8月大类资产如何配置？

本文来自格隆汇专栏：蒋飞宏观研究 作者：蒋飞 刘畅

核心观点

国际方面，美国与主要贸易伙伴的关税谈判逐渐落地，让经济增长的不确定性大幅减轻。但关税对通胀的影响将逐渐显现出来，市场关注点将重新回到物价上。警惕全球通胀卷土重来，以降息为主的货币政策预期或将出现大反转，冲击八九月份的金融市场。国内方面，半年经济企稳的主要推动力是财政支出的加大，同时伴随着出口快速增长。下半年，房地产仍面临收缩压力，出口面临关税不确定影响，以旧换新政策效果边际递减，需求偏弱、物价低位运行的情况不变。“反内卷”可能会成为下半年经济工作会议的主题，对相关行业价格产生一定正向影响，或将推动市场供需关系改善，市场信心修复，但反内卷能否成功主要取决于需求是否能反弹。

7月全球大类资产配置里国际股市是主要的盈利来源。国际股市受美欧协议进展乐观情绪提振，获得较大收益，对冲了国际国内债市下跌的负面影响。另外的盈利来自大宗商品中原油价格季节性上涨以及黄金的避险吸引力，避开了铜价的下跌。7月日本政坛剧变，日元汇率暴跌，外汇对冲失败。8月份的配置策略里，长城证券基本维持7月份的配置，只是将黄金头寸做多清掉，等待下一波机会，日本、意大利股市股市与德国股市对冲，长期国际债市全面看空。

 1全球经济周期

1.1 警惕全球通胀卷土重来 

从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，虽然面临高债务的压制，但经济长期增长的基础没变。从地缘政治规律来看，世界秩序从原有的稳定状态向新的稳定状态转移时，地缘格局会出现大的动荡，而目前正处于动荡期。从短周期看，美国与主要贸易伙伴的关税谈判逐渐落地，让经济增长的不确定性大幅减轻。但关税对通胀的影响将逐渐显现出来，市场关注点将重新回到物价上。警惕全球通胀卷土重来，以降息为主的货币政策预期或将出现大反转，冲击八九月份的金融市场。

降息预期继续抬升。CME利率期货数据显示，对于七月议息会议的降息概率，当前比月初基本保持不变，而九月议息会议降息25BP的概率则缓慢上升。这说明6月份CPI的超预期上涨，冲销了近期降息的市场预期，而把降息预期后延。结合特朗普总统想撤换美联储主席的动态来看，市场预计九月份降息的概率会逐渐上升，还并未对二次通胀产生警惕。

美国7月制造业PMI出现回暖，上涨至49%，结束今年持续下滑的趋势，但新订单指数还在萎缩，市场需求持续疲软，库存指数仍低于50%，企业使用前期囤货库存应对关税冲击已告一段落，后续将不断传导至商品上。同时消费者信心指数回升1.1个百分点但仍然处于较低水平，对关税的担忧继续限制市场对经济前景的乐观情绪，在高利率、消费疲软以及关税冲击下，美国经济仍处于滞涨阶段。

7月4日特朗普正式签署“大而美”法案，减税政策有助于刺激消费和企业投资，短期内提振经济增长，但也推高了未来通胀预期和美国财政赤字飙升的风险，若利率未有效下降，利息支出可能限制财政政策空间，加剧美元信用危机。不过关税对美国财政或有一定改善，6月份美国政府实现270亿美元的财政盈余，近8年来首次在6月份赤字为负，可能相对缓和减税法案带来的财政压力。

1.2 反内卷或成下半年主线 

从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济短期企稳回升，但长期仍受制于高债务，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，上半年经济企稳的主要推动力是财政支出的加大，同时伴随着出口快速增长。下半年，房地产仍面临收缩压力，出口面临关税不确定影响，以旧换新政策效果边际递减，需求偏弱、物价低位运行的情况不变。“反内卷”可能会成为下半年经济工作会议的主题，对相关行业价格产生一定正向影响，或将推动市场供需关系改善，市场信心修复，但反内卷能否成功主要取决于需求是否能反弹。

随着财政资金逐步落实，推动大规模设备更新和消费品以旧换新效果开始显现，同时5月央行调低政策利率，居民企业提款意愿有所增加。M2-M1剪刀差缩小，市场预期相对乐观，生产消费投资意愿增强，制造业新订单PMI指数回归扩张区间，企业生产活动加快。但随着财政支出进度加快，后续政府债的增量空间相对受限，财政政策的支撑或边际减弱。

1-6月地产销售同比降幅扩大，6月份70大中城市新建商品住宅价格环比降至-0.3%，二手房价格同样降幅扩大至-0.6%，降幅较上月均扩大，房地产市场整体在调整转型过程中，市场情绪暂未出现明显好转。7月21日，中指研究院发文称，根据中指研究院监测，2025上半年房地产行业共进行81笔并购交易，比2024上半年多2笔。其中60笔交易披露交易金额，总交易规模约291亿元，同比下降58%，上半年并购交易规模明显下降。房企在市场交易疲软、债务压力加剧的困境下更加谨慎，并购动能转弱。同时房地产市场区域分化特征更加明显，部分房企加速处置非核心资产，增加核心区域拿地金额，例如华润置地权益拿地金额626亿元，其中位于北京、上海、深圳、杭州和成都等核心一二线城市的拿地金额占比接近99%。整体上房地产市场持续承压，长城证券预计央行会再次降息，将有助于房地产市场“止跌回稳”，要实现房地产市场的全面复苏，需要持续的政策支持和信心重塑。

即将召开着眼下半年经济方面的中央政治局会议，可能会涉及“反内卷”、宏观政策增量工具以及支持房地产止跌企稳等市场关注的热门话题。其中反内卷可能成为下半年经济工作的主线，相比于2014-2015年的供给侧改革，这一轮的背景是内需持续低迷、供给产能过剩以及如何走出经济面临的下行压力。反内卷是其中重要的工作内容，在于其对价格的促升作用。

 2大类资产走势分析

2.1 汇率 

2.1.1 人民币 

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在长期贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期看，全球风险偏好抬升，美元贬值，资金流向新兴市场，人民币升值压力增加。外汇管理局国际收支司司长贾宁7月22日在国新办新闻发布会上表示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势。尤其是5月、6月，净增持规模增加至188亿美元，显示全球资本配置境内股市的意愿增强。

截至7月24日，7月份人民币兑美元升值0.21%，由于美元指数持续波动下跌而国内稳增长政策发力提供支撑，人民币兑美元汇率呈现“稳中有升”的趋势。银行结售汇顺差继续扩大，市场对人民币预期乐观。但着眼下半年国际经济形势仍较严峻，特朗普政府的政策不确定性犹存，美联储货币政策调整将影响全球资本流向和汇率走势，人民币汇率难以出现“单边市”。7月14日国新办新闻发布会上人民银行副行长邹澜回应，中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，将继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

2.1.2 其他货币 

分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，特朗普政府执政思想的主要内容就是促使美元贬值，帮助美国经济再次伟大。美国与其他国家的贸易谈判中其中一项就是要求他国货币升值，七月份就是延续了这种态势。但预计八九月份随着通胀的反弹，货币政策的大反转，美元将逐渐回归升值的长期趋势。

7月27日特朗普表示美国已与欧盟达成贸易协议，对欧洲输美商品征收15%的关税，包括汽车在内的各类商品将适用该关税标准。欧盟委员会主席冯德莱恩称，这些与美国的贸易协议将为市场带来稳定性，在当前形势下，15%的关税水平是欧委会能够达成的最佳结果。关税达成一致使欧元区经济衰退的风险相对减轻，欧洲央行降息时间或将延后，欧元汇率迅速走高。

日本货币政策正常化处于关键时期。7月23日美日贸易协议达成且关税低于预期，贸易不确定性消退，同时日本仍处于加息周期内，短期内对日元汇率形成利好。除关税税率降低外，日本还承诺向美国提供高达5500亿美元的投资一揽子计划，这笔巨额资金可能加剧日本的财政压力，对日本政府增加支出的担忧可能令日元承压。另一方面，日本首相石破茂陷入辞职风波，日本国会第27届参议院选举中，自民党和公明党组成的执政联盟未能保住过半数议席，石破茂政府遭受严重打击，日元走势仍风雨飘渺。

2.2 股票 

2.2.1 国内股市 

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能暂时缺乏牛市基础。从短期看，房地产、基建和制造业投资增速均下滑，反映出稳投资的难度较大，房企资金压力和销售压力较大；消费方面，政府以旧换新补贴继续刺激了消费的增长，但政府财力也相应缩小，下半年是否增发国债保障刺激力度不减，是市场关注的焦点。

近期中央提出“反内卷”政策，针对低价无需竞争进行治理，限制价格战，推动汽车、能源等领域价格上涨，优化供给结构，改善企业盈利预期。消息面上，7月19日李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式并宣布工程开工，受利好驱动，基建、建材等板块爆发，市场预期好转，风险偏好提升推动股市上涨。但后续关税博弈、美联储利率走势、国内刺激政策等因素都将影响股市发展，长城证券依然认为当前牛市基础并不牢固。

A股是否会出现类似2014-2015年的“改革牛”，是市场关注的话题。当年的牛市有如下特征：经济形势趋缓，工业企业利润增速仍在零下运行；产能过剩，供给侧改革政策出台；存款搬家助推牛市，2014年6月时住户存款规模是沪深两市市值的2倍。这些都与现在的状况相似，但这一轮是在通缩的背景下出现的，房地产周期、债务周期都在深度调整，市场需要的是能持续增长的企业盈利，而不是存款搬家带动的水牛。

2.2.2 国际股市 

从长周期来说，美股与美国经济均具有增长基础。从短周期来说，美股近期屡创新高，通胀表现较为温和，美日谈判达成一致，7月23日特朗普表示，美国正与欧盟进行认真谈判，如果欧盟同意向美国企业开放，美国将允许他们支付较低的关税，美欧谈判或有一定进展，市场对关税冲击的担忧逐渐减轻，支撑美股不断走高。

截至7月24日，7月标普500指数较月初上涨2.7%，德国DAX指数上涨2.6%。今年以来美股持续创新高，市场普遍认为美联储将在9月进行今年首次降息，美元走弱推动企业盈利预期改善，对冲部分关税冲击。但仍需要警惕通胀持续回升、货币政策反转带来的负面影响，预计八九月份美股或将回调。

7月23日，美日达成贸易协议，特别是日本支柱产业汽车的关税下调幅度超出预期，随后日媒传出首相石破茂将于8月结束前辞职的消息，日股大幅上升。虽然仅几小时后石破茂亲自辟谣辞职传闻，市场对领导层是否变更仍在讨论，日本政坛不稳可能加剧日股波动，随着关税担忧消除，市场将重点关注日本财政前景。

2.3 债券 

2.3.1 国内债市 

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且长城证券预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短期来看，“反内卷”政策推出后通胀回升预期增强，同时股市表现强势，市场风险偏好回升，债市受股债跷跷板影响偏弱。

央行在7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作，缓解了市场对资金收紧的担忧，改善市场流动性预期，但由于权益市场对债市形成压制，债基赎回压力加大，预计债市将延续调整态势。从高频数据来看，商品房销量增速降幅扩大、居民消费信心仍然偏弱、中美第三轮谈判或将来临再次增加外部不确定性。若央行降准降息或重启国债买卖等实质性货币宽松政策落地，债市或将迎来上涨。

2.3.2 国际债市 

从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。欧日经济增速均低于美国，受美国利率走势主导。从短周期来看，美国财政赤字扩张与债务上限危机将推高期限溢价；关税对通胀的风险可能在三季度更加明显；近期公布的美国数据好于预期，削弱了市场对美联储降息前景的预期；此外关税政策、地缘政治紧张局势这些因素共同加剧美债收益率继续上行的压力。特朗普7月24日罕见造访美联储总部，公开施压鲍威尔降息，但市场对其不为所动。

美国经济并没有出现明显的衰退迹象，只是滞涨风险不断提高，大多数美联储官员支持鲍威尔的等待观点，等更多经济数据公布之后再决定是否降息，这自然包含对关税战的评估。长城证券认为三季度美国通胀会逐步回升，美债抛售潮可能在短期内持续。8月1日特朗普或将实施新一轮关税，全球其他国家对美贸易关税的增加，会进一步推高美国通胀，美联储或因通胀高企且维护其独立性而推迟降息。

欧债方面，美欧谈判达成改善市场风险偏好，并且欧洲央行暂停降息，再次阻止了欧债利率的下行。七月份欧债与美债一样保持基本稳定，但受益于欧洲物价下降速度较快，欧元区内部的主权信用利差进一步收窄，这助推了国际市场上的风险偏好抬升。欧洲期限利差进一步扩大，也在预示着欧洲央行货币政策即将转向。

日本央行仍在努力促使货币政策正常化，日本长端利率仍在上升趋势中，这大概率将是今年日债的基准情形。美日协议令日本加息预期升温，推动短端收益率上行。日本央行副行长内田真一表示，贸易协议增大了日本经济达到预期的可能性。而达到预期日本央行就会继续加息，因此未来三个月日本央行可能都会处于观望状态。

2.4 商品 

2.4.1 黄金 

从长周期来说，地缘政治和国际局势不稳促使黄金替代美元成为国际货币。全球地缘政治正在重塑，动荡格局将维持未来较长时间。黄金的安全属性大于其抗通胀的保值属性。从短周期来说，全球通胀和地缘政治仍是影响黄金价格的主要因素。

7月金价震荡上行后回落，因美元走弱、关税期限临近、中东局势复杂以及美联储独立性危机，COMEX黄金7月份最高升至3451.7美元，随后关税谈判取得进展，缓解了贸易紧张局势，以色列与伊朗的冲突停止，都导致避险需求下降，金价高位回落。继续关注7月30日美联储决议和关税变化。

长城证券认为前期黄金价格上涨过快，透支了二三季度的上涨空间，除非再次发生地缘冲突，否则黄金价格需等待物价水平追上才会进入新一轮上涨，因此8月份金价或继续维持震荡局面。

2.4.2 原油 

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突和OPEC增产都对油价产生影响；短期内，全球经济处于小幅波动阶段，大宗商品价格难以出现巨大行情，原油价格更多受库存或事件影响，原油季节性需求增加以及进口量下降导致美国原油库存减少，中东局势也可能对原油供给造成冲击。

截至7月24日，当月国际油价上涨1.4%，维持低位运行。需求方面，OPEC最新发布的年度《世界石油展望》报告预测，全球石油需求将持续攀升，到2050年将达到日均1.23亿桶，主要消费增长来自发展中国家的工业化和城市化进程。供给方面，7月5日，OPEC+宣布8月产量目标将超预期上调55万桶/日，并计划于9月份批准新一轮原油增产。虽原油需求季节性增加，仍有可能会造成供需失衡。国际局势和贸易政策的不确定性导致市场出现多空分歧，长城证券认为在消息真空期内油价缺乏持续单边上涨的动能，预计会缓慢震荡走高。

2.4.3 精铜 

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。铜长期供需状况得到缓解，但短期内仍受到关税政策、地缘政治以及美元走势、库存周期的影响。

截至7月24日，当月国际铜价小幅下跌0.4%，但期间出现剧烈波动。特朗普7月8日表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税，涵盖精炼铜、铜废料等，智利（占美进口51%）、加拿大（31%）首当其冲。这一政策直接导致美国期货市场铜价的大涨，而欧洲和亚洲铜价的下跌，价格差距明显扩大。后期需要关注8月1日关税实施之后铜价的走势。

7月19日总理李强宣布雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，这项总投资约 1.2 万亿元的超级工程将拉动电缆需求预期，今年1-5月中国电网总投资同比已经增长19.8%，年内特高压建设提速，也对铜价起到支撑。

 3全球大类资产配置指数

3.1 上月回顾 

2025年7月25日，长城证券全球大类资产配置指数112.4384（2023年7月1日为100）。

7月全球大类资产配置，国际股市是主要的盈利来源。国际股市受美欧协议进展乐观情绪提振，获得较大收益，对冲了国际国内债市下跌的负面影响。另外的盈利来自大宗商品中原油价格季节性上涨以及黄金的避险吸引力，避开了铜价的下跌。7月日本政坛剧变，日元汇率暴跌，外汇对冲失败。

3.2 本月策略 

8月份的配置策略里，长城证券基本维持7月份的配置，只是将黄金头寸做多清掉，等待下一波机会，日本、意大利股市股市与德国股市对冲，长期国际债市全面看空。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

注：本文来自长城证券2025年7月28日发布的《2025年8月大类资产配置报告》，分析师：蒋飞S1070521080001；刘畅S1070123120014