【华创·周知道】牛市下半场：实物再通胀

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风险提示：货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期

具体内容详见华创证券研究所7月21日发布的报告《【华创宏观】中国股票配置价值已打开》

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【华创交运】低空+物流：新质生产力的经济账怎么算？——低空60系列研究（二十一）

“先载货，后载人”，物流或成低空经济率先规模落地场景。1、政策推动，低空物流或规模先行。中央与地方相关政策频繁提及低空+物流，尤其地方政府在物流运营端给予包括航线开通补贴、飞行架次补贴等财政支持。2、具备实际需求，低空物流市场潜力大。物流配送+无人机=高时效&低成本&灵活性，现代物流迎来新质生产力。

低空+物流：新质生产力的经济账怎么算？

1、山区、海岛、紧急运输等特殊场景的运输：无人机是优势明显的新质生产力。

低空物流在“急、难、险、贵”寄递需求场景的应用具备优势，如城市内血液中心到医院的低空航线应用，如在海岛、山区等时令生鲜的采摘到运输一体化高时效解决方案的提供等。丰翼-松茸案例可以较传统运输节省至少7小时，鲜度流失率显著降低，售价还可以提升。随着深海科技的推进，未来无人机将物资从陆地运输到海上作业平台，相较于直升机成本更低，相较于船运效率显著提高；以及在文旅与低空的结合中，低空物流相较于传统人力模式具备成本与效率的优势。

2、大型无人机Vs传统支线货机：支线物流单机模型经济有优势。

我们以白鲸航线W5000为例与传统支线全货机（ATR42）进行对比, 白鲸航线W5000载重5吨，相较于类似能力支线货机减重34%，维护费用比同级别金属结构飞机降低20%以上，无人驾驶可以节省飞行员成本千万级别，综合测算吨公里成本2.69元，与同级别有人驾驶货运飞机相比可降低40%以上。

3、大型无人机Vs公路货运：时效溢价优势显著。

我们以翊飞航空科技的ES1000为例与传统公路货运进行对比，其商载1.5吨、航程1200公里。1）时效领先，如库尔勒直飞乌鲁木齐，可将水果运输时间从公路8小时缩短至1小时，再转干线至北京，有望实现库尔勒-北京次日达，提升保鲜效果。缩短的运输时效可大幅度降低货损率；提高产品品质；提升时效溢价，简化模型下我们测算可以为货主带来超过10%的收入增长，对物流企业带来单票收入提升，对消费者带来更高品质产品，实现三方共赢。2）我们模拟测算其在500公里航程的成本约2000元，吨公里成本2.65元，与跨越山区的公路线路成本类似。注：在平原和路网发达地区，公路运输现阶段仍具有较大经济优势。

4、末端配送：无人机经济性是否存“误区”？

我们以中通“海燕”电动六旋翼无人机为例进行末端无人机配送的经济性分析，在载重15公斤情况下，一架无人机生命周期内运营的总成本为8.6万元，假设单包裹均重0.5公斤，一个架次最多可运输30个包裹，全生命周期运输包裹数7.5万个，则单个包裹运输成本约为1.14元。若载重达到25公斤，运输成本会降至0.65元（不考虑人工），低于快递公司的派送成本。但实际经济性需要配套设施、空域航路资源、载重续航等进一步优化，才能够规模化应用以带来成本下降。

我们建议重点关注支线大型无人机市场。

1、支线物流无人机：百花齐放，行业代表性公司订单已近千架。（指航程100公里以上、2000公里以内，商载为数百公斤到吨级范围）。峰飞航空（432架）>白鲸航线（300架）>翊飞航空科技（150架）。联合飞机旗下镧影R6000在2024年珠海航展中一举获得10亿元规模订单。

2、支线物流市场规模：时效物流驱动，数百亿规模制造市场。

3、末端配送：顺丰、美团领跑，覆盖无人末端配送全链条。

投资建议：

1、制造端产业链，继续重点推荐万丰奥威（维权）：收购Volocopter，拥有VoloDrone物流eVTOL；重点推荐宗申动力：宗申航发中小型航空活塞发动机优势突出；应流股份：与翊飞航空合作研发大型无人机涡轮混合动力系统；建议关注绿能慧充：子公司中创航空重载无人机领域代表企业之一；关注纵横股份：全谱系工业无人机企业；关注航发动力：白鲸航线AEP100发动机供应商；关注广联航空：航空关键部件配套商，白鲸航线重要合作伙伴；

2、围绕运营及服务市场，推荐中信海直、建议关注中机认检、汇嘉时代、吉峰科技等。

风险提示：低空飞行安全风险、政策推进不及预期。

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【华创策略】犹豫·理解·共识：16年供给侧改革三部曲

市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革，背后关注的核心是2016年供给侧结构性改革结束了PPI持续3年的负增，在中期维度上影响了股债资产配置。本轮“反内卷”政策若顺利推进，有望改善价格持续低迷的表现，可能对资产配置产生重要影响，股债配置或将会向股市倾斜，股票市场过去两年持续占优的哑铃策略可能会切换至核心资产为代表的大盘成长。

在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中筑顶。后视镜视角下16-18年供给侧改革是很强的市场主线，但回到当时的背景下，市场不乏犹豫、观望、理解、共识凝聚的过程。我们认为供给侧改革涉及央地关系调整，当前市场关注的行业属性和所有制问题并非核心。

本文通过复盘15-16年供给侧改革脉络，着重回答两个问题：

1、政策什么时候明确发力？2、股市、机构投资者什么时候反应？

政策何时明确发力：15/11财经领导小组会议，背后是地方财政压力的缓解。

与当前类似，供给侧结构性改革这一概念首次提出时，市场存在多重疑虑。但后视镜看15/11中央财经领导小组会议就是明确的政策发力信号，从首次提出到16/2钢铁、煤炭行业的具体政策文件落地仅用时3个月，之后地方政府加速推进，16/10便已提前完成全年工作目标。

供给侧改革涉及央地关系的调整，15-16年政策“真枪实弹”落地背后是地方财政压力的缓解。相比价格，地方政府往往对经济总量的关注度更高，中央政府则更需要兼顾考虑价格因素，持续的价格低位可能影响多个部门：①居民部门工资收入；②企业部门盈利能力；③政府部门税收。15-16年地方政府配合推进供给侧改革的背后，是财政收入改善带来的底气。一方面针对钢铁、煤炭行业实行供给侧优化，另一方面通过房地产宽松，化解房地产库存、推动城镇化加速、棚改货币化等措施拉动了土地出让收入的改善，地方财政压力显著缓解。

16年供给侧改革的重要变化：效率高、决心强，扭转市场预期，打消政策疑虑。①效率高：从提出到具体文件出台仅用时3个月；②要求高：不止局限于淘汰落后产能，而是整体产能的强制压降；③财政、职工安置等配套措施跟进：化解地方后顾之忧；④地方考核约束：释放政策决心；⑤需求侧政策配合：土地财政改善地方收入压力。

本轮政策关注点：地方财政压力能否持续缓解（尤其上半年亮眼的土拍能否延续）、具体行业的政策文件、地方考核约束&配套措施。

市场什么时候反应：15年底商品价格筑底，16年中股价企稳，16年底机构投资者加速入场。

商品价格15年底筑底企稳：商品价格更敏感，供给端量的约束和补库预期推动商品价格率先企稳，螺纹钢、动力煤价格16年开启上涨，16H2加速上行。

股价16年中企稳：16年上半年虽然政策如火如荼，但股市仍保持审慎，出于基本面的担忧并未显著参与行情，钢铁、煤炭等行业股价16年下半年开启趋势性上涨，超额收益显著。

机构投资者16年底加速入场：机构投资者对行情的确认需要更多基本面兑现的佐证，在确切观测到业绩的持续好转后，机构资金才开始加速入场。公募16年下半年开始加仓，16年底之后加速入场。

本轮关注：供给出清能否带动价格水平回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖。

风险提示：

宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。

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【华创轻工纺服】泡泡玛特（09992.HK）重大事项点评：25H1业绩超预期，品牌势能持续增强

事项：

根据业绩预告，25H1收入增速≥200%/对应收入≥136.7亿元，集团溢利增速≥350%/对应利润≥43.4亿元，对应利润率约31.7%（同比+10.6pcts）。25Q2增长（25Q1收入增速165%-170%）继续提速。

评论：

IP生态全面升级，labubu 3.0二手市场价格趋稳。头部IP热销对公司其他IP形成辐射，带动星星人（6.21乐园线下演出、7.4发布单曲）、Crybaby（爱神的眼泪系列毛绒）等IP多点开花，有望复刻Labubu打法成功实现IP势能提升。新品方面，搪胶品类仍有IP扩张余力，例如6月公司推出HACIPUPU小熊软糖、SP光织园2款搪胶毛绒挂件，市场反馈积极。二手价格方面，labubu 3.0成交均价经过6月中旬下跌后，7月以来逐步企稳。

国内预计录得亮眼表现，海外市场继续开店。二季度以来公司密集推新，Labubu怪味便利店系列、DIMOO自然系列、PINOJELLY甜品系列等新品均取得较好销售反馈，国内市场销售预计延续Q1亮眼表现。名人效应（蕾哈娜等）拉动下北美市场品牌影响力进一步扩大，公司销售势能仍处提升阶段，看好Crybaby等IP复刻Labubu海外市场成功（Tik-Tok上带有Crybaby标签视频已突破160w）。

投资建议：H1业绩印证全球化扩张与IP生态协同的长期潜力。目前泡泡玛特已推出乐园、珠宝、快闪等多元业态，未来IP衍生仍具较大想象空间，看好IP全产业链运营能力。基于公司业绩预告，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润为93.79/129.41/158.62亿元（前值为62.49/88.85/117.81亿元），对应32/23/19x PE。参考可比公司及公司历史中枢，给予公司25年42x PE，维持“强推”评级。

风险提示：宏观环境不确定性，导致居民购房观望情绪

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【华创食饮】食品饮料行业2025年中报前瞻：白酒出清探底，食品亮点频现

白酒：极致压力测试，报表出清筑底。二季度行业经历极致压力测试，一是二季度传统淡季，需求整体偏弱。二是5月场景受损影响广泛，部分区域执行上层层加码，致使酒水动销明显承压。三是618电商扰动，叠加线下即时零售加码补贴，进一步加剧批价下滑。渠道端，茅五库存增加至1个月以上水平，次高端库存普遍维持在3个月+。分区域看，山东、河南等酒水消费大省受政策冲击明显，四川、江苏在宴席场景支撑下展现较高韧性。当前行业处于深度出清阶段，5月条例出台，加速行业探底，二季度报表端进入加速出清见底。

高端：茅台维持增长，五泸调整纾压。茅台完成上半年经营任务，预计Q2收入/利润同增7%/8%；五粮液回款为报表提供支撑，预计Q2收入同增1%，利润持平；老窖稳定市场秩序，回款进度偏慢，预计Q2收入/利润同降8%/10%。

基地型次高端：加大费投，出清下滑。汾酒费投力度加大，青花略有承压，老白汾持续出货，预计Q2收入/利润同降5%/8%；洋河报表持续出清，预计Q2收入/利润同降35%/40%；今世缘宴席场景支撑动销，强化费投力度，预计Q2收入/利润同降3%/5%；古井高基数下释放压力，预计Q2收入/利润同降10%/12%；口子窖动销放缓，叠加改革阵痛，预计Q2收入/利润同降12%/15%。

扩张型次高端：大幅下滑，释放压力。水井坊Q2释放压力，收入同降31.37%，利润下滑1.41亿元；舍得持续控货挺价，预计Q2低基数下释放利润弹性，收入同降10%，利润同增300%；珍酒李渡聚焦去库出清，预计Q2收入/利润同降40%/40%。

大众品：整体需求偏淡，受益新渠道与新品放量，零食、饮料等景气依旧居前。25Q2外部需求依旧偏淡，细分子板块来看，饮料旺季下动销较快，其中东鹏高增势能持续，而零食板块中魔芋品类和高势能渠道等依旧延续景气，此外乳业、啤酒等受益前期库存清理、龙头Q2营收均有望转正。此外餐饮链相关的速冻、连锁、调味品等需求偏淡，除立高受益高势能渠道、新品放量外，Q2报表或均延续承压。利润方面，主要原料与包材价格同比继续回落，多数企业原材料成本红利延续，但棕榈油相关的烘焙或受一定影响。

啤酒：销量预计同比转正，成本红利持续释放。预计Q2青啤收入/利润同比+1%/+5%，燕京同比+7%/+45%，重啤同比-3%/-8%，百威内生收入/利润同比-8%/-12%，预计H1华润同比+2%/+10%。 

乳肉制品：乳业、肉业龙一率先企稳改善，部分企业经营筑底中。预计Q2伊利收入/利润分别同比+2%/+40%，新乳业同比+4%/+18%，天润同比-2%/转正，双汇同比+5%/+10%，预计H1蒙牛同比-7%/-24%，飞鹤同比-9%/-42%。

休闲及功能食饮：软饮料相对景气延续，零食企业间表现分化。预计Q2东鹏收入/利润同比+33%/+32%，H1农夫同比+13%/+13%，华润饮料同比+3%/+13%。Q2零食盐津同比+17%/+23%，洽洽同比+10%/-90%，甘源同比-14%/-73%。烘焙安琪同比+10%/+15%，桃李同比-8%/-20%。保健品仙乐同比+0%/+2%，汤臣同比-20%/+5%。

调味品：板块需求平稳，龙头势能延续。预计Q2海天收入/利润分别同比+6%/+8%，中炬同比-5%/+5%，千禾同比-6%/-2%，榨菜同比+2%/+8%，恒顺同比+4%/+8%，天味同比+18%/+20%，宝立同比+7%/+12%。

速冻：淡季需求压力延续，立高表现亮眼。预计Q2安井收入/利润分别同比+5%/-5%，千味同比+2%/-10%，立高同比+15%/+32%。

连锁：外部需求承压，企业表现分化。预计Q2绝味收入/利润同比-10%/-20%，预计紫燕同比-15%/-25%，巴比同比+10%/+15%。

投资建议：短期聚焦中报，中期目向星河。短期建议聚焦中报绩优标的，但头部白酒等传统消费步入底部吸筹期。新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料、黄酒等亮眼，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部。同时餐饮供应链、白酒正经历极致压力测试，反而是底部吸筹期。

白酒：板块经历二次探底，底部吸筹头部龙头。年内节奏看，政策加压至白酒正在加速探底，短看酒企批价和业绩之间抉择，白酒预期底部预计在中报至三季报明确。从评估底线价值，建议结合存酒价值、股息率等视角，推荐茅台、古井（“价值陷阱”风险较低），中长线布局五粮液（200亿底线分红，股息率具备支撑）、老窖（85亿底线分红，股息率具备支撑）。

大众品：酵母经营周期向上，零食、饮料、黄酒景气突出，关注山姆供应链立高修复机会。推荐未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪；推荐景气延续、近期回调的山姆供应链企业立高；传统板块乳业已至右侧，建议打包配置伊利、蒙牛，关注原奶周期经营向好优然；饮料企业积极推新，持续推荐东鹏高增无虞，农夫低基数下销售加速；推荐零食盐津，加大关注好想你新品铺货进展；关注黄酒会稽山、啤酒燕京、青啤，关注珠啤；推荐餐饮供应链海天、天味，关注仙乐。

风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。

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