港股IPO升温，18A制度下银发健康企业是资本赋能还是淘汰加速？

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18A制度为中国银发健康企业打开了资本通道，但行业表面繁荣下分化加剧，优胜劣汰成为常态。头部企业凭借商业化、全球化和平台能力突围，而大多数企业面临融资、治理和合规多重挑战。资本估值逻辑回归基本面，资源加速向强者集中。未来，唯有持续创新、战略聚焦与高效资源配置的企业，才能穿越周期，实现高质量成长。

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18A制度

为创新药企打开资本之门

近年来，港股IPO市场再度升温，银发健康中的生物科技企业成为主力军阵营。驱动这一热潮的关键因素之一，便是香港交易所于2018年推出的《主板上市规则》第18A章。18A制度首次允许尚未盈利、预期市值不低于15亿港元的生物科技企业赴港上市，标志着香港资本市场对科技创新型企业的包容度和支持力度迈上新台阶。截至2025年6月，已有73家企业通过18A规则在港交所成功上市。

18A制度的核心监管逻辑，是充分认识银发健康，特别是生物科技行业的高风险、长周期与高投入属性。传统IPO盈利与收入门槛对研发型企业形成天然壁垒，而银发健康业中的创新药和高端医疗器械企业往往在商业化前的多年周期内无法实现盈利，资本瓶颈极易卡死企业成长。因此，18A章通过豁免盈利/收入测试，转而聚焦企业的研发进展、技术壁垒、核心团队和融资能力，并要求企业在证券简称后加注“-B”以提示投资者风险属性。企业一旦实现盈利测试（包括市值/收益标准、管理层与控股权稳定等），则可申请去除“B”标签，转为常规上市公司标识。

这一监管逻辑的底层动因，是香港资本市场主动服务国家创新驱动发展战略、对接全球生物医药产业变革的制度创新。18A制度既为初创型生物科技公司打开了资本之门，助力其在关键研发阶段获得融资“活水”，也把握住了全球生物科技产业转型升级与中国创新药崛起的历史窗口。

数据显示，2018年至2025年上半年，18A通道引入了73家未盈利银发健康-生物科技企业，累计募资规模超1200亿港元。从募资结构看，港股新经济公司募资额占比由2018年的49%提升至2023年72%，总市值占比亦从2.7%大幅上升至24%，银发健康-生物科技企业成为推动香港资本市场结构转型的重要引擎。对比A股科创板，18A以更低的上市门槛、更清晰的审核流程、更高的国际接轨度，吸引了大量A股IPO受限、科创属性强但尚未盈利的企业赴港上市，进一步强化了香港的国际金融中心地位。

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行业表面繁荣下，

分化与淘汰成为新常态

表面上的繁荣之下，行业内部的分化正在持续加剧，甚至比外部观察者想象的更为残酷。

在营收层面，2024年有64家18A公司实现了营业收入，但真正实现规模化增长的企业仅占少数。信达生物、百济神州、康方生物等10家头部企业年度营收突破10亿元，成为行业的“金字塔尖”。但与此同时，绝大多数中小企业仍处在高投入、低产出的循环中，依赖资本市场持续融资以维持研发与运营。

盈利能力的差距更为显著，2024年仅有9家企业成功实现净利润转正，分别为复宏汉霖、康宁杰瑞制药-B、归创通桥-B、博安生物、先瑞达医疗-B、东曜药业-B、百奥赛图-B、和誉-B与和铂医药-B，反映大部分企业尚未跨越“商业化死亡谷”。

企业摘除B标签的进展同样缓慢。截至目前，仅有百济神州、信达生物、云顶新耀等13家企业完成摘B。这意味着，绝大多数18A企业仍未达到港交所对于盈利或市值的基本要求。

资本市场对企业的分化反应也极为直接。数据显示，目前仅有包括百济神州、诺辉健康、康方生物、科笛等在内的约10家企业股价保持在发行价以上，绝大多数企业出现严重破发。目前，香港B类股中有4家企业股价低于1港元，多数企业的市值低于上市时的融资额，资本市场对其成长预期逐步收紧。行业普遍将这一现象称为18A板块“仙股化”，背后反映的正是资本对商业模型与兑现能力的理性审视。

现金流危机同样在加速行业洗牌。数据显示，至少有20余家企业的现金储备只能支撑1-2年运营。如无法实现产品商业化或顺利完成新一轮融资，便有可能步入流动性危机。这些现象预示着18A板块已进入真正的优胜劣汰阶段，资本市场对企业治理、运营效率和信息披露等“硬指标”的考察日益严格。

值得关注的是，2024年至2025年上半年，富途港股生物医药B类股指数（BK1254）自2024年2月低点393点反弹至1134点（2025年7月），部分头部企业估值得到修复，带动板块短暂回暖。但整体分化格局未有根本改变。板块热度的阶段性回升，更多是市场对具备现金流能力和可持续商业化潜力企业的认可，而非整个行业的普遍复苏。

更新至2025年7月）

从财务数据看，2024年18A企业整体营业收入首次突破700亿元，较2019年实现数倍增长。但“冰火两重天”的分化趋势愈发明显。头部10家企业在2024年已实现规模化商业化，年营收突破10亿港元，部分企业通过License-out、全球市场销售实现正现金流和盈利。与此同时，绝大多数企业仍处于高研发投入、低收入成长初期，现金流压力巨大，生存空间被一步步压缩。

市值分布同样呈现显著的马太效应。百亿级市值企业寥寥无几，大部分公司市值远低于当年上市融资额——这不仅体现资本市场对于“讲故事”模式的纠偏，更反映出创新药产业链条中“研发-审批-商业化”各环节的高复杂性和高风险属性。

总体来看，18A板块的分化已贯穿企业财务表现、资本结构、市场估值、现金流安全、公司治理等多个层面。少数具备持续创新、差异化技术平台、商业化兑现和国际化能力的企业正逐渐成为行业“尖子生”，而大多数依赖融资、商业模式尚未跑通的企业，则在淘汰线边缘徘徊。这一趋势既是行业成熟的必经阶段，也是香港资本市场优胜劣汰机制和制度创新的直接体现。

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资本更关注兑现能力，银发健康企业估值逻辑迎来深刻转型

资本市场对于18A企业的估值逻辑正在经历根本性转型。从早期对“管线数量”、“靶点前沿”、“故事想象力”的追捧，快速转向对“商业化兑现能力”、“现金流质量”、“国际化布局能力”等的理性审视。市值高企的企业往往具备三大共性：

• 强大的商业化能力和产品销售渠道；

• 全球化BD与License-out能力；

• 自主创新技术平台带来的差异化竞争力。

以复宏汉霖为代表的企业，成为18A板块估值逻辑转变的典型样本。复宏汉霖是18A实施后首家凭借产品销售实现盈利的Biotech企业，其盈利转折点依赖于多款自研生物类似药和创新药的持续放量，以及对成本的严格控制。通过“fast-follow+biobetter” （快速跟随+生物改良药）策略，公司快速切入国内巨大的肿瘤和自身免疫疾病市场，产品组合涵盖汉利康、汉曲优、汉达远等重磅生物药，并在PD-1等创新领域布局。

财报显示，2024年公司营收达57.42亿元，净利润8.20亿元。复宏汉霖的成功不仅体现了商业化团队落地能力和渠道建设的成熟，也反映了其在医保谈判、集采环境下的策略灵活性和对市场节奏的精准把握。更重要的是，盈利来自于产品销售的持续增长，而非一次性的BD收入，这为企业带来了可持续现金流和抗风险能力。

反观尾部企业，在同质化研发管线、未能形成独特技术壁垒、商业化团队建设滞后、现金流持续为负等多重压力下，估值不断下挫，甚至被边缘化或面临退市危机。这种分化趋势，倒逼管理层必须从“研发驱动”转向“商业驱动”，提升组织运营效率和风险管控能力。

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企业治理与合规短板成为生死线

近年，18A板块内停牌与私有化案例频出，为行业管理与合规治理敲响警钟。以启明医疗为例，这家曾被誉为“心脏瓣膜第一股”的创新企业，因公司治理混乱、违规借款高达6.3亿元、关键高管大额套现等问题，于2023年11月23日被停牌并调出港股通。公司财务流向长期不透明，内部合规体系薄弱，最终引发连锁危机。虽然启明医疗在TAVR产品领域具备技术优势，但产品线单一、研发支出持续高企，加之行业竞争加剧和管理层更迭，导致公司盈利能力持续恶化。其2024年净亏损达7.17亿元，市场信心被严重削弱，流动性风险和退市压力持续加大。

诺辉健康则因业绩造假指控自2024年3月停牌，至2025年7月已长达15个月无法恢复交易，最终向开曼法院申请清盘并委任临时清盘人。这一过程凸显了港交所对财务诚信与合规公开的高度重视。对于投资者而言，类似事件极大增加了投资风险，也动摇了市场对行业整体治理水平的信心。诺辉健康事件的教训在于，资本市场对信息披露的要求日益严格，任何财务造假或信息不透明行为都将被迅速惩罚，企业的持续运营和融资能力也会遭到根本性挑战。 

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商业化与全球化能力

决定创新药企业的成长天花板

银发健康——创新药行业的核心壁垒，正从“讲故事”向“兑现故事”转变。产品上市后能否快速渗透市场、建立支付体系、进入医保、拓展海外销售，已成为企业能否获得资本持续赋能的分水岭。商业化能力涵盖了渠道建设、市场推广、医学教育、支付谈判等多维能力，直接决定了企业现金流和盈利能力。

中国创新药企业在“管线丰富-商业化落地”之间，长期存在“断层”现象。部分企业投入巨资研发，却在产品上市后缺乏专业化销售团队、市场准入经验，导致创新成果难以快速转化为收入与利润。反观行业头部企业，往往具备专业的商业化体系、丰富的合作网络、对医保政策和支付结构的深度理解，实现了从单一产品驱动向多产品矩阵协同的转型。

随着中国创新药技术逐步接轨国际，License-out（对外授权）成为企业价值实现的重要抓手。近年，中国创新药License-out交易金额持续攀升，2024年行业对外授权总额已突破500亿美元，同比增长26%，完成94笔交易，不少企业实现首付款过亿美元的“里程碑”交易。License-out不仅为企业带来可观的现金流，也是国际医药巨头对中国创新药能力“投票”的体现。

License-out的成功，背后是企业对临床数据、知识产权、合规体系的高度重视，以及国际化BD团队的专业能力。具备国际多中心临床试验管理经验、熟悉FDA/EMA等监管体系的企业，将在全球专利悬崖背景下获得更大合作机会。

与单一产品型企业不同，平台型创新药企通过技术平台（如ADC、双抗、细胞治疗等）持续孵化新产品，形成管线协同与风险分散。技术平台的搭建不仅提升了研发效率，也强化了企业议价能力和持续创新能力。资本市场对平台型企业给予更高估值溢价，正是基于其“可持续创新-多元商业化-全球扩张”三位一体的增长逻辑。

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分化加剧下，企业战略与资源配置成为生存关键

随着18A板块优胜劣汰节奏加快，企业的战略选择与资源配置成为能否生存和发展的关键变量。在资本、人才、政策等多重资源日益向头部企业集中的背景下，企业必须主动调整战略，灵活配置核心资源，才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟。

对于尚未实现商业化的企业而言，单纯依赖持续融资已难以为继。优化现金流管理、聚焦主力管线、提升研发效率，是提升“内生造血”能力的第一要务。同时，企业需要根据自身优势，积极寻求与产业链上下游的合作，开放BD模式，探索多元化的外部合作和国际业务拓展，以盘活存量资源、对冲外部不确定性。

在资源配置上，企业应更加注重组织能力建设与合规体系完善。例如，构建专业化的商业化团队、强化对医保和支付政策的响应、提前布局国际市场等，都是提升资源使用效率和抗风险能力的关键。对于具备平台型创新能力和全球化布局基础的企业来说，合理调配研发、市场、合规等多元资源，将更有可能实现多产品变现、跨区域扩张，获得资本市场的持续认可。

对于投资者和管理层而言，战略聚焦与资源优化配置也意味着投资与运营逻辑的深刻转变。从“广撒网”到“深耕主航道”，从盲目扩张到精细化管理，企业只有把有限的资源投入到最具成长潜力的赛道，才能在分化加剧的市场环境中脱颖而出。

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制度红利终将回归长期价值，

真正优质企业才能穿越周期

18A制度的历史使命，是为中国银发健康-原创新药企业打开资本之门，提供成长的“缓冲带”。但当窗口期结束，行业必然回归“价值锚定”，只有那些真正具备商业化兑现能力、持续创新能力和全球化能力的企业，才能在新一轮全球医药产业变革中占据一席之地。对于所有大健康产业和金融业决策者而言，18A企业的兴衰沉浮缩影，也是未来战略选择的重要参照。