【中国银河宏观】立足当下，着眼长远 ——7月政治局会议解读

（来源：中国银河宏观）

核心观点：7月政治局会议肯定了上半年经济的良好表现，但同时也强调要“正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”，我们认为会议体现了“立足当下，着眼长远”的战略思维：一方面，立足当下，要巩固经济回升向好态势，并解决经济运行过程中的突出问题，提振消费、破除内卷，有力促进国内国际双循环。另一方面，着眼长远，加速培育新兴支柱产业，高质量推进“两重”建设，高质量开展城市更新，不走债务驱动增长的老路。与此同时，7月政治局会议决定10月份召开四中全会，及时研究制定十五五规划建议稿，也是“着眼长远”的重要体现。我们认为，“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位，在“两个变局、一个飞跃”的大背景之下，十五五规划对于我国基本实现社会主义现代化的远景目标具有重要指导意义。

一、正确把握形势，坚持底线思维。本次政治局会议指出“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头”。我们认为，这说明中央对当前及未来经济形势有清晰认识，体现出更加实事求是的态度。一方面，上半年面对外部形势的急剧变化，GDP同比增速达到5.3%，好于市场预期，经济基本面韧性十足。另一方面，当前经济运行中存在的有效需求不足、物价低位运行以及贸易冲突中凸显的卡脖子问题等深层次复杂问题将持续到“十五五”时期甚至更长时间，给我国经济社会发展带来较大挑战。下半年经济工作的重点之一就是巩固当前经济发展的良好局面，因此本次政治局会议再次提出要强化底线思维，我们认为当前底线思维最重要的是要守住国内经济社会的“底线”。而现阶段国内经济的“底线”应是民生和就业，本次政治局会议继续强调了“四稳”目标，其中稳就业位于首位，后续政策的出台和实施将以就业目标为主要出发点。

二、政策适时加力，财政留有后手。会议强调，“宏观政策要持续发力、适时加力”，下半年主要是落实落细更加积极的财政政策。我们认为，上半年经济增长韧性十足，且财政收支缺口规模有限，从当前时点来看，今年年内再度增发国债概率的不高，可以通过投放政策性金融工具和盘活地方专项债限额的方式过渡。但如果下半年税收和土地收入压力持续加大，那么“适时加力”的必要性将有所提高，不排除出现2023年四季度增发国债的可能性。另外，会议指出“要加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”，目前地方专项债发行进度虽快于2024年，但仍慢于22、23年，预计后续专项债发行将开始提速并尽快形成实物工作量，为之后潜在的“适时加力”留足空间。

三、保持政策基调，仍有降息空间。货币政策的表述延续适度宽松的基调，强调货币财政政策协同配合，强化政策取向一致性。并强调货币政策工具总量和结构的双向发力。我们预计下半年货币政策的首要目标仍然是经济增长和充分就业。总量工具方面，与4月政治局会议明确指出“适时降准降息”不同，本次会议则提出“促进社会综合融资成本下行”。我们认为下半年降息降准依然有望适时落地，货币宽松力度将超出市场预期。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看：其一，三季度经济增长中枢或面临一定的调整压力。其二，三季度劳动力市场压力增大，高校毕业生就业难和外贸企业用工需求收缩阶段性叠加。其三，物价持续低位运行，实际利率不降反升可能对投资形成一定抑制。内外兼顾相机抉择之下，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，并引导LPR下行，50BP的降准也有望落地。结构工具方面，与4月政治局会议强调“创设新的结构性货币政策工具”不同，本次会议则强调“用好”，支持的方向除了科技创新、提振消费、稳定外贸之外，新增“小微企业”。我们认为下半年结构性货币工具可能的实施路径包括政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张等。

四、破除内卷竞争，推动产能治理。会议提到要“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。”目前6月PPI同比增速达到年内低点，连续33个月负增长的情况下，中央连续部署“反内卷”政策，下一步仍然会以全国统一大市场为抓手，着重制度建设，集中整治地方保护、低价倾销等不公平竞争行为，用全国统一的制度设计为各类所有制企业营造一视同仁的营商环境，即保障市场良性竞争带来的创新、产业升级等积极因素，又避免无序竞争带来的产能过剩、同质化竞争以及价格内卷等情况。同时，会议进一步提到要“推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。” 一方面，对机械、汽车、电力装备、钢铁、有色金属、石化、建材等工信部提到的重点行业，以及其他有产能过剩的行业将有系统性的政策落地和专项处理。另一方面，政策也将继续畅通落后产能退出通道，完善市场准入与退出规则，防止地方大量建设重复产能，将治理从企业行为延伸至地方政府行为，用制度刚性防止“项目一哄而上”的局面。

五、重视服务消费，保障改善民生。促消费的核心路径进一步提质扩围，强调促消费与惠民生的结合。一方面，促消费延续提质扩围的政策路径，服务消费的重要性进一步提高。从2024年7月政治局会议提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，到2025年4月的“大力发展服务消费”，再到2025年7月的“培育服务消费新的增长点”。消费政策在实践中更加有的放矢，一方面从广泛的“促消费”转向结构性发力，另一方面持续扩容升级，在以旧换新政策有效释放商品消费潜力后，本次政治局会议表述更加突出服务消费，明确将其作为“新增长点”。今年上半年我国居民人均服务性消费支出同比增长4.9%，占全部居民人均消费支出的比重达到45%，服务零售额增速持续高于总体，服务消费将是未来支撑消费增长的一个非常重要的领域。另一方面，做好保障改善民生的基础工程。政治局会议强调“在保障改善民生中扩大消费”，保障和改善民生（促进重点群体就业、提高中低收入群体收入、推动育儿补贴等惠民措施落地）被视为提振消费信心和能力的基础工程。总的来说，要通过强有力的民生保障来改善社会预期、提升居民消费能力，同时将服务消费作为促消费的另一重要突破口。

六、坚定不移发展新质生产力，加快培育新兴支柱产业。会议提出“以科技创新引领新质生产力，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技与产业深度融合”，是把“科技创新变量”转化为“实体经济增量”的重要指示。当前，我国正处于新旧动能转换关键期，大力发展新质生产力、形成规模化和全球化的新兴支柱产业是当前阶段的重要工作。同时，“国际竞争力”一方面强调在贸易壁垒、技术封锁、汇率波动中保持高端供给韧性；另一方面，意味着把先进产能推向全球市场，用海外收入反哺国内创新。面向“十五五”，我们认为，高端芯片、人工智能、商业航天、量子信息、生物制造等前沿领域有望继续获得资本、人才、政策的支持。

七、推进地方融资平台出清，巩固资本市场回升向好。防范化解重点领域方面，政治局会议依然提及了地产、地方债务和资本市场三个方面。首先，地产处于防风险清单首位，但内容主要聚焦于“高质量开展城市更新”，我们认为地产政策整体框架仍然整体坚持“房住不炒”+“因城施策”的大框架。其次，地方债务方面，政治局会议强调“严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，符合我们关于中国经济底层逻辑正在从土地财政向新质生产力转变的判断，压降融资平台数量、推动融资平台退出与转型作为是2025年化债工作重点。第三，资本市场方面，政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。”我们认为，吸引力是指持续鼓励和引导国内外资金进入资本市场，包容性指的是充分发挥资本市场的关键枢纽作用，支持科技型企业直接融资。

八、两个变局、一个飞跃，制定十五五规划建议。本次政治局会议决定今年10月四中全会将制定“十五五”规划建议，并指出“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期”，赋予“十五五”时期更为重要的时代使命。我们认为，“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位，“十五五”规划不仅仅是“十四五”规划的一个简单延续，而是新发展阶段、新发展理念、新发展格局背景下的“新五年规划”。深入准确研判“十五五”时期我国国内外宏观环境变化，对科学谋划好“十五五”时期经济社会发展，准确把握这一时期战略方向具有重大意义。全面、准确理解“十五五”时期宏观环境变化和历史定位，需要深刻理解“两个变局，一个飞跃”这一历史背景。其中，“两个变局”指的是“全球百年未有之大变局”和“国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力的变局”，“一个飞跃”指的是“人工智能带来的科技飞跃”。五年规划是体现国家意志的重大国家战略，具有重要战略导向作用。从第一个五年计划到第十四个五年规划，始终围绕把我国建设成为社会主义现代化国家的战略目标接力奋斗。展望“十五五”，我们认为，“十五五”时期（2026-2030年）是迈向2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键五年。“十五五”规划将把握阶段性要求，紧紧围绕基本实现社会主义现代化目标，推动一张蓝图绘到底。

风险提示：国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险，海外加息及经济衰退的风险，地缘政治扩大的风险，贸易形势超预期变化的风险。

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本文摘自：中国银河证券2025年7月30日发布的研究报告《立足当下，着眼长远 ——7月政治局会议解读》

首席经济学家：章俊 

分析师：张迪 ；詹璐；吕雷 ；赵红蕾；铁伟奥

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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