美国钢铁行业：关税政策下的供需重构

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：陈彦 楼兰

2025年初以来，美国热轧卷（HRC）价格较年初上涨35%至900美元/吨，美国钢铁行业的市场关注度较高。我们认为当前美国钢铁行业在关税政策驱动下，供给偏紧状态有望延续，钢铁价格短期或维持高位，长期中枢或上移。

摘要

美国是全球主要市场中唯一供给偏紧、依赖进口的地区。我们观察到，全球钢铁市场长期处于供给过剩状态，而美国作为目前全球第三大钢铁消费国，因产业结构调整、劳动力成本高企等因素，本土产量长期难以满足需求，进口依赖度高，我们估算2024年美国净进口量占消费量约20%，为全球最大净进口国。考虑到特朗普政府对进口钢铁实施232条例加征50%关税，我们认为美国钢铁进口量或回落，短期价格或受支撑。

美国钢铁供给具有电炉钢占比高、集中度高的特点，中期约700万吨产能待投放。当前美国粗钢产量约8,000万吨，其中电炉钢占比约70%，远高于全球30%的水平，主因废钢资源充足、回收体系成熟以及环保政策趋严；历经多轮行业整合，当前美国粗钢产能集中度明显高于其他地区，CR4超80%。往后看，我们估算中期美国仍有约700万吨粗钢产能待投放，均为电炉产能，我们预计新产能有望实现部分进口替代，且在高集中度和高电炉工艺占比的背景下，美国钢铁供给或仍保持健康和灵活。

美国钢铁需求汽车行业占比明显更大，政策驱动边际改善。2024年美国钢铁消费量约8,900万吨，前三大行业建筑、汽车、机械分别占比约44%、28%、9%，汽车行业占比明显高于其他地区，我们认为这或意味着美国与其他以建筑行业为主导的市场相比需求更具韧性。往后看，我们判断美国钢铁需求在政策驱动下存在边际改善空间，一方面非住宅建筑用钢或在制造业回流的背景下迎来增长，另一方面进口汽车关税政策或推动本土汽车产能利用率提升，相应带动汽车用钢需求。

风险

关税政策不确定；原材料供应不稳定；需求不及预期。

美国钢铁行业：集中度高，但进口冲击亦强烈

供给：CR4约80%，以电炉工艺主导，新产能投放集中在电炉侧

美国是全球第四大粗钢生产国，市场集中度高，电炉钢具有重要地位。据世界钢铁协会，2024年美国粗钢产量约7,945万吨，占全球产量约4%，为全球第四大粗钢生产国。由于历经多轮兼并整合，美国钢铁市场集中度较高，2024年CR5占比接近90%（产能口径），明显高于全球其他地区；前五大公司均为全球前70大粗钢生产商。分冶炼工艺看，电炉钢在美国钢铁市场占据重要地位，产量比例自2017年以来稳定在70%左右，远高于全球平均的30%；美国钢铁公司和克利夫兰克里夫是目前美国唯二仍在使用高炉工艺生产的钢铁公司。

图表1：美国粗钢产量及占比

资料来源：世界钢铁协会，彭博资讯，iFinD，中金公司研究部

图表2：2024年美国粗钢产能（分公司）

资料来源：彭博资讯，美国钢铁协会，公司公告，中金公司研究部

复盘美国粗钢产量，经历快速发展、达峰、减量等阶段后，目前属于平稳发展期。美国钢铁工业较其他发达国家起步相对较晚，自1860年代南北战争结束后才开始正式发展近现代钢铁工业。复盘过去，我们根据粗钢产量变化情况大致将美国钢铁行业发展分为四个阶段：

► 1860-1973年：高速发展阶段。得益于美国当地丰富的铁矿石和煤炭资源、贸易保护政策以及行业兼并整合（1901年美国钢铁公司由卡内基钢铁等多家公司合并成立），美国自1910年起成为全球最大的粗钢生产国，并于1940年贡献全球超一半的粗钢产量。后由于二战后全球重建需求激增，美国粗钢产量于1973年达到历史峰值约1.5亿吨，占当时全球产量约20%。

► 1974-1982年：达峰后减量阶段。随着日本等国的钢铁行业的迅速崛起、海外新一代炼钢技术的普及以及美国劳动力成本增加和钢铁生产设备老化，美国钢铁产业逐渐失去竞争力，叠加国内工业化基本完成并开始经济转型，美国粗钢产量逐年下滑，并在第二次石油危机后的1982年下降至6,800万吨。

► 1983-2000年：去产能及转型复苏阶段。经历上一阶段产量快速下降、产能明显过剩后，美国钢铁工业开始艰难转型，具体来看：对内通过淘汰高能耗高污染的老旧产线、投资更环保的电炉产线，从而提高市场集中度、提升产能利用率；对外通过一系列贸易保护措施减少进口钢铁产品对国内市场的冲击，如频繁进行反倾销反补贴调查、实施自愿限制协议（VRA）限制进口钢铁产品份额等。我们观察到，该阶段美国粗钢产量止跌企稳，2000年回升至1亿吨，占全球产量约12%；产能利用率亦出现回升，1990年代平均产能利用率上升至85%（vs 1980年代平均利用率为69%）。

► 2001年至今：平稳发展阶段。尽管2009年受全球金融危机影响，美国粗钢产量明显回落至5,900万吨，但得益于持续的贸易保护政策以及行业兼并整合，该阶段产量整体相对平稳、保持在8,000万吨左右，市场集中度持续提升至2024年CR5约88%。但由于中国、印度等国家的钢铁工业的快速发展，2023年美国粗钢产量在全球排名滑落至第四位、占比约4%，并成为全球最大的钢铁净进口国。

图表3：美国钢铁产能利用率及历史平均

资料来源：美国钢铁协会，彭博资讯，中金公司研究部

图表4：美国电炉钢产量占比

资料来源：世界钢铁协会，美国地质调查局，iFinD，中金公司研究部

作为全球电炉钢普及度最高的地区，美国当前电炉钢产量占比约70%，我们认为主要受原料废钢优势以及环保政策趋严推动。1）较其他地区更早拥有充足废钢储备：粗钢与废钢产量存在较高关联性，由于美国粗钢产量较早达到高平台期，为发展电炉炼钢提供了充足的原材料废钢，我们估算1975年美国钢铁蓄积量达25亿吨；2）废钢回收体系较成熟，可追溯至二战期间，当时美国政府为保证军工原材料供应发布有关废钢回收的条例、增强居民对废金属回收的重视，后于1969年出台的《国家环境政策法》及1970年首个地球日的诞生再度推动了废金属回收行业发展；3）1960年代废钢价格优势明显，处于30美元/吨低位运行，低于生铁价格，为废钢替代生铁创造较好的条件；4）1970年代环保政策趋严：由于相继出台的《清洁空气法》、《清洁水法》和《资源保护及回收法》等相关环保法规，高炉钢厂由于高炉工艺的高排放特性面临较高的环保开支，据McKinsey，1980年代高炉钢厂的环保成本占总成本的20%，电炉钢厂的环保优势逐步凸显。

美国电炉工艺持续优化，从最初主要生产长材到现在具备生产板材的能力。我们观察到美国电炉工艺也经历了产品升级的过程，最初电炉钢厂主要凭借较低的资本开支切入高炉钢厂生产意愿较低的产品领域，如技术壁垒和利润水平较低的长材领域（螺纹钢、棒材等），但随着投资力度加大、技术升级改造，电炉钢厂的产品逐步提升至可以对标高炉钢厂的水平，如1989年纽柯钢铁投产了全球第一家电炉薄板钢厂。我们估算2024年约45%的美国板材产品通过电炉工艺生产，较2000年明显增加。

21世纪以来美国粗钢产能集中度快速提升，2024年CR4超80%、明显高于全球其他地区。复盘过去，我们观察到自2000年以来美国粗钢产能集中度明显提升，CR4产能占比从2000年的32%上升至2024年的82%；据USGS，2000年以来美国粗钢产能基本稳定在1.1亿吨，而钢铁公司数量减少近一半，其中以高炉工艺为主的钢铁公司的数量锐减至目前的2家。我们认为集中度的提升主要由于行业转型以及中国钢铁产业崛起的背景下，技术落后、生产成本高的企业逐步破产出清，竞争力较强的企业通过收购整合其他小厂以提升议价权，如21世纪初纽柯钢铁收购多家电炉钢厂扩大产能；2002年International Steel Group通过收购多家破产的美国钢铁公司成立（后于2005年被安塞乐米塔尔的前身公司Mittal Steel收购）；2020年克利夫兰克里夫收购AK Steel和安塞乐米塔尔美国业务以整合美国汽车用钢市场等。

图表5：美国与全球其他地区粗钢市场CR4对比

资料来源：OECD，美国地质调查局，公司公告，中金公司研究部

未来三年美国或有超700万吨电炉钢产能待投放，我们预计新产能有望实现部分进口替代，但供给或仍保持健康及灵活。据我们不完全统计，2025-2028年美国将有超700万吨钢铁产能待投放，占2024年美国钢铁产能的7%；分工艺看，新产能均为电炉产能。考虑到当前美国为钢铁净进口国且钢铁进口量约2,600万吨，若这些新项目顺利投产，我们认为美国对进口钢铁需求将下降，同时供需格局有望继续保持健康水平；此外，我们估算届时美国电炉钢占比有望提升至70%以上，意味着美国钢铁供给或将更灵活，能够更高效地应对市场环境变化。

图表6：美国近年已投产或拟投产钢铁项目梳理（截至2025年6月20日）

资料来源：Fastmarkets，公司公告，中金公司研究部

进口：进口依赖度较高且来源较集中，贸易保护政策短期或抑制进口

美国多次对钢铁产业实施贸易保护措施，以保护本土产业、减少进口钢铁冲击。自1980年代美国进入钢铁产业减量阶段、以及海外成本较低钢铁产能增长逐渐加速，美国逐步从钢铁净出口国转变为净进口国，且净进口规模长期在全球位居前列、进口依赖度[1]通常在20%以上。由于大量进口钢铁持续对美国本土钢铁产业产生冲击，21世纪初许多钢铁企业申请破产保护，2000-2005年间美国钢铁公司数量减少25%。为保护本土钢铁产业，美国政府多次出台进口关税、配额、反倾销反补贴等贸易保护措施，本世纪以来的主要政策包括2002年实施201条款、2018年实施232条款以及2025年实施修改后的232条款。

当前进口量占其消费量的30%，主要来自加拿大、巴西和墨西哥。据美国国际贸易委员会，2024年美国钢铁进口量约2,622万吨，占美国钢铁消费量约30%，是全球最大的钢铁进口国。分国家看，加拿大、巴西和墨西哥是前三大进口来源国，合计贡献超50%的进口量；此外，韩国和越南亦为重要的进口来源国，其中越南自2016年以来占比明显增加，当前贡献约5%的进口量。复盘过去，我们观察到，尽管贸易保护政策在短期对美国钢材进口量有抑制作用，但长期看当前美国钢材进口量较2000年并未出现明显下降，我们认为或与相关政策的豁免范围扩大、第三国转口贸易盛行等因素有关。

图表7：美国钢铁净进口量及依赖度

资料来源：世界钢铁协会，美国地质调查局，中金公司研究部

图表8：2014与2024年美国前五大钢铁进口国对比

注：括号内为该国当年占总进口量的比例

资料来源：美国国际贸易委员会，中金公司研究部

修订后的232条例政策力度加大，短期美国钢铁进口冲击或有所缓解。我们观察到，特朗普政府在上一任期实施232条例后，25%的关税短期对钢铁进口量起到一定减少效果，2019-2020年美国钢铁进口量分别同比-17%和-21%，但随着多个国家和地区受豁免（如加拿大、墨西哥等国完全豁免，欧盟等国享受关税配额以及巴西等国适用于绝对配额），2021年起进口量同比回升，2024年实际适用于232条例25%关税的钢铁进口量仅占18%。为进一步收紧对进口钢铁的限制，特朗普政府于2025年2月颁布修订后232条例，明确自3月12日起取消所有豁免，对所有进口钢铁征收25%的关税；受此影响，我们观察到1Q25美国钢铁进口量同比+4%、主要反映关税落地前的需求前置，而关税正式实施后的4月进口量明显回落、环比-17%、同比-26%至188万吨，创下2021年2月以来的最低水平。此外，特朗普于6月初签署公告宣布自6月4日起上调进口钢铁关税至50%，旨在进一步保护本土钢铁产业。我们认为在新关税背景下，美国进口钢铁量或进一步减少，本土产能利用率或有望提升，但我们不排除此后关税政策变动（如增加豁免范围等）对进口量的影响，且长期来看关税或对终端需求起到抑制作用。

图表9：2020年至今美国钢材月度进口量

资料来源：美国国际贸易委员会，中金公司研究部

图表10：2024年仅18%的美国钢材进口适用于232条例的25%进口关税

注：绝对配额absolute quota指严格限制在特定时期内进入美国的商品数量；关税配额tariff rate quota指在配额内以较低的关税税率进口指定数量商品，超过配额则须按照较高的关税税率缴纳关税

资料来源：美国国际贸易委员会，美国海关，公司公告，中金公司研究部

成本：综合性钢厂成本相对刚性，未来小型钢厂成本或面临抬升

综合性钢厂成本相对刚性、盈利周期性强，而小型钢厂成本波动性较强。我们观察到，当前美国唯二的使用高炉工艺生产的钢铁公司均拥有在产铁矿，且员工多为工会成员或由工会代表，故成本相对稳定、调节空间有限，盈利周期性更明显且主要由钢价决定；而使用电炉工艺的钢铁公司则不同，考虑到电炉重要原材料废钢价格随钢铁价格波动明显，以及人工成本可根据生产计划灵活调整，电炉钢厂成本灵活度高，盈利周期性相对较弱。

图表11：美国钢铁行业成本模拟分工艺

注：可变成本口径，不含固定成本

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表12：美国钢厂使用高炉和电炉工艺的成本结构比较

资料来源：公司公告，中金公司研究部

往后看，高炉钢厂成本波动性相对较小，而电炉钢厂成本中枢或面临抬升。我们认为高炉钢厂成本受多因素影响，相关影响或相互抵消，整体成本波动性相对较小；而电炉钢厂成本较大程度依赖废钢和替代品价格，考虑到特朗普政府实施的一系列关税政策以及中期美国仍有较多电炉钢厂项目待投放，我们认为废钢以及其进口依赖度较高的替代品生铁价格或面临一定程度的抬升，电炉钢厂成本中枢或面临上移的可能。

需求：汽车相关需求较其他地区占比更大，政策或实现边际改善

近年美国钢铁需求平稳，汽车相关需求占比较其他地区明显更高。美国在90年代前一直是全球最重要的钢铁消费国之一，但随着产业结构调整，美国制造业增加值占GDP比重持续下降，钢铁消费量自21世纪以来明显回落，自2008年以来基本维持在1亿吨以下；据世界钢铁协会，2024年美国钢铁消费量约8,900万吨，占全球的5%。分下游市场看，建筑、汽车和机械为美国前三大钢铁消费市场，合计占比超80%；我们观察到和全球相比，美国建筑业对钢铁需求贡献相对较小，而汽车相关的钢铁需求明显更大。

图表13：美国钢铁消费量及全球占比

资料来源：世界钢铁协会，iFinD，中金公司研究部

图表14：全球主要市场钢铁需求分行业

注：全球、中国和欧盟截至2023年，美国截至2019年

资料来源：美国钢铁协会，世界钢铁协会，Eurofer，冶金工业规划研究院，S&P Capital IQ，中金公司研究部

建筑：住宅用钢或相对稳定，非住宅用钢在制造业回流背景下或迎来增长。

► 住宅：我们观察到2020年初受新冠疫情影响，工地停工、供应链受阻以及消费者购房意愿低迷等多重因素叠加，美国私人住宅开工骤降；但之后随着政府出台多轮大规模经济刺激政策以及美联储持续降息，购房需求有所增加，住宅开工触底反弹；然而自2022年以来，为缓解高通胀，美联储开启激进加息周期，住宅开工再次出现回落并且陷入长期震荡态势。往后看，据中金宏观组预测，美联储降息或推迟至第四季度、幅度或为25个基点，我们认为短期住宅市场回暖动力或较弱，住宅用钢需求或维持平稳、增长空间有限。

► 非住宅：考虑到2021年11月美国政府出台《基础设施投资和就业法案（IIJA）》为公共基础设施建设提供大量资金，以及2022年出台的《通胀削减法案（IRA）》和《芯片与科学法案》通过税收抵免等方式促进制造业企业在美的投资热情，我们观察到自2022年起，美国非住宅建筑支出持续攀升，2024年非住宅建筑支出较2021年增加45%。往后看，考虑到特朗普政府积极推进制造业回流，众多国际公司纷纷宣布加大在美投资，我们认为未来制造业回流带来的厂房、配套仓储设施等非住宅建筑投资有望进一步增长，为非住宅用钢需求提供较强支撑。

汽车：关税政策或为产能利用率带来改善空间，但建议关注相关豁免条例以及整体消费力减弱的风险。我们观察到，美国汽车行业呈现进口依赖度较高、本土产能利用率萎缩的特点：2024年美国汽车进口量占消费量超50%，本土产能利用率自2015年起逐年下降至2024年的70%以下。从进口来源看，墨西哥、韩国、日本和加拿大为前四大汽车进口国，2024年合计贡献约87%的进口量，其中墨西哥和加拿大贡献50%。往后看，我们认为汽车用钢需求或偏中性，一方面特朗普政府于3月出台对进口汽车和部分零部件加征25%的关税或改善本土产能利用率，且在新能源车渗透率提升以及轻量化趋势下，高附加值钢铁产品的需求或存在增长动能；然而另一方面，考虑到当前关税政策对符合美加墨协定的产品有一定豁免，以及美国经济或面临通胀、消费力下降的风险，我们判断汽车用钢需求改善空间或比较有限。

制造业：短期制造业用钢需求改善动力有限，长期取决于制造业回流的进展。我们观察到，疫情后美国制造业在政策刺激下明显复苏，2020-2022年间ISM PMI始终处于扩张区间，但由于2022年以来美联储开启较激烈的加息周期，企业融资成本大幅上升，PMI开始回落并于2023年起跌至荣枯线以下并震荡至今。展望未来，考虑到特朗普政府积极推进制造业回流，大力吸引外国企业赴美建厂以振兴美国制造业，我们认为长期制造业用钢需求或改善；但考虑到新项目落地需时间以及当前全球宏观环境较弱，短期制造业用钢需求增长空间有限。

价格：近年受贸易保护政策影响较大，未来仍有上升空间

复盘2016年以来美国热轧卷（HRC）价格，我们发现其受贸易保护政策影响较大，且近年呈现波动更剧烈、周期更短的特点。

图表15：2016年以来美国热轧卷价格复盘

资料来源：彭博资讯，新华网，中金公司研究部

美国较其他市场存在溢价，或因集中度和电炉钢占比较高以及贸易保护政策。我们观察到，自2019年以来美国钢铁产品较中国和欧洲等主要市场存在一定溢价空间，形成进口套利的价格基础；我们对比美国热轧卷较其他市场的平均溢价以及美国钢铁进口量，发现两者呈较明显的正相关性，即溢价扩大时进口量同步增加。我们认为美国钢铁市场的溢价特点主要源于三大核心因素：1）市场集中度明显较高，2024年美国CR4约82%（vs中国约20%、欧盟约45%），使得龙头钢厂具有更强的议价权和价格把控能力；2）较高的电炉钢占比形成供给弹性，当前美国电炉钢占比接近70%（vs中国约10%、欧盟约45%），使得本土钢铁供给相对更灵活，可根据市场环境快速调整产量；3）贸易保护政策一定程度避免海外钢铁产能对美国市场的冲击，当地供给相对偏紧。

图表16：美国热轧卷（HRC）较其他市场溢价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

我们认为短期美国钢铁价格或处于高位震荡。自今年3月起正式实施进口钢铁25%关税后，4月美国钢铁进口量明显减少，市场供给趋紧；叠加6月特朗普政府宣布进一步调高进口钢铁关税至50%，以纽柯钢铁为首的钢企自6月上旬连续上调热轧卷价格，累计涨幅为40美元至910美元/吨，我们判断短期美国钢铁价格在关税政策下或较强势。然而我们提示，考虑到下游需求或在宏观环境不确定下有一定抑制，以及当前价格下美国市场较越南等地区仍有较高溢价，因此我们认为短期美国钢铁价格上升空间有限，或处于高位震荡。

长期来看，美国钢铁价格中枢或上移。供给端，考虑到美国目前待投钢厂项目多为电炉产线，未来电炉钢占比有望进一步提升，我们认为在此背景下，优质废钢或成为稀缺资源，废钢价格或上涨形成成本端支撑；此外，考虑到电炉产线生产相对灵活，我们认为未来美国钢铁供给侧调控的纪律性或较好。需求端，考虑到基础设施投资仍有较多资金待释放，以及制造业回流政策吸引海外公司在美建厂，我们认为美国钢铁需求长期将得到稳定支撑。

图表17：美国钢铁供需平衡表（截至2025年6月）

资料来源：彭博资讯，世界钢铁协会，美国钢铁协会，国际汽车制造商协会，中金公司研究部

日本制铁收购美国钢铁

耗时一年半，日本制铁最终完成收购美国钢铁公司。尽管双方于2023年末签署收购的最终协议，且美国钢铁公司的股东于2Q24表决通过该交易，但由于收购宣布后正值美国第60届总统选举，该交易被赋予一定政治色彩，其中时任拜登政府于2025年初以威胁国家安全的理由发布总统令中止该交易。自现任总统特朗普就任以来，日本制铁积极行动，通过与美国政府签订国家安全协议、承诺增加在美投资、向美国政府授予黄金股等举措，尽可能缓解市场对该交易有关威胁国家安全与本土钢铁产业的担忧；最终特朗普政府于2025年6月13日批准该收购交易。在历经一年半的博弈后，日本制铁于2025年6月18日以每股55美元的价格完成收购美国钢铁公司，后者于同日退市。

我们认为该收购对日本制铁、美国钢铁公司、美国政府等各利益相关方均有深远影响。

► 日本制铁：我们认为此次收购存在较多积极影响，具体包括：1）符合公司长期产能提升至1亿吨的发展战略，此次收购巩固了公司全球第四大粗钢生产商的地位，增加其粗钢产能37%至8,600万吨；2）以较低价格收购优质钢铁资产，公司估算按收购价格计算，美国钢铁公司单吨粗钢产能收购额约600美元，远低于其他钢厂的单吨产能投资额，且美国钢铁公司已拥有深厚的客户资源沉淀、悠久的品牌历史和成熟的品牌价值；3）扩大公司在北美市场的份额，公司认为美国钢铁市场具备减少进口依赖、增加高品质钢材需求的趋势，有较强的发展潜力。但我们提示，考虑到此次收购金额超140亿美元，且在2028年前需追加约110亿美元投资，我们认为日本制铁中期财务状况值得关注。

► 美国钢铁公司：公司过去长期面临高炉设施老旧、行业内电炉钢厂竞争激烈的经营挑战，而此次收购我们认为不仅为公司股东带来可观收益（收购价格较宣布前股价拥有40%左右的溢价），更为公司提供充足资金以及先进技术支持，用于设备更新与生产竞争力提升。

► 美国政府：我们认为美国政府在该交易推进的过程中争取了较多利益，包括增加日本制铁在美投资，以及通过持有黄金股获得重大决策和特定事项否决权，这一定程度缓解此前交易中争议最大的“国家安全威胁”风险。

► 美国钢铁工人联合会（USW）：我们观察到USW在交易宣布之初便持强烈反对态度，核心担忧在于收购可能引发生产转移、工厂关闭和裁员等风险。尽管日本制铁在谈判及交易完成后已做出保障美国工人就业的承诺，但工会仍持怀疑态度，并明确表示将继续监督相关承诺的履行情况。

► 美国钢铁产业：考虑到该收购包含2028年前对美国钢铁公司投资约110亿美元，我们认为美国钢铁公司的竞争力有望提高、市场份额有望提升，这或对中小钢企利润形成挤压；在此背景下，我们预计美国钢铁产业或迎来新一轮合并整合周期，但考虑到此次收购历经波折，潜在的外国投资者或更加谨慎地评估在美投资的风险，但我们不排除美国本土钢企以及来自美国盟友国家的企业仍会积极参与美国钢铁产业的合并整合。

风险

► 关税政策不确定：由于美国钢铁行业受关税政策影响较大，若关税政策出现变化（如豁免多个国家的进口钢铁关税等），我们不排除美国钢铁行业继续受进口冲击的可能，钢铁价格或在竞争格局恶化的背景下持续下跌。

► 原材料供应不稳定：美国钢铁产业核心原材料包括铁矿石、焦炭和废钢等，其中废钢主要来自市场而非钢厂自产。若原材料供给出现短缺，我们认为钢厂的生产成本或明显增加，利润和现金流或面临恶化。

► 需求不及预期：由于美国钢铁需求与宏观经济周期较强相关，若当前关税政策引发输入型通胀，我们认为消费者购买力或下降，下游市场需求或不及预期，钢铁价格面临下行压力。

[1] 进口依赖度=净进口量/消费量

注：本文摘自中金研究2025年7月24日已经发布的《美国钢铁行业：关税政策下的供需重构》

陈彦，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

楼兰  联系人 SAC 执证编号：S0080123090014 SFC CE Ref：BTB403 

张树玮  分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

冯廷帅，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263  

杨鑫，CFA  分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553