长城晨会精选0731|新能源车/固收/策略

（来源：长城证券产业金融研究院）

公司动态点评

特斯拉（TSLA.O）

比较优势显著，公司受关税及政策变动负面影响相对有限，阵痛转型期方显其 AI 战略雄心

事件：2025年7月23日，特斯拉公布2025年2季度财报。当季公司营收224.96亿美元，同比下降12%。其中汽车类业务营收同比下降16%，能源类业务同比下降7%，仅服务类业务同比增长17%。当季公司毛利润38.78亿美元，同比下降15%。当季毛利率为17.2%，同比下降71个基点。

营业利润与自由现金流同比骤降，然平均单车售出价格环比所有增长。根据公司披露的财报数据显示，2025年2季度的当期营业利润仅为9.23亿美元，同比骤降42%。主要是因为碳积分收入下降、人工智能及其他研发项目支出较高、车辆交付量下降、股权激励费用增加等。与此同时，公司的当期自由现金流同比下降89%，仅为1.46亿美元。幸而同期现金与现金等价物有所提升，同比增长20%，连续三个季度保持在约360亿美元之上水平。

2025年2季度，公司的主要收入来源仍是新能源车销售类业务，占比约为74%，该项收入在同期公司车辆交付量环比增长仅为14%的情况下，实现环比增长19%。侧面反映公司当期售出车辆的平均价格较1季度出现一定增长，虽同比仍为下降，但在其重要消费市场中国区新能源车价格战如火如荼的背景下已难能可贵。根据公司高管介绍，这一积极情况的出现主要归功于新款ModelY的热销。

IRA法案对于公司新能源车在美销售激励有限，若取消对公司负面影响相应有限。IRA法案即由美国前任政府颁布的《通胀削减法案》，该政策自2022年8月推出，其中对全美新能源车最重要的激励条款来自于退税补贴以及新建&改建新能源车产线等。经过3年的时间，截至2025年2季度，根据美国知名汽车行业组织CoxAutomotive定期发布的各品牌新能源车销售的季度数据，特斯拉在全美市场的市场占有率逐渐呈下降趋势，由21年的70%左右跌落至50%以下。出现这种情况的主要原因与IRA政策激励其他车企发展新能源车车型的研发密不可分。当美国市场出现的新能源车车型越来越多，消费者的可选择范围也在逐渐扩大，而特斯拉的主力车型长期集中在中档价位的Model3/Y和高档价位的ModelX/S。公司最近推出的新款车型为Cybertruck，时间节点为2023年底。且从公司公布的季度财报数据来看，车型设计极具未来感的Cybertruck虽然在刚推出时备受市场期待订单高涨，但其后续销量持续走低，恐与宏观经济不确定阴霾下消费者对于高额支出更为审慎。

因此，若IRA法案中对于新能源车的各项财政激励在2025年3季度末由本届美国政府取消，相较于拥有较多成熟车型，已在生产制造方面形成较强规模效应优势的特斯拉，其他基于该法案在近三年刚开始推出新能源车新车型的车企料将受到较为沉重的打击。

能源类项目收入近一年首次出现同比下降，大漂亮法案料将导致未来生产成本上升。公司能源类业务在2025年2季度出现了近一年以来的首次同比下降，同比降幅约为7个百分点。2024Q2-2025Q1期间的前值分别为100%、52%、113%、67%。公司认为该情况的出现主要是因为当期能源生产与储能类产品的平均售出价格出现下降。与此同时，公司能源类业务在2025年2季度环比微增2%，1季度前值为-11%，24年Q2-Q4的前值分别为84%、-21%、29%，充分体现能源类业务的季节性特征。

整体而言，美国新能源产业在面对已发生的关税调整和新近实施的大漂亮法案的双重压力下，已出现包括曾经的明星企业Powin在25年6月初因巨额债务问题申请破产的负面消息。根据CEA(清洁能源组织)2025年2季度的报告，全美2025年到7月初为止，2028年规划的超过20吉瓦时的储能电池产能已被取消，多为出于成本因素考虑。中国企业储能电池出货量占全球总量的90%以上，美国至少有50%的储能电芯需要依赖从中国进口。料特斯拉未来受到同质性冲击的概率较大，然相较于其他新能源企业，公司业务成分较为多元化，有望在中短期逆境中展现更强的经营韧性。

Robotaxi服务展开试运行，FSD大规模推行在即。2025年6月下旬，特斯拉开始在美国德克萨斯州的奥斯汀开展Robotaxi服务试运行，投入运行的车型为ModelY，而非此前公布的更具未来感设计的Cybercab。虽然项目实际投入运行的时点晚于公司此前的多次宣言，但公司对于该项业务未来的运营前景保持乐观。更重要的是，此次Robotaxi服务推出将成为对马斯克对自动驾驶技术理念的首次重大考验，即仅依靠摄像头和端到端人工智能就有可能安全部署全自动驾驶汽车。该方法与Robotaxi行业其他参与者（如Waymo）有所不同，在固件量产成本端可能形成一定价格优势。

自北美地区升级到FSD（全自动驾驶）12版本以来，FSD的订阅率增长了45%；而自FSD12版本和B-38版本在北美发布后，其整体渗透率增长了25%。目前公司相当重视FSD软件对于消费者的潜在吸引力，计划主动寻找帮助驾驶员更好使用该软件的机会。

人形机器人版本迭代升级，公司AI项目协同发展互为助力。根据公司在25年Q2财报电话会上交流的情况，马斯克预计特斯拉将在三个月内推出人形机器人3代原型机，并计划于2026年初开始量产，同时设定了一个中等信心目标，即在五年内将产能提升至每月约10万台。不仅如此，在谈到人工智能议题时，公司实控人马斯克再次强调同样由他实控的XAI是相较于特斯拉本身（现实世界人工智能）规模数百倍的超级人工智能模型，彼此之间技术人才的流动和交互有助于协同发展，互为助力。

鉴于人工智能项目的发展在当前仍需要大量资本支出在前沿科学探索、技术储备、人才队伍建设等方面持续投入，公司近年的研发&管理费用料将持续增加。

风险提示：人工智能政策风险、税收政策风险、车型单一、成本上行压力、新能源车价格竞争压力升级。

行 业 周 报

固定收益研究

债市周观察（7.21-7.28）——十年期国债利率或重回中枢

上周受反内卷政策预期及雅江水电站题材催化，商品与股市表现积极，引发市场对14-15年行情的联想。在股债跷跷板效应下，债市出现显著回调，叠加月末资金面趋紧因素，进一步放大了调整幅度，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，30年期国债回调至1.97%附近。

周末，广期所、大商所发布调整交易限额的通知，焦煤期货主力2509合约单日开仓量不得超过500手，在焦煤期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手；碳酸锂期货LC2509合约上单日开仓量不得超过3000手。降温举措发布后，两大品种市场成交量出现20%以上下降，总成交量下降超170万手。央行对资金面也有所呵护，7月25日开展4000亿MLF操作，已经是第5个月加量续作。7月28日，央行还开展了4958亿元7天逆回购操作。

债市自周五开始逐渐冷静，长端收益率已经有所回落。我们认为当前债牛基础暂难扭转，短期内反内卷政策及雅江水电项目等影响因素均属长期议题，尤其反内卷政策对PPI同比转正的实际效果仍需时间验证，因此长期话题对债市的短期扰动仍可控。我们在前期报告《“反内卷”和“供给侧改革2.0”成热门话题》中也指出，即使7月政治局会议出台供给侧改革2.0的相关措施（且措施还需要比较重磅，因为供给侧改革不仅伴随产能过剩行政化出清，还需要伴随需求侧的上升），相关政策从出台、落地直至PPI转正还需要时日，对债市的反转影响也需要时日（参考供给侧改革1.0出台是2015年11月，但PPI转正和十年期国债从最低点反转是2016年8月）。我们在《2025年下半年债券投资分析》中也指出，下半年货币政策降准降息出台仍有概率。

另外，在《六月债券投资分析》报告中我们提出“利率降幅锚”的观点，即十年期国债没有锚，但利率下降的合意区间中枢有锚，合意区间(或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期LPR降幅+5BP，并推断在没有新的降息预期下，当前十年期国债合意点位中枢为1.7%左右。因此后续随着“反内卷”、基建等长期议题的短期冷静，我们认为10年期国债收益率还会重回1.65%-1.70%的区间。7月底的政治局会议和8月初的中美谈判可能还会使债市波动，但在没有新的降息预期情况下，整体收益率中枢还是难以大幅偏离。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。

研 究 周 报

投资策略研究

并购重组周报（2025/07/21-2025/07/26）

2025/07/21-2025/07/26期间，新增并购重组的上市公司有2家，分别为ST西发、汇绿生态，涉及的并购重组事件有2个，涉及的上市公司均为竞买方。本周的并购重组上市公司涉及的行业有食品饮料、建筑装饰。

ST西发：西藏发展股份有限公司（ST西发）是一家主要从事啤酒生产和销售的企业，同时也涉足国内及进出口贸易、饲料、养殖业、藏红花系列产品开发等多个领域。公司还涉及高新技术产业、现代农业、新能源、生态环保、新一代信息产业技术的开发、转让、咨询和服务，以及电子商务（不含电信、银行、金融的延伸业务）、人工智能开发与应用、相关产业高端装备及智能制造、实业投资、创业投资（不直接从事以上经营业务）和企业管理服务、场地租赁、房屋租赁、物业管理等业务。西藏发展股份有限公司目前持有拉萨啤酒50%的股权，为拉萨啤酒的控股股东。公司拟筹划以现金方式收购嘉士伯持有的剩余50%股权。若交易成功，公司将持有拉萨啤酒100%的股权，从而提高资产完整性，增强持续经营能力，并有利于突出主业、增强抗风险能力，提升整体市场竞争力。

汇绿生态：汇绿生态是一家以园林工程施工、园林景观设计及苗木种植为核心的综合性企业，能够提供从苗木种植、园林工程设计、施工到后续绿化养护的全产业链服务。公司旗下拥有多家子公司，这些子公司具备多项专业资质，包括风景园林工程设计专项甲级、市政公用工程施工总承包壹级、古建筑工程专业承包壹级等，使其能够独立承接大型园林绿化项目及配套的市政、道路、城市照明、生态治理、古建筑等施工业务。本次交易涉及汇绿生态科技集团股份有限公司通过发行股份及支付现金的方式购买钧恒科技的股权，并计划募集配套资金。交易标的为钧恒科技，该公司已通过多次增资成为上市公司的控股子公司，目前上市公司持有其51%的股权。此前，上市公司已在2024年7月与钧恒科技共同投资设立新加坡子公司，2024年10月以5,000万元认购其35%的股权，并于2025年2月进一步增资24,583.416万元以取得其51%的股权。

风险提示：并购重组失败、政策重大变化、并购效果不及预期、行业景气度下行。