第一上海 | 特斯拉（TSLA，买入）：低成本车型已投产，短期仍将面临宏观逆风

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2025Q2业绩情况

公司实现营收224.96亿美元，同比降低12%，超市场预期。总毛利率为17.2%，环比上升0.9个百分点，同比下降0.71个百分点。运营利润率为4.1%，同比下降2.19个百分点。净利润为11.72亿美元，同比减少16%，超市场预期。季度末现金及现金等价物为367.82亿美元，同比增长20%；自由现金流为1.46亿美元，同比降低89%。预计今年资本支出将超过90亿美元。

汽车毛利率环比改善

汽车业务收入同比下降16%至166.61亿美元，毛利率为17.2%，环比上升1.00个百分点，同比下降1.27个百分点。剔除ZEV Credit贡献的4.39亿美元后，汽车业务毛利率为15.0%。未来几个季度，汽车业务将持续面临关税及“大而美”法案的挑战。由于汽车属于受宏观影响的周期性行业，公司非常关注客户对价格的承受能力。

储能毛利率30%，将面临宏观挑战

发电与储能业务收入为27.89亿美元，同比降低7%。Powerwall和Megapack储能系统部署量为9.6 GWh，同比增长2%。能源业务毛利率为30.3%。尽管“大而美”法案对能源业务带来挑战，AI和数据中心对能源的需求剧增，预计下半年部署将显著增加。为了应对关税逆风，内华达LFP电芯工厂将于年内投产。

Robotaxi如期上线，年底覆盖美国一半人口

本季度Robotaxi无人驾驶出租车服务如期在德州奥斯汀推出。公司正在加速扩张步伐，若进展顺利，预计25年底服务区域将覆盖美国一半人口，远期运营成本将至每英里30美分以下。

低成本车型已投产，Q4批量交付

低成本车型已于6月开始生产，预计Q3继续爬坡。公司将在IRA补贴结束前集中生产现有车型冲刺销量，因此预计新车型将在Q4迎来批量交付。

目标价460.00美元，维持买入评级

我们下调未来三年汽车交付量至163.8万/230.8万/297.7万台。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为460.00美元，对应2025年Non-GAAP每股盈利的129倍，2026年的74倍，比当前股价高46%，维持买入评级。

风险提示

关税影响、美国IRA补贴取消、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人产能不达预期。