天风MorningCall·0728 | 策略-房地产指数、大暑已至，心平气和/金工-量化择时/固收-调整或已近尾声、海外经济

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1、本周（7.14-7.18），全A上涨1.86%，市场继续上攻。板块方面，机器人、稀土相关概念表现强势。2、近一年房地产指数超额收益呈现脉冲式锯齿形态，具有周期短、波动剧烈、与政策强关联三大特征。我们认为，这一现象是因为近期地产股表现主要受短期刺激政策博弈驱动，而基本面复苏较弱则难以支撑行情持续性。具体来看，近6轮上涨波段中指数超额收益均值达13%，平均持续18天。我们认为，短期来看，若7月政治局会议或相关部委政策释放更积极的房地产刺激信号，地产指数或开启新一轮脉冲式上行；中长期视角下，当前商品房销量与房价跌幅已现收窄趋势，但指数仍处低位，待基本面止跌回稳态势进一步明确确认后，板块有望迎来持续性行情。3、重点主题：（1）反内卷：推动落后产能有序退出，行业实现高质量发展；（2）雅江电站：1.2万亿投资建设雅鲁藏布江下游水电工程，中国雅江集团有限公司成立；（3）AIDC：政策需求共振带来高景气，算力链业绩有望超预期。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

1、国内：6月财政一本账偏弱，土地成交回暖带动二本账回升。6月财政收支小幅回落，土地成交回暖。6月财政收入累计同比持平，当月同比回落转负，税收收入同比回升，非税收入同比继续回落，财政支出同比回落。6月全国政府性基金收入同比大幅回正，土地成交回暖，全国政府性基金支出同比回升。2、国际：俄乌、以哈均进行停火谈判。1）俄乌冲突跟踪：第三轮俄乌谈判在土耳其举行；俄外交部发表声明对欧盟制裁采取反制措施。2）中东冲突跟踪：以色列称停火谈判未破裂；哈马斯官员称准备恢复停火谈判；马克龙宣布将承认巴勒斯坦国后，美以表示强烈反对。3）特朗普视察美联储总部，再次希望鲍威尔降息，他将观察委员会如何制定利率规则。特朗普称没有必要解雇鲍威尔，但降低借贷成本仍是鲍威尔的首要任务。3、赛点2.0第三阶段攻坚战，市场破新高后，踏空资金加速进场，交易驱动下，市场短期走向过热，波动率将放大，注意稳扎稳打。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

1、择时体系信号显示，均线距离5.21%，距离绝对值显著大于3%，市场继续运行在上行趋势格局。市场进入上行趋势，核心观察变量在于市场赚钱效应能否持续，只要赚钱效应为正，增量资金有望持续入场。2、短期而言，未来一段时间会进入重大宏观事件的验证窗口，包括美联储的议息以及中美关税的节点，可能对市场风险偏好有所压制，指数也会有所颠簸，但在上行趋势市场中，当前WIND全A趋势线位于5400点附近，赚钱效应值为4.09%，显著为正，即使遭遇短期颠簸，在赚钱效应为正的背景下，建议耐心持有或逢低加仓。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药和港股证券以及恒生消费，上行趋势仍在延续；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注军工和AI应用以及固态电池。总的来说，在上行趋势格局里，重点关注券商和科技等高弹性板块。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至80%。风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

1、债市当前的“三重担忧”或阶段性解除，尽管近期基本面的边际改善和政策预期提振市场情绪、驱动资产间的资金流动，但基本面和实体供需格局的长期趋势仍锚定利率中枢，驱动权益和商品市场上涨的定价逻辑也待持续验证，于债市而言或更多为阶段性扰动因素，加大波动幅度。2、机构行为方面，于交易盘，央行护航释放积极信号，提振做多情绪，对债市形成支撑；于配置盘，近期保险产品预定利率再迎调降，或打开资产端的配债空间，保险配置意愿的增强，也将对债市的调整幅度形成一定保护。3、短期来看，债市快速回调的阶段或已经逐步进入尾声，央行呵护的态度仍对债市有利，后续一方面观察月底政治局会议对政策预期落地的验证，另一方面则需观察资金与存单定价的边际变化。当前阶段来看，第一，曲线形态或仍陡峭化演绎；第二，长端利率区间或在1.65-1.8%之间震荡，1.75%以上配置价值较为凸显。4、长期来看，定价逻辑与宏观叙事的持续转变还需供给端政策进一步深化，与此同时配合需求端的边际变化，从而进一步明确市场风险偏好的转变以及债市的方向。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

1、本周是FOMC会议前的“噤声期”，但白宫仍在继续对美联储施压。贝森特表示，如果通胀数据低，就应该降息。特朗普表示，利率应该比目前低三个百分点。2、本周，市场对美联储的降息预期有所回升。截至7月26日，根据CME美联储观察，市场预计7月或9月会降息落地的概率为64.5%，一周前为52.9%。此外，本周欧央行举行议息会议，维持利率不变，符合市场预期；但并未给出未来明确的再次降息的信号。市场对欧央行未来降息概率的预期下降。3、海外权益，美股继续上涨。本周，美国和日本、菲律宾等地区的贸易谈判取得进展，初请失业金人数等经济数据显示经济韧性，美股财报季的稳健盈利，美股市场的情绪偏乐观，标普500指数连续5日上涨。此外，受到美日达成贸易协议的推动，日经225指数本周大涨4.1%。4、美元微跌、10Y美债小幅下行。贸易谈判进展，以及特朗普继续喊话降息，令市场对9月和12日降息的预期在本周回升，美元和美债收益率小幅下行。

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

1、需求：新房成交环比上升，汽车消费边际回暖。当前地产供需两端维持偏弱表现，下半年地产宽松政策或仍需积极发力，如核心城市限购进一步松绑、下调住房贷款利率、降低首付比例等措施，释放改善性住房需求。消费方面，乘用车零售日均销量和批发日均销量环比上升，观影消费同比下降，出行表现边际回落，全国迁徙规模指数环周下降。2、生产：工业生产运行平稳，基建开工维持偏强。中上游方面，唐山高炉开工率环周持平，螺纹钢开工率上升，PTA开工率不变，涤纶长丝开工率下降，石油沥青装置开工率回落。下游方面，汽车全钢胎和半钢胎开工率回落，半钢胎开工率仍处于季节性高位。3、投资：螺纹钢表观消费回暖，螺纹钢价格继续回升。螺纹钢表观消费表现回暖，螺纹钢价格环周上升，不论是现货还是期货市场，钢价整体收涨；水泥发运率、水泥库容比上升，水泥价格有所下降。4、贸易：港口吞吐量上升，出口集运价格回落。港口完成集装箱吞吐量有所回暖，CCFI综合指数环周下降。整体看，经济复苏基础有待巩固，内需修复仍需政策托举，关注7月政治局会议释放的政策信号。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

公司发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入840.38亿元，同比下降11.38%，归母净利润3118.39万元，同比下降62.72%。25Q1，实现营收224.02亿元，同比下降14.40%，实现归母净亏损2852.08万元，同比降幅达279.03%。1、不断拓展赛道，多元化发展。公司以手机分销行业起步，现已成为集智能终端销售服务、彩票、移动互联网、移动转售等业务为一体的大型集团化公司。2、手机需求有望复苏，分销龙头渠道优势显著。知名市场调研机构Canalys发布2024年全球智能手机出货量报告，报告指出，2024年全球手机出货量达到12.2亿部，相较2023年获得了7%的增长。线上分销方面，天音与京东合作建设京东2B商城，并强强联合，赋能提升品牌覆盖度，能良电商业务有望实现持续增长，在电商平台合作上，能良电商积极布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等头部平台，旗下店铺达446家，较2023年增长80%，其中超5,000万销售额的店铺有95家，同比增长102%。公司规模优势显著。预计公司25-27年归母净利润为0.01/0.64/0.94亿元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：手机销量低于预期，Wiko销量低于预期，天音代理手机品牌市占率走低，财务风险等。

1、地产链止跌回稳迹象初显，非传统建材景气度更高。2025年以来房地产政策延续了24年的宽松基调，前端销售企稳迹象初显，近期中央再次强调更大力度地推动房地产市场止跌回稳，释放政策发力信号，地产基本面有望逐步筑底。2、投资主线：传统链条重视结构及供给，非传统链条关注下游成长性机会。1）水泥：政策驱动下行业存量项目补产能进展加快，推荐西部水泥、华新水泥、青松建化、西藏天路、海螺水泥等。2）消费建材：国内龙头C端的增长印证了其在渠道布局以及品牌力建设方面的核心竞争力，发展后劲充足，盈利能力或将逐步进入修复阶段，推荐三棵树，关注北新建材。3）玻纤：24年年底低介电电子布需求超500万米/月，25年底需求预计翻倍，大陆企业扩产相对较多，明年二代布需求有望放量，企业端来看，我们预计中材科技/宏和科技利润弹性较优。4）民爆：新疆煤炭开采推动民爆和矿服市场高增。推荐高争民爆、关注易普力、广东宏大等。风险提示：下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，产能投放超预期、测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差等。

136号文提出推动新能源上网电量全面进入电力市场，我们认为新能源电价或有所承压，企业现金流也将面临一定压力。1、补贴缺口随装机快速增长而显现，已明确通过专项融资解决。2016年以来，新能源行业进入快速发展阶段。虽然电价附加征收标准多次上调，但仍无法追赶新能源行业的装机增速，所获资金低于补贴需求，补贴拖欠问题开始显现。2022年，三部委同意设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。2、第一批合规清单已公布两年有余，看好补贴缺口的加速解决。若欠补问题得到解决，将有效缓解相关公司应收账款压力，其现金流状况也有望大幅改善。3、长期来看，有利于可再生能源发电产业持续健康发展。具体标的方面，建议关注新能源运营商【龙源电力】【大唐新能源】【新天绿色能源】【三峡能源】【华电新能】【晶科科技】【节能风电】【太阳能】【中广核新能源】，火电转型新能源运营商【华润电力】【华能国际】【国电电力】，垃圾焚烧发电公司【瀚蓝环境】【绿色动力】【光大环境】。

风险提示：宏观经济下行、电力价格波动、新能源装机增速不及预期、电站造价提高、新能源消纳不及预期、补贴发放不及预期等。

1、云厂商资本支出维持高位，AI收入持续加速。从2025年第一季度表现来看，微软、Meta、甲骨文与谷歌在非自建项目中的租赁承诺规模呈现一定差异，但整体仍处于扩张通道。2、算力侧整体财报超预期，推理需求快速放量。随着云厂商全年资本开支维持高位引，叠加以英伟达为核心的算力产业链业绩表现强劲同时开始加速出货，板块自低位显著反弹，情绪与估值同步修复。我们认为，当前AI资本开支周期仍处于上行阶段，有望持续驱动算力基础设施需求的释放，维持对AI算力基础设施主线的中长期看好。3、AI应用端，一季度AI应用公司整体业绩表现强劲，财报普遍超预期。从AI相关指标来看，AI客户数、AIARR、AI用户增长、付费用户数、用户使用时长等核心指标均呈现加速增长态势。我们认为，AI应用路径日渐清晰、随着推理成本持续下降，以及模型端能力持续迭代，将进一步提升AI应用公司在教育、广告、电商、企业SaaS等场景的ROI，加快用户的AI部署节奏风险提示：AI发展不及预期；AI应用需求不及预期；宏观经济不及预期。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年07月28日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005