp，但仍低于均值-1倍标准差，信用债估值性价比不高。目前增配信用债风险收益比低，可以关注短久期信用债回调后的配置价值。配置盘可以关注7-10年信用债调整后的配置价值。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

量化与基金：ESG热点洞察系列报告之二：国际气候倡议调整背景下低碳投资策略的本土化探索

报告作者：任瞳,麦元勋

核心观点：

近年来部分国际金融机构陆续退出全球性气候倡议，但从实际机构案例来看，其气候投资战略并未动摇，而是从统一承诺转向差异化实施，产品布局与信息披露仍在实质性推进。对中国资管机构而言，可借鉴国际倡议的方法框架开展气候投资体系建设，当前阶段，应聚焦开发可执行的策略，夯实气候相关数据、策略、风控能力，稳步推进本土化探索。

国际动向：近年来多家国际金融机构相继退出净零联盟，背后原因涉及地区监管压力、市场回报与气候承诺之间的多重博弈。

典型案例：贝莱德虽退出倡议，但在产品发行、投后管理与信息披露等方面持续推进气候投资方向，体现“实质延续”。

本土挑战：国内碳数据基础薄弱、监管引导待完善、产业政策导向差异等因素，限制了国际倡议的本土直接适配。

行动建议：资管机构可优先聚焦碳数据整合、主题策略开发与披露能力建设，逐步夯实气候投资体系。

风险提示：1）政策推进不及预期：国内ESG及气候投融资相关政策仍在逐步出台过程中，短期内若相关制度落地进展不及预期，可能影响机构推进节奏和资源配置。2）数据可得性与质量限制：当前碳排放等关键气候数据在覆盖率、准确性及可比性方面尚有不足，可能影响碳测算准确性与投资决策有效性。3）外部环境不确定性：国际气候倡议调整、市场舆论波动以及投资者对ESG议题的关注热度存在不确定性。

环保及公用：环保公用事业行业周报（20250727）：用电需求提升，三产和居民生活用电保持高增长

报告作者：宋盈盈

核心观点：

本周环保及公用事业板块涨幅表现有所分化。环保（申万）行业指数上涨1.66%，相对市场整体涨幅较小；公用事业（申万）行业指数下跌0.27%，跌幅相对较大。公用事业子板块中，电力板块下跌0.37%，燃气板块上涨0.81%。2025年以来，环保板块累计涨幅13.01%，涨幅领先于沪深300及创业板指；电力板块累计涨幅0.36%，涨幅落后于沪深300及创业板指。

核心观点：7月4日，全国最大电力负荷达到14.65亿千瓦，较6月底上升约2亿千瓦，较去年同期增长接近1.5亿千瓦。入夏以来，华东地区，蒙东、江苏、安徽、山东、河南、湖北等6个省（区）电网已创历史新高，有望支撑用电需求同比增长。

行业重点事件解读：1）6月，全社会用电量8670亿千瓦时，同比+5.4%，增速较5月提升1.0pct。其中，第一产业用电量增速趋缓，二、三产及居民生活用电增速进一步提升。2）国家能源局综合司发布《浙江、河南、广东省分布式可再生能源发电项目绿证核发工作方案》，提出按照先行先试、分步实施的原则，力争2025年12月底前基本实现分布式项目绿证核发全覆盖。

行业重点数据跟踪：1）秦港5500大卡动力煤价继续回升，主要港口煤炭库存下降。截至2025年7月25日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格650元/吨，较2025年7月18日上涨2.36%，较2022年10月25日的高点1599元/吨下滑59.35%；广州港印尼烟煤（Q5500）市场价格505元/吨，与2025年7月18日持平。2）水库水位及蓄水量：本周三峡水库水位同比下降，环比上升，入库流量同比下降，环比上升，出库流量同比、环比均下降；锦屏一级水库水位及蓄水量同比、环比均下降；二滩水库水位及蓄水量同比、环比均下降。3）硅料及组件价格：本周硅料价格环比上升。4）本周LNG到岸价和国内LNG出厂价下降。截至2025年7月24日，LNG到岸价为11.67美元/百万英热（4342元/吨），较2025年7月17日下跌5.6%；截至2025年7月25日，国内LNG出厂价为4435元/吨，较2025年7月18日下跌0.4%，5）现货日前交易市场：本周广东省发电侧加权平均电价于2025年7月24日（周四）达到最高值335.71元/兆瓦时，环比下降9.9%。中长期交易市场：2025年7月21日至7月26日，山东省中长期电力直接交易市场成交电量达43.91亿千瓦时，环比下降2.8%；同期加权平均成交电价369.45元/兆瓦时，环比下降0.13%。2025年7月，广东省中长期交易综合价为372.39元/兆瓦时，同比下降7.6%，环比2025年6月下降0.1%。6）碳市场：本周碳市场交易量上升，交易均价下跌。

行业重点事件：福建省发布《2024年度碳排放配额分配方案（征求意见稿）》。

风险提示：政策落实低于预期、煤炭及硅料价格下跌、项目进展低于预期、国际政治局势变化的风险等。

02丨 今日报告一览 

策略 | 7月政治局会议召开，10月将讨论十五五规划———政策专题（0730）(张夏,郭佳宜)

债券 | 债券视角解读7月政治局会议(张伟)

量化与基金 | ESG热点洞察系列报告之二：国际气候倡议调整背景下低碳投资策略的本土化探索(任瞳,麦元勋)

家电 | 海尔智家（600690）—重视企业经营α，关税冲击祸兮福所依(史晋星,闫哲坤,牛俣航)【深度】

通信 | 威胜信息（688100）—营收净利稳健增长，海外本地化布局深化(梁程加,李哲瀚)

汽车 | 道氏技术（300409）—成立原子智算中心，建立“AI+材料”协同研发体系(汪刘胜,陆乾隆)

环保及公用 | 华能国际（600011）25年中报点评：成本优化+新能源规模扩张，Q2业绩表现超预期(宋盈盈)

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