深度｜豫园股份：东方生活美学置顶战略，融通消费产业生态、加速东方美学文化&品牌出海

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本文来自方正证券研究所于2025年7月28日发布的报告《豫园股份：东方生活美学置顶战略，融通消费产业生态、加速东方美学文化&品牌出海》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：周昕 S1220524100007；廖捷 S1220525040002

摘要

国内头部家庭快乐消费产业集团：公司起步于1987年豫园商场改制，1992年上市成为“老八股”；此后依托黄金珠宝、餐饮老字号在上海深耕。2002年复星入股，2018年资产重组后复星实现控股，彼时公司提出“1+1+1”发展战略，即“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”，进一步拓宽消费产业赛道布局。目前公司旗下拥有19个中华老字号和一众领先品牌，构建了涵盖珠宝时尚、文化饮食、美丽健康及时尚表业的家庭快乐消费生态；同时通过复合功能地产与大豫园片区，推动产城融合业务发展。2024年公司营业收入469.2亿元/同比-19.3%；归母净利润1.3亿元/同比-93.8%，下滑主因高金价抑制黄金消费叠加地产业务拖累。

国内消费增速放缓，重视线下消费体验感/情绪价值：近年来随着大部分消费品类的渗透基本接近尾声，消费市场规模增长逐步趋于平稳，2019-2024年CAGR为3.6%。但国内居民消费率39.1%相较发达国家仍有较大提升空间，且政策方向上大力提振消费。在此背景下，线上增速&渗透放缓，消费者代际迭代，重视线下消费体验感&背后的情绪价值。

以东方美学为置顶战略，打造头部家庭快乐消费产业集团。

1）围绕消费产业打造快乐时尚产业集团，聚焦发力时尚珠宝、文化饮食、时尚钟表、美丽健康四大板块。其中时尚珠宝为核心板块，24年占公司收入/毛利比重约64%、42%，24年受金价高涨影响板块有所回调，但25年以来呈逐步恢复趋势，且产品端顺应终端趋势积极转型，后续有望通过同店驱动增长。

2）打造旗下各板块生态共融。通过文化底盘串联旗下各消费产业形成生态联动，实现消费者、流量、粉丝、会员之间的相互赋能；品牌、渠道、产能之间的相互流动，有效融合产业生态，构建乘数效应。

3）瘦身健体、拥轻合重战略下收缩地产业务，发力打造大豫园片区，后续豫园二期、福佑路地块等将有序落地贡献增量。

加速文化出海、品牌出海，向世界释放东方文化魅力。公司近年来持续推动公司旗下产业出海，通过以轻驭重战略方针布局海外蓝海市场。1）豫园灯会出海，先后在法国、越南、泰国落地，传播中华灯会文化的同时也是传播东方生活美学重要载体。2）珠宝&表业出海，老庙品牌此前已布局中国免税市场核心门店，25年内将进军澳门，后续将积极布局东南亚市场；海鸥表&上海表同样通过线上线下布局全球市场。3）2025年4月松鹤楼成功在伦敦开设海外首店，排长队且对当地市场消费者吸引度高，后续松鹤楼和南翔馒头店有望加速出海。

盈利预测和投资建议：公司以“东方生活美学”为置顶理念，通过文化搭台积极拥抱新消费趋势，发力旗下老字号与高潜力品牌；后续大豫园片区中豫园二期、福佑路地块落地将贡献增量；同时地产业务在“瘦身健体”、“拥轻合重”战略下有望对报表端拖累逐步减少。我们预计公司25-27年归母净利润5.4、12.7、19.4亿元，当前股价对应25-27年PE为43x、18x、12x，维持公司“推荐”评级。

风险提示：业态拓张不及预期、消费复苏不及预期、投资收益不及预期

1 公司简介：国内头部家庭快乐消费产业集团

1.1 公司简介：国内头部家庭快乐消费产业集团

豫园股份是国内头部家庭快乐消费产业集团。公司自2018年完成重大资产重组以后，成为复星快乐产业旗舰平台。公司以东方生活美学为置顶战略，坚持产业运营+产业投资双轮驱动，旗下拥有19个中华老字号和一众领先品牌，构建了涵盖珠宝时尚、文化饮食、美丽健康及时尚表业的家庭快乐消费生态；同时通过复合功能地产与大豫园片区，推动产城融合业务发展。公司以东方生活美学为置顶战略，锚定“高忠诚度生态体系+快乐时尚产品及服务+地标性场景”的“1+1+1”发展战略，坚持产业运营与投资双轮驱动，创新全消费生态体系，推动中国品牌&文化全球传播。2024年公司营业收入469.2亿元/同比-19.3%；归母净利润1.3亿元/同比-93.8%，下滑主因高金价抑制黄金珠宝消费叠加地产业务拖累。

1.2 发展历程：近四十载实现由“场”到“商”再到“股份”的三次转变

公司起步于1987年豫园商场改制，1992年合并15家企业挂牌上市，成为“老八股”；此后依托黄金珠宝、餐饮老字号在上海深耕。2002年复星入股，注入资本与管理，公司走出上海，全国扩张，规模迅速扩大。2018年公司进行重大资产重组，复星控股68%，地产、白酒、腕表、度假村等行业多元发展，形成“快乐产业旗舰”。2020年后由于消费与地产双承压，公司2024年起出售星野度假村、普陀星光耀广场等资产，回笼现金，瘦身健体、聚焦运营。

1）公司初创，改制上市（1987-2001年）：

1987年组建上海豫园商场股份有限公司，为上海首家股份制试点企业。1990年公司正式在上海证券交易所挂牌上市简称“豫园商场”，为“中华商业第一股”。1992年在“豫园商场”股份公司基础上重组成立“豫园商城”。1994年，创立“亚一金店”品牌，此后公司持续扩张，奠定“上海商业名片”地位。

2）复星集团入股，产业整合（2002-2017年）：

2002年上海市政府提出豫园要启动混改，经财政部批准复星以股权转让的形式获得公司20%股份，成为公司第一大股东，带来了机制的变化，豫园商城开始启动新的商业发展和产业布局。

2005年公司连续开出印尼雅加达、新加坡和香港3家南翔馒头品牌店，成功向东南亚进军，并顺利签约日本福岗店，连同绿波廊、老饭店也将在日本开设分店，标志着豫园餐饮业品牌的海外开拓已取得了实质性的突破。2006-2007年，提出“精致豫园”改造规划，完成景区商业升级。2008年，公司整合南翔馒头店、上海老饭店等老字号，成立“上海老城隍庙餐饮集团”。2013年，组建豫园珠宝时尚集团，“老庙黄金+亚一珠宝”双品牌运作。2015年完成了对集餐饮、滑雪、户外运动、观光等旅游项目为一体的日本新野度假村

100%的股权收购，实现了跨国投资的突破。2017年股票简称更改为“豫园股份”，公司定位升级为全国综合性商业消费集团。

3）复星控股，资产重组，锐意革新（2018年至今）：

2018年，公司完成重大资产重组，复星通过混改，注入了更多核心资产，从大股东变成实际控制人，持股比例上升至68%。彼时公司提出“1+1+1”发展战略，即“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”。

2018年后，公司连续收购松鹤楼、如意情、DJULA、IGI国际宝石学院、上海表业、海鸥表业等10余个海内外品牌与企业，在珠宝、化妆品、酒业、宠物、手表等赛道，通过投资进一步拓宽了产业赛道，加大了产业深度。

但2024年以后，随着地产行业持续承压，公司地产板块践行拥轻合重战略，推动存量非核心资产退出，以实现聚焦核心资产运营能力，降低负债率的目标。同时深化落地“东方生活美学”置顶战略，依托文化与科创这两大新质生产力，发挥独特的场景打造优势，强化基于生态的整合式创新能力，积极把握消费复苏当中的结构性、趋势性、个性化需求和机遇，激发高质量发展的新动能。

1.3 业务拆分：黄金珠宝贡献主要收入，地产板块持续收缩

整体收入稳健向上，近年地产业务对利润有所拖累。2018年公司进行重大资产重组，营收同比增长率大幅提升。2018年至2023年，公司营业收入从337.77亿元增至581.47亿元，复合年增长率为11.4%，保持着稳定的上升态势。公司24全年营收、归母净利润分别为469.2亿元、1.3亿元，同比下降19.3%、93.8%，主因黄金珠宝行业承压叠加地产下行。

分主要业务看，产业运营收入持续上涨贡献主要占比、地产持续下降。2024年产业运营、物业开发与销售、商业综合运营与物业综合服务收入分别为340.3、100.4、28.5亿元，比重分别为73%、21%、6%；毛利润分别为43.4、7.5、12.9亿元。整体呈现出消费产业运营、商业综合运营与物业收入&毛利升、22年后地产收入下滑明显的趋势。

产业运营板块中，黄金珠宝贡献主要收入。24年黄金珠宝收入占产业运营比重约88.1%；黄金珠宝和餐饮业务占产业运营板块毛利比重约61.0%、17.6%。整体黄金珠宝和餐饮为产业运营中主要部分，但持续拓展表业、化妆品行业等多消费品类。

1.4 股权结构：郭广昌为公司实控人，复星快乐产业旗舰平台

复星掌门人郭广昌实控，复星高科及复星旗下一致行动人合计控股61.88%。实控人为复星集团创始人郭广昌，控股股东为复星高科及一致行动人，合计控股61.88%。控股股东和实控人拥有绝对控股地位，股权结构集中稳定，便于战略推进落地。

公司是复星集团快乐板块的核心企业。复星高科母公司复星国际为港股上市公司，为复星旗下所有业务的控股平台。复星国际业务涵盖健康、快乐、富足、智造四大板块，分别对应医药健康、消费文旅、金融投资、工业制造，而豫园也形成了包含珠宝时尚、医药健康、豫园大片区运营、物业综合和度假村等板块在内的面向家庭消费的产业集群，与集团整体业务架构一脉相承，发展历程都离不开集团的赋能。现如今，豫园已确立了“打造全球一流的家庭快乐消费产业集团”的核心愿景和线上线下会员及服务平台、家庭快乐消费产业、城市产业地标的“1+1+1”战略布局，与集团“聚焦主业，瘦身健体”的战略步调相一致，集团未来预计将进一步聚焦于健康、快乐两大核心板块优势业务，公司在集团当中的战略地位将更加凸显，资源赋能力度更进一步。

1.5 管理团队：复星集团赋能，职业经理人具备丰富行业经验

高管团队以在集团任职多年的职业经理人为主，具备丰富消费产业经验。董事长黄震曾任佰草集总经理、上海家化副总经理，22年起担任公司董事长。联席董事长王基平2000年加入复星，以复星蜂巢为平台致力于为中国城市提供产城融合全域解决方案，现兼任复星国际执行总裁；联席董事长石琨拓展了文化饮食产业和酒类业务的布局，现兼任复星国际副总裁。其他高管多为职业经理人，在消费品/地产领域具备深厚经验。

2 行业：消费增速放缓，线下消费向体验/品质/悦己等需求转型

2.1 消费支出增速边际放缓，政策端对于消费重视度提升

2000年后，中国经济快速发展，众多消费品类的渗透率在这一阶段持续提升，消费行业规模也呈现快速增长趋势，但近年来随着大部分消费品类的渗透基本接近尾声，消费市场规模增长也逐步趋于平稳。据国家统计局数据，中国社会消费品零售额2000-2019年复合增速为13.2%，2019-2024年为3.4%。

消费市场依然广阔，居民消费率有提升空间。中国居民消费占GDP比重较发达国家仍有一定差距，但近年来整体呈现上升趋势。据世界银行数据，2023年中国最终消费率（最终消费支出占GDP比重）仅56.8%，仍低于美国、英国、德国、日本等国家，我们认为随着中国经济进一步进入高质量发展阶段，居民消费率未来仍有较大的提升空间。同时随着房价收入比的逐步改善，叠加以旧换新政策刺激，居民消费信心逐步企稳回升。

尽管最终消费支出在GDP中占比低于其他国家，但最终消费支出近年来对中国经济增长的贡献并不低。2011年以来，最终消费支出对中国经济增长的贡献率大部分年度都在50%以上，但2024年贡献率仅有44.5%，仅高于2020年。

国家层面高度重视扩大内需,提振消费为25年首要经济工作任务。2025年3月,中共中央办公厅、国务院办公厅发布《提振消费专项行动方案》,部署了八方面30项重点任务,目的为大力提振消费,全方位扩大国内需求,以增收减负提升消费能力,以高质量供给创造有效需求,以优化消费环境增强消费意愿,针对性解决制约消费的突出矛盾问题。此外,中央经济工作会议在部署2025年重点任务时,把扩大国内需求摆在首位,强调"大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求”。23年来国家层面高度重视扩大内需，逐步将扩大内需特别是消费提升至更为突出的位置，25年更是将提振消费、扩大内需作为经济工作的重点任务之首。

2.2 线上增速&渗透放缓，重视线下消费

线上增速流量放缓，线下业态向体验/品质/折扣等方向转型满足消费者情绪价值。线上经历传统货架电商、兴趣电商、平价电商、直播电商几轮转变后，整体线上渗透率提升至30%左右，部分如美妆、服饰品类线上渗透率高至50%+。但22年以来随着线上流量红利褪去，线上渗透率提升趋缓，叠加平台间竞争加剧，线下重新承接部分消费者需求，品质/体验/情绪消费等优势突出。

Z世代成为消费主力叠加经济增速放缓，消费观念由价格、功能逐步拓展至兴趣、情绪。拥有一定经济基础的Z世代（约2.6亿人口）逐步成为消费主力，基本生存和生理需求逐渐得到满足，消费观念从原先追求价格和功能外，更追求个人兴趣暨情感和精神层面的需求。IP潮玩、谷子、宠物、演唱会经济等都是兴趣消费情绪价值的体现，满足消费者悦己、情怀、圈层认同的需求。

此外，近年来经济增速放缓，就业市场压力加大，消费者的未来预期边际逐步转弱，也促使其在消费中寻求更多的精神和情绪慰藉。参考日本1990年经济增长停滞，漫画、动画和游戏逐渐成为日本青年精神消费的主流。这一时期，日本经济增长停滞，消费者将更多精力投入休闲娱乐中，一方面满足部分消费者安静独处的需求，同样涌现一批大市值休闲娱乐龙头。如IP龙头万代南梦宫、户外用品禧玛诺、潮玩品牌Tomy Company等大市值龙头公司，股价在三十年间成倍数增长。

3 以东方美学为置顶战略，打造头部家庭快乐消费产业集团

3.1 围绕消费产业打造快乐时尚产业集团

3.1.1 珠宝时尚

多品牌矩阵差异化布局珠宝时尚领域。公司在珠宝时尚业务方面的整体品牌打法，是结合老庙和亚一两大中华老字号品牌的自身特色，形成差异化的打法。老庙更注重突出品牌的文化沉淀感；而亚一则注重年轻人的消费习惯。在原有的品牌矩阵基础上，2020年公司收购法国知名珠宝品牌DJULA，并开始对该品牌在中国市场进行布局，形成品牌矩阵布局珠宝时尚市场。2019-2023年公司时尚珠宝板块收入由204.6亿元快速增长至367.3亿元，CAGR达12.42%。24年因金价大涨抑制终端消费，珠宝时尚板块有所承压，当年收入下滑17.9%。整体业务模式以加盟为主，24年珠宝时尚板块加盟占比约82.3%。

2018年后渠道加速扩张，至2024年末门店4643家。2018年整体黄金珠宝行业加大渠道布局、加速门店扩张以提高市场占有率，行业竞争格局向头部集中。同时2018年复星集团成为公司控股股东后，也进一步赋能公司渠道扩张。2018到2023年公司黄金珠宝门店由2090家提升至4994家，净增2904家，主要为加盟渠道扩张。2024公司时尚珠宝门店合计4634家，其中老庙黄金&亚一门店4615家（直营253家、加盟4362家），环比有所减少主因金价持续走高抑制终端需求，整体黄金珠宝行业渠道增长放缓，后续更多由渠道增长转为注重单店运营。24年黄金珠宝零售、批发毛利率分别为13.6%、7.2%。

黄金珠宝行业需求量具备一定韧性。长期来看，首饰黄金消费量与金价无显著相关性，且具备韧性。自13年抢金潮后黄金首饰消费量基本保持在600-700吨区间范围内波动，背后的底层逻辑在于占6成的婚庆&礼赠场景具备一定刚需属性，仅20年因疫情、24年因金价高涨年金饰消费量低于600吨。具体到25年短期看，25H1金银珠宝社零同比+11.3%，黄金消费量在低基数下逐步修复，其中投资金相对金饰表现更优。

黄金珠宝行业正经历一轮由传统渠道驱动转为品牌/产品驱动增长的趋势性转型。黄金珠宝过往商业模式传统，且因需求刚需、存货保值、资金壁垒等特征下行业变化缓慢。但24年以来，金价持续上涨&黄金工艺提升，叠加老铺成功出圈拉升消费者对黄金的认知，催化金饰日常佩戴/悦己需求，行业迎来一轮重构，由过往的渠道模式向产品/品牌转型。

公司敏锐捕捉到黄金珠宝行业新趋势变化。公司在2018年起推出古韵金产品系列，打造兼具创新设计理念和好运文化内涵的国潮古法金饰，此后每年新推出一期古韵金产品；此后又针对串珠品类兴起推出一串好运等产品系列。公司古韵金系列已成为黄金珠宝重要系列，销售额自2020年的10亿元快速增长至2024年的75亿元，CAGR达65.5%，占公司黄金珠宝板块销售额比例提升至25%左右。我们认为，公司具备洞察终端消费趋势并及时推出对应品类的能力，预计后续古韵金系列未来仍有进一步渗透空间。

针对高端黄金珠宝市场创立东家金造品牌。此外，针对高端黄金珠宝市场，老铺黄金的成功经营验证了这一细分市场，公司自2024年又顺势创立了全新黄金艺术品牌“東家•金造”，携手多名艺术家共创，与老铺形成差异化定位“高端黄金艺术品”，在丰富自身珠宝品牌矩阵的同时，旨在进一步挖掘并激发黄金类珠宝产品的设计、工艺、品牌等价值。目前东家金造产品已在部分高端渠道的老庙黄金门店中进行售卖。

3.1.2 餐饮板块

旗下老字号餐饮品牌构筑餐饮板块矩阵。公司文化饮食业务主要围绕“老字号”品牌展开，旗下拥有众多历史悠久、具有广泛影响力的餐饮品牌，包括中华老字号南翔馒头店、上海老饭店、上海德兴馆、松鹤楼、绿波廊、春风松月楼等，布局正餐、休闲餐饮、美食广场等业态。依托深厚的历史文化底蕴和品牌优势，结合现代消费需求，通过持续产品创新和品牌升级，致力于为消费者提供高品质的餐饮体验，传承和创新中华饮食文化。

2020年起公司整合文化食饮、文化餐娱成立豫园文化饮食集团，开启连锁化步伐，不断探索连锁化、标准化、数字化建设，推动供应链和终端管理，文化饮食直营网点数逐年稳步增长。截至24年文化饮食直营网点166家，其中松鹤楼连锁化持续推进，共142家，较20年增长超111家，成功打入天津、武汉、长沙等市场；南翔品牌聚焦战略重塑，探索连锁化。2024年公司餐饮板块面临消费承压,原先品牌门店定位进入调整转型期，2024年公司持续优化低效门店,文化饮食门店净减少54家门店至166家。

3.1.3 时尚表业板块

2019年，公司通过旗下汉辰表业集团参与“海鸥”、“上海”两大腕表品牌收购，聚焦品牌，以技术为本，融合艺术、时尚，构建有核心竞争力的差异化产品矩阵。“海鸥”、“上海”两大国表品牌均成立于1955年，品牌历史70年，在国人心中拥有较高的品牌知名度和美誉度。24年公司时尚钟表业务收入、毛利润分别为6.9亿元、2.8亿元，4年复合增速分别为11.4%、17.6%，收入端近年虽有所波动但毛利润稳步提升。24年末表业直营网点数为75家，较20年末新增53家，保持较快扩张态势。

3.1.4 美丽健康板块

美丽健康业务是公司产业发展布局的重点方向之一，为全球家庭客户提供美容、健康产品等服务，在美容美妆、健康保健等核心领域持续深耕，构建差异化竞争优势。板块中拥有两百多年历史的中华老字号药业品牌童涵春堂，通过品牌和产品创新，持续焕发新活力；以色列国宝级品牌AHAVA专注打造死海疗愈；蔚蓝之美聚焦东方草本护肤理念，协同发展，持续向消费者传递东方健康养生、科技护肤理念。24年公司化妆品、医药健康及其他收入分别为3.0、4.4亿元，收入波动主因主动出售低效资产持续瘦身健体，关停国内及海外非盈利线下门店，但毛利率整体保持稳健，24年化妆品板块、医药健康及其他毛利率分别为56.6%、32.1%。

童涵春堂传递中医养生智慧。童涵春堂作为一家拥有两百多年历史的中药老字号，自1783年创立以来，始终致力于中医药文化的传承与创新，以“做精诊疗，做大药食同源”双轮驱动战略，定位精致白领+资深中产，携手上游种植基地，全链路溯源，并构建新零售全域网络，做精诊疗业务。

老字号品牌推陈出新吸引年轻消费群体。当下的养生主力已从银发族向年轻一代，甚至Z世代迁移，年轻人加班、熬夜、亚健康的生活状态导致他们对自己的免疫力和身体状态产生担忧，催生了即时滋补新需求。公司应对年轻消费群体的需求，成立了专注于药食同源类产品的事业部，锁定25-45岁新养生主力。在产品形态上进行了大胆的创新尝试，通过与上海中医药大学的合作，将传统名方结合先进的萃取和冻干技术，推出药食同源功能性食品，剂型涵盖了包括饮、粉剂、膏方在内的多种剂型产品，不仅保留了传统滋补品的功效，还大大提升了使用的便捷性，同时设计了便于携带的包装，满足现代快节奏生活的需求；渠道线上全域布局（天猫/京东/兴趣电商三驾马车）+线下精准卡位（精品商超/会员店等品质消费场），24年品牌成功入驻华润Ole/blt体系在华东及华北的57家精品门店，全面登陆盒马旗下400家门店，实现对年轻消费群体触达

AHAVA专注打造死海疗愈品牌。作为以色列政府特批，有权开发死海资源的公司，AHAVA创立于1988年，以其优良的配方和精湛的工艺，最大程度地利用了死海资源，同时配合多种天然植物精华，使得AHAVA迅速成长壮大成为以色列独特而珍贵的国宝级高科技产品。2017年AHAVA品牌进入中国；2020年豫园股份完成了对复星津美股权的收购，将AHAVA并入豫园股份美丽健康板块。24年末AHAVA品牌门店14家，其中国内6家、海外8家。

WEI蔚蓝之美定位草本护肤品牌。WEI蔚蓝之美创立于1998年，是公司旗下高端中式草本护肤品牌，扎根于东方草本，绽放于科学养肤领域，倡导新中式护肤体验的美学品牌。2013年品牌入驻中国丝芙兰，24年在豫园开设首家体验型门店，主打轻量化试用、文化互动、礼品传播等，表现良好，受年轻及海外消费者欢迎；同时第二家门店于25年在南京老门东开业，后续有望进驻更多核心城市地表性商圈。

3.2 生态共融共通，打造消费生态

公司持续深化“东方生活美学”置顶战略落地，布局珠宝时尚、文化饮食、国潮腕表、美丽健康等核心产业板块，满足家庭的衣、食、住、行、游、购、娱、教等全方位需求。在此基础上，公司通过文化底盘串联旗下各消费产业形成生态联动，实现消费者、流量、粉丝、会员之间的相互赋能；品牌、渠道、产能之间的相互流动，有效融合产业生态，构建乘数效应。如23年舍得酒业联动豫园旗下老字号品牌进行营销宣传；2024年试水表业x老庙店中店渠道融通，通过江浙皖豫四大核心战区新增销售网点193个实现批发额1800万+。

持续推进人、货、场全链路，构建全生命周期会员运营体系。公司持续推进线上线下平台入口、产业消费会员入口、线下场景入口三大入口全面打通，同时建立夯实每一个产业产发集团的会员运营体系。通过上下联动，有汇聚，有分发，使所有入口会员向各产业产发集团流动赋能。

3.3 瘦身健体、拥轻合重战略下收缩地产业务，发力打造大豫园片区

复合功能地产相关业务板块是公司践行“瘦身健体”、“拥轻合重”战略措施，融通产业生态资源、打造超级场景的核心载体。

3.3.1 依托豫园商城打造文化商业地标，期待后续大豫园其他片区落地

公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈，在豫园内圈拥有约10万平方米的商业物业（豫园商城），年人流量约4500万人次，具有极强的区位优势。近年来豫园一期逐步升级焕新，2024年文昌街、上海老字号宁波汤团店重装开业，25年7月湖心亭焕新重启，和丰楼等商圈地标建筑也启动改造工程。这些举措围绕“东方生活美学”打造既有深厚文化底蕴又符合年轻消费者需求的消费场景，带来了极为可观的客流和销售额。

同时随着豫园二期、福佑路地块等周边项目开发持续推进，2025年5月，豫园二期南里设计方案公示；7月南里（金豫商厦地块）正式开工建设，标志着大豫园片区升级进入加速实施阶段。后续豫园二期、福佑路地块、BFC外滩金融中心三大地块将联动豫园商城产生集群效应构建大豫园片区，打造成为具有世界级影响力的文商旅标杆旗舰场景，成为公司整合融通产业资源的优势时尚文化秀场。

3.2.2 地产业务持续收缩

物业开发与销售板块近年来表现承压。近年来房地产行业整体呈下行趋势，国内商品房销售面积/销售额等相关数据均承压。受行业影响，公司物业开发与销售业务板块整体收入及毛利率均承压，对报表端造成拖累。24年公司物业开发与销售业务实现收入、毛利润分别为100.4、7.5亿元，分别同比-26.0%、-61.9%。

公司面临地产下行积极调整组织架构、拥轻合重。组织上，构建集商业管理、地产开发、物业管理为一体的豫园商置事业群，完成组织变阵，实现轻重合一，提升涉房板块经营质量和决策效率，通过组织与业务融合，实现人均效率提升。业务上，践行拥轻合重战略，推动存量非核心资产退出，以实现聚焦核心资产运营能力，降低负债率的目标。后续随着公司逐步调整地产板块业务，对报表端影响有望逐步减弱。

4 加速文化出海、品牌出海，向世界释放东方文化魅力

2024年政府工作报告中明确指出，要在扩大开放中拓展国际合作空间，实现国内国际双循环在更高水平上相互促进、良性互动。“双循环”新格局下的高水平开放，也成为豫园股份未来发展的重点。公司近年来持续推动公司旗下产业出海，通过以轻驭重战略方针布局海外蓝海市场。

4.1 豫园灯会出海：中国灯会文化出海，传播东方生活美学重要载体

豫园灯会依托30年的历史沉淀，展现传统新春民俗灯会向现代城市文化IP转型升级。每年的春节和元宵期间在豫园商城举办的豫园灯会，“豫园新春民俗灯会”被国家文化部列入“国家级非物质文化遗产项目”，豫园灯会也已成为上海城市文化IP，其以文化为亮点，成功吸引大量游客的同时为商圈创造经济价值。自2023年起，豫园灯会以“山海奇豫记”为主题，连续三年每年吸引了约400万客流。2025年蛇年灯会期间，豫园商城的GMV达到了9.2亿元，同比增长62%。

24年豫园灯会出海，成为传播东方生活美学的重要载体。24年龙年豫园灯会首次走出国门出海法国巴黎，成为中法建交60周年暨“中法文旅年”开幕活动的重要项目；25年1月豫园灯会主题灯组亮相越南河内，献礼中越建交75周年；同年6月，2025泰国豫园灯会在曼谷著名商业地标暹罗天地ICONSIAM正式亮灯，作为中泰建交五十周年的贺礼。

豫园灯会也是向海外消费者展示豫园旗下品牌产品的绝佳窗口。以泰国豫园灯会为例，其以《山海经》为蓝本打造的IP“山海奇豫记”进行延展，而在设计中更是注重融入泰国本土特色，将《山海经》中各种古老且生动的中国传统文化元素与泰国元素相结合，构建出了一个既神秘绚烂又充满烟火气的大型户外沉浸式体验场景。同时在灯会集市区域，豫园股份旗下各消费品牌及老字号积极参与特色市集，向海外消费者积极展示豫园各品牌产品蕴涵东方生活之美。

4.2 珠宝&表业出海：老庙品牌将布局东南亚市场，海鸥表&上海表走向全球

老庙品牌加速出海，布局东南亚市场。2023年年末，老庙品牌通过国际版黄金交易、海外供应链路打通等方式布局免税店铺，先后布局海口国际免税城、海口日月广场免税、三亚国际免税城等，完成中国免税市场核心门店的全面布局，后续随着25/12/18海南封关品牌也有望显著受益。展望未来2-3年，老庙品牌将加速全球拓展进程，预计25年内在澳门开设首店，并逐步深耕和布局东南亚市场，通过本地化运营与全球化品牌调性的有机结合，稳步推进国际化战略，构建更广阔的增长空间。

推动中国腕表走向全球市场。公司旗下汉辰表业23年携海鸥表、上海表亮相香港展，并举办中国品牌腕表预览发布会；同时借助豫园灯会出海亮相法国、泰国等国。24年公司进驻各大跨境平台，新增TIKTOK全托管、LAZADA等渠道；线下同步开拓，发力免税渠道与港澳、东南亚、俄罗斯等经销合作，整体表业海外业务营收较23年提升70%。

4.3 餐饮出海：老字号品牌出海焕发新生

中华老字号餐饮品牌“松鹤楼”于2025年4月在伦敦唐人街核心商圈开设了海外首家旗舰店，受到当地消费者的青睐，根据小红书、海外tiktok等社交软件消费者打卡，经常需排长队进入，人气火爆；整体定价基于当地市场价。松鹤楼伦敦店的开业，是豫园股份餐饮业务国际化的重要里程碑，同为老字号品牌的“南翔馒头店”海外门店也在筹备进程中，未来将深耕欧洲和东南亚市场。

5 盈利预测和投资建议

5.1 盈利预测

公司以“东方生活美学”为置顶理念，通过文化搭台积极拥抱新消费趋势，发力旗下老字号与高潜力品牌；后续大豫园片区中豫园二期、福佑路地块落地将贡献增量；同时地产业务在“瘦身健体”、“拥轻合重”战略下有望对报表端拖累逐步减少。我们预计公司后续整体业绩有望保持稳健向上增长，对公司的关键盈利假设如下：

收入端：

产业运营业务：

——珠宝时尚。珠宝时尚作为公司产业运营核心业务，24年因金价持续走高抑制终端需求表现承压；25年金价虽然依然上涨但对终端影响减弱，预计年内有望呈现恢复性增长，预计后续主要通过同店驱动增长。预计25-27年收入同比+6.4%/+6.4%/+5.5%。

——餐饮板块。短期国内餐饮门店渠道调整对板块收入端有所承压，但松鹤楼成功出海范本，后续海外有望贡献增量，预计25-27年收入同比-5%/+10%/+12%.

——时尚表业&美丽健康板块。预计在豫园集团赋能，资源聚焦叠加生态共融下，有望保持中低单位数的稳健复合增长。

商业综合与运营：豫园商城有望受益于线下客流与旅游回暖，叠加公司对原有业态持续迭代升级，有望保持稳健向上增长。同时后续豫园二期、福佑路地块等大豫园片区落地有望贡献显著增量。预计25-27年收入增速为+4.0%/+16.5%/+18.2%。

物业开发与销售：预计在拥轻合重等战略调整下逐步收缩，预计25-27年收入增速分别为+4%/-8%/-8%。

净利润：

我们预计公司各项费用将基本保持稳健，预计公司2025-2027年将实现归母净利润5.4、12.7、19.4亿元，同比增长331.6%、135.3%、52.5%，对应归母净利率为1.10%、2.48%、3.64%。

5.2 投资建议

我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润5.4、12.7、19.4亿元，同比增长331.6%、135.3%、52.5%，对应归母净利率为1.10%、2.48%、3.64%。当前股价对应2025-2027年PE分别为43x、18x、12x，维持公司“推荐”评级。

6 风险提示

业态拓张不及预期、消费复苏不及预期、投资收益不及预期