反内卷建议关注的行业及标的

（来源：老司机驾新车）

1、反内卷化工核心投资思路

·反内卷投资逻辑：当前化工板块行情未结束，需关注分化中的投资策略。核心思路有：一是关注有实际抓手和行业催化的子行业，聚焦产品价格已涨或有涨价预期、公司三季度或下半年业绩有望大幅拐点的领域；二是鉴于化工行业难现2021年、2017-2018年供给侧改革级别的大行情，要注重边际变化，如低PB企业修复至一倍PB的机会、估值合理且有利润弹性的标的；三是关注成本曲线陡峭的行业，这类行业中龙头企业较二三线企业成本优势显著，若反内卷推进，龙头标的将受益且利润弹性大；四是结合周期情绪重燃背景，关注量价齐升、远期空间大的优质成长股，其后续股价涨幅或不亚于周期股，甚至更大。此外，前期涨幅大的子行业或标的，投资优先级低于涨幅少、PB低且安全边际强的标的。

2、已涨价/催化子行业分析

·TDI行业涨价逻辑：TDI行业近期因海外装置连续发生不可抗力事件，推动价格快速上涨。7月中旬，科思创在德国的30万吨TDI装置发生不可抗力，停车时间较长；近期日本三井的一套小装置也出现不可抗力事件。受此影响，TDI价格从7月中旬的均价12000元左右，在两周多时间内上涨至16000元以上。长期来看，TDI行业格局持续优化，2022年行业产能约134万吨，2024年增至163万吨，产能增幅较小；行业集中度显著提升，前三企业产能集中度从之前的62%左右，预计2025年下半年将提升至85%，其中万华通过并购和扩产，份额已超过50%。从利润弹性看，若TDI均价上涨5000元（当前已涨4000元），万华110万吨的产能将带来30-40亿元的利润增厚；沧州大化15万吨的产能预计利润增厚5-6亿元。

·有机硅供需修复：有机硅行业前期因34年的产能高增速，导致产能利用率从80%以上下降至70%以下，价格持续下行。但近期供需修复进程加快，主要受两方面供给扰动影响：一是国内东岳硅材70万吨单体产能（折合DMC约35万吨，占国内近10%）发生事故；二是海外陶氏工厂7月宣布关停英国14万吨基础氧化硅产能（占全球总产能3-4%）。扣除受影响产能后，国内实际开工率较之前提高近10个百分点，接近行业供需平衡位置。当前有机硅价格约12500元，处于历史低位。若价格在此基础上再上涨2000元左右，赛轮、襄阳股份等标的市值增厚幅度预计在30%-40%。

·磷铵出口窗口期：磷铵行业因出口配额限制，2024年配额总量约700万吨，2025年配额总量较去年减少且分两（更多实时纪要加微信：aileesir）批发放。第一批配额5月已发放，出口主要集中在三季度；第二批配额也可能在三季度下发，因此三季度是磷铵出口窗口期。当前（6-7月）国内外价差显著，磷酸一铵价差近2000元/吨，磷酸二铵价差约1500元/吨。拥有较多出口配额的企业（如云天化、湖北宜化），三季度业绩将因海内外价差优势得到明显改善。

·草甘膦供给收缩：草甘膦价格近期触底反弹，主要因供给端收缩及需求支撑。国内方面，约10万吨产能（占国内12%）因成本和搬迁因素处于整改中；河北地区甘氨酸产能占全国34%，受大型庆典影响，三季度甘氨酸原料供应可能受限，进一步加剧草甘膦供应紧张。需求端，三季度为南半球需求旺季，供需关系趋紧。海外方面，孟山都37万吨草甘膦产能（占全球31%）因拜耳可能推动其破产而面临停产风险，若发生将造成全球供应巨大缺口。价格从5月的2.2-2.3万元/吨反弹至当前的2.6万元/吨，单吨利润已修复。若价格涨至3万元/吨，新安股份（8万吨产能）、江山股份（7万吨产能+贵州新产能）、合邦生物（5万吨草甘膦+20万吨双甘膦）、兴发集团（23万吨权益产能）等标的涨幅预计约20%。

·纯碱政策催化：纯碱行业当前基本面无显著变化，但政策催化下存在价格上涨空间。一方面，工信部老旧装置淘汰政策影响显著，纯碱行业中30年以上产能占比约10%，20-30年产能占比约25%，若老旧产能淘汰到位，将改善当前宽松的供需局面；另一方面，《价格法》公开意见稿明确低价倾销认定标准，氨碱法纯碱成本约1500元/吨，当前价格1200元/吨，存在300元/吨的上涨空间（涨幅近30%）。从弹性看，国元化工450万吨权益产能（天然碱工艺）若价格涨至氨碱法成本线，利润增厚约11亿元，对应市值增厚约110亿元（涨幅近50%）；三友化工、双环、中盐化工（氨碱法工艺）若价格从1200元涨至1500元，涨幅预计60%-80%。

·粘胶库存去化：粘胶行业库存持续去化，5月工厂库存超24万吨，7月降至17万吨左右（降幅20%-30%），且5-6月开工率维持80%高位，需求呈现向好趋势。为迎接“金九银十”旺季，北方一家大型粘胶企业前天下午已上调售价200元，后续涨价持续性和高度被看好。供给端因高污染限制无新产能，现存设施老旧，搬迁或环保因素可能进一步限制供给；需求端淡季表现良好，旺季需求值得期待。国内粘胶龙头三友化工拥有80万吨产能，为重点关注标的。

3、成本曲线陡峭行业关注

·聚碳酸酯（PC）：聚碳酸酯（PC）行业前几年竞争激烈，产能从2021年的230万吨扩张至2024年的380万吨。价格从2021年的28000元/吨降至当前约11000元/吨，连续阴跌三年多，今年初以来持续下跌。供需格局向好，今年无新增产能，进口量从2020年的160多万吨降至2024年的88万吨，出口量从2020年的25万吨增至2024年的48万吨。若价格因成本控制上涨，相关标的盈利弹性大：万华化学（60万吨产能）单吨涨价2500元，盈利增厚约10亿；维远股份（13万吨产能，上游酚酮、双酚A超量配套）单吨涨价2500元，盈利增厚4-5亿；鲁西化工（30万吨产能）单吨涨价2500元，盈利增厚5-6亿。

·己内酰胺：己内酰胺行业近年价格和盈利不佳，价格从2021年的1.8-1.9万元/吨跌至当前约9000元/吨，2022年以来多处于亏损状态，毛利在1000至2000元/吨波动。关注具备成本优势的煤化工龙头企业，华鲁恒升（40万吨产能）单吨价格涨2000元，盈利增厚约67亿；鲁西化工（65万吨产能）单吨价格涨2000元，盈利增厚约10亿。

·顺酐产能扩张：顺酐行业产能从2022年的160万吨扩至2025年的360万吨，当前开工率低于50%。近年新投产装置多采用先进工艺包，相比早年国产工艺包，装置规模和正丁烷单耗水平显著提升。行业处于亏损状态，相关标的中，宇新股份（44万吨产能）单吨价格涨1000元，盈利增厚约3亿；齐翔腾达（40万吨产能）单吨价格涨1000元，盈利增厚约2.5亿。

4、重点推荐标的筛选

·6大核心标的：选股需综合考虑2025年初以来涨幅小、PB低且多行业交叉的标的。基于此，当前建议重点关注6个标的：中盐化工天然碱弹性大，未来有望在纯碱反内卷中领先；和邦生物涉及纯碱、草甘膦、磷矿等行业；三友化工覆盖纯碱、有机硅、粘胶等涨价或预期涨价的子行业；鲁西化工涉及有机硅、己内酰胺、PC等领域；华鲁恒升涵盖己内酰胺、DMF等重点子行业；万华化学是TDI龙头。对以上6个公司有深入跟踪和相关模型、纪要，感兴趣可会后联系。

5、油脂化工与生物柴油机会

·棕榈油市场与赞宇科技优势：印尼作为全球棕榈油主产国，对棕榈油的消费、出口把控严格，并制定了相关出口关税。出口关税与上月多地期货结算平均价强相关，8月出口关税可通过7月期货价预判。当前观察到7月平均期货价有望超过今年1月水平。棕榈油关税分为tax和levy两部分，tax在价格高位时水平较高，印尼5月将levy税率从7.5%提升至10%，进一步表明其调控态度。相较1月约200美元的关税水平，预计8月关税将进一步提高。赞宇科技在印尼杜库达基地具备采购便利性及稳定原材料优势，其主要生产的氢化油和硬脂酸经深加工后进口国内无需增加关税负担，因此关税上涨反而拉大其利润弹性。随着印尼棕榈油出口关税限制增强及未来价格中枢抬升预期，赞宇科技的成本优势将更突出，该公司为重点推荐标的，1月已发布相关深度报告。

·生物柴油与山高环能机会：生物柴油市场方面，国内龙头卓越新能7月中旬公告在泰国建设生物能源生产线计划，包括30万吨一代生物柴油、10万吨HVO及SAP（烃基生物柴油和生物航煤）联合生产装置。此次海外扩产不仅直接推动产能增长带来业绩提升，还因2023年起欧盟对我国生物柴油进口关税把控严格，可增强贸易安全性。此外，卓越新能4月15日公告天然脂肪醇投产，其技术路径为废油脂生产，而传统脂肪醇原材料棕榈仁油受棕榈系价格强支撑，当前脂肪醇价格处于高位，Q1已突破三年以来最高价，此时投产迎来良好边际变化和利润弹性。山高环能作为UCO（餐厨废油）处理商，受益于欧盟2025年强制添加生物航煤的需求拉动（2024年10月已被看好生物航煤需求及长期发展），UCO价格从2024年底5500元的低点上涨突破7000元。公司收油过程需特许经营牌照，具备稀缺性。行业产能扩张依赖收购，山高环能2025年多次公告收购进展，（更多实时纪要加微信：aileesir）前两周大股东定增落地，资金面支撑未来收购动作，其业绩受原材料价格支撑及产能扩张双轮驱动。

Q&A

Q:TDI价格近期为何出现大幅上涨？

A:主要因海外装置连续发生不可抗力事件：7月中旬科思创德国30万吨TDI装置发生不可抗力且预期停车时间较长；近期日本三井一套小装置也出现不可抗力事件，导致TDI价格从7月中旬约12,000元/吨上涨至当前16,000元/吨以上，两周多时间涨幅剧烈。

Q:TDI行业近年来的格局发生了哪些变化？

A:2022-2023年TDI行业盈利较好，均价约18,000元；2024年至今价格低迷，主要受需求端和供给侧增加影响。TDI产能增幅较小，从2022年的134万吨增至2024年的163万吨；行业集中度大幅提升，前三位企业产能集中度从之前的约62%提升至今年下半年的约85%，其中万华通过并购和扩产，市场份额超过50%。

Q:TDI价格上涨对万华与沧州大化的利润有何影响？

A:假设TDI价格均价上涨5,000元，万华110万吨产能对应的利润增厚30-40亿元，对应市值约1,900亿元；沧州大化15万吨产能对应的利润增厚5-6亿元，对应市值约50亿元。

Q:草甘膦供应紧张的原因有哪些？

A:草甘膦供应紧张主要由三方面因素驱动：一是三季度为南半球需求旺季，供需关系趋紧；二是国内大部分草甘膦产能采用甘氨酸法工艺，而甘氨酸主要来源于河北地区，受国家大型庆典影响，三季度甘氨酸原料供应可能受限，进一步加剧供应紧张；三是美国孟山都37万吨草甘膦产能因可能破产停产，将导致全球供应出现中远期缺口。

Q:草甘膦价格近期表现及未来预期如何？

A:草甘膦价格已触底反弹，从5月的2200-2300元/吨区间反弹至约2.6万元/吨，单吨利润修复；未来或因供应紧张推动价格进一步上涨，若孟山都破产导致停产，供需格局被打破，价格弹性将迅速释放。

Q:草甘膦领域弹性较好的标的有哪些？若价格涨至3万元/吨，这些标的的涨幅如何？

A:草甘膦弹性较好的标的主要包括四个：新安股份、江山股份、合邦生物、兴发集团。假设2024年草甘膦价格从约2.6万元/吨涨至3万元/吨，这些标的涨幅约20%。

Q:纯碱行业的政策催化因素有哪些？

A:纯碱行业政策催化因素主要包括两方面：一是工信部老旧装置淘汰政策，行业内30年以上产能占比10%、20-30年产能占比25%，淘汰此类老旧产能将改善当前宽松的供需局面；二是价格法意见稿认定低价倾销行为，氨碱法纯碱成本约1500元/吨，当前价格1200元/吨，存在约300元/吨的上涨空间。

Q:纯碱相关弹性较好的标的有哪些？假设价格涨至1500元，这些标的涨幅如何？

A:天然碱低成本标的国元化工，当价格涨至氨碱法成本线时，纯碱部分利润增厚约11亿，市值增厚约110亿，涨幅接近50%；氨碱法标的三友化工、双环、中盐化工，价格从1200元涨至1500元时，涨幅为60%-80%。

Q:粘胶行业近期基本面情况如何？

A:粘胶行业工厂库存从5月的24万吨以上降至7月的17万吨左右，五六月份开工率维持80%高位，需求表现向好；北方大型粘胶企业近日上调200元/吨售价，涨价持续性及幅度预期乐观；供给端因高污染属性无新增产能，叠加老旧设施可能受限及反内卷政策，存在超预期改善空间；当前需求淡季表现良好，旺季增长可期，核心标的为三友化工。

Q:聚碳酸酯行业的产能、价格变化及相关标的的盈利弹性情况如何？

A:聚碳酸酯前几年行业竞争激烈，产能在两三年内扩张近70%，从2021年的230万吨增至2024年的380万吨。行业内企业成本差异显著，既有具备深度一体化布局及显著规模优势的企业，也有地理位置偏远、装置运行不稳定的小规模装置。PC价格从2021年高点28,000元/吨持续阴跌三年多至当前约11,000元/吨，今年年初以来仍延续下跌趋势。同期行业供需格局逐步改善，2024年无新增产能，进口量从2020年的160余万吨降至2023年的88万吨，出口量从2020年的25万吨增至2023年的48万吨且增长趋势持续。相关标的盈利弹性方面：万华化学；沧州大化；维远股份；鲁西化工。

Q:己内酰胺行业的产能、价格及相关标的的盈利弹性情况如何？

A:己内酰胺行业产能增速较慢，根据百川数据，2022年以来大部分时间处于亏损状态，毛利在-1,000至-2,000元之间波动，价格从2021年高点约18,000-19,000元跌至当前约9,000元。相关标的中，华鲁恒升价格每上涨2,000元/吨，对应利润增厚6-7亿元；鲁西化工对应利润增厚约10亿元。

Q:DMF行业的产能分布、历史开工率及相关标的的盈利弹性情况如何？

A:DMF行业前期竞争激烈，过去五年开工率均未超过50%。行业集中度较高，2023-2024年头部企业扩产后，华鲁恒升、鲁西、心连心三家企业合计占总产能约60%。其中华鲁恒升DMF产量48万吨，鲁西产量35万吨，若单吨价格上涨1,500元，两家企业利润预计分别增厚5-6亿元和4亿元左右。

Q:顺酐行业的产能、工艺及相关标的的盈利弹性情况如何？

A:顺酐行业经历大幅产（更多实时纪要加微信：aileesir）能扩张，产能从2022年的160万吨增至2025年的360万吨，当前开工率低于50%。近年新投产能采用亨斯曼、Concert先进工艺包，相比早年国产工艺包，装置规模和正丁烷单耗显著优化。代表性企业中，宇新股份在价格上涨1,000元/吨时利润增厚约3亿元；齐翔腾达对应利润增厚约2.5亿元。目前行业整体处于亏损状态。