招商研究 | 招闻天下0728

（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：近期增量资金有何变化———A股投资策略周报（0726）

宏观：国内或开始为人民币汇率升值做准备——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面， 1）高频数据显示出口量同比改善，但若下半年人民币汇率升值出口或将有所降温；6月工业企业利润数据继续强化“反内卷”的必要性。 2）反内卷的四重背景：①上半年经济增速超目标，下半年重点放在调结构；②三季度欧美领导人或将分别与中方领导会晤；③美元贬值背景下易于推升实体价格；④十四五收官之年，国内或将会允许人民币汇率升值并顺利跨过中等收入陷阱，叠加通胀转正，中国资产有望再度获得外资青睐。3）近期专项债加快发行或在为利率中枢上移及人民币汇率升值做准备，下半年财政发力或将以推动投资需求端为重点。

海外方面，1）多个国家与美国达成贸易谈判协议、存在几个明显特点：①各国关税均不高于20%（不包括转口产品），现阶段的关税收入或已基本达到特朗普政府的合意水平；②对美关税削减和降低贸易壁垒是达成协议的基本条件；③承诺对美投资额度和产品采购的力度越大则关税水平就越低。2）关税谈判的阶段性进展部分减轻了美国所面临的压力，能够对未达成谈判的国家进行更大力度的施压，不排除后续各国加快对美妥协。3）中美在瑞典开启第三轮谈判，大概率为后续中美元首会面做铺垫，贸然推动关税升级的概率较小。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

债券：多周期市场结构基础理论——SMC技术面分析框架详解（二）【深度】

报告作者：张伟,王星缘

核心观点：

一、三种市场结构的基础概念与预期

按照主次层级划分，市场结构包括三种：摆动结构、内部结构、分形结构。从结构等级来看，摆动结构>内部结构>分形结构。各级结构之间相互有联系，其中最核心的结论是，次一级结构的拐点被突破，即次一级结构趋势反转，预示着上一级结构回调波段的开始或结束。因此分形结构拐点破（即CHoCH）是市场最细微、激进、领先的趋势变化信号。

但值得注意的是，次一级结构的拐点被突破，与上一级结构回调波段的开始或结束，两者既非充分也非必要条件，只是一种“大概率”的预期。

 二、分形结构及CHoCH的判定

分形结构和CHoCH的识别是完全客观、程序化的，核心在于识别分形高低点。以上涨结构为例：

分形高点：产生分形结构突破后，当某根蜡烛的最高点未能高于前一根蜡烛的最高点时，从而确认分形高点是前一根蜡烛的最高点。

分形低点：产生分形结构突破后，分形低点立即确定。寻找最近一根蜡烛的最高点未能高于前一根蜡烛的最高点，则确认该蜡烛到分形结构突破之间的最低点是分形低点。

CHoCH：价格触及并略微低于分形低点即发生CHoCH。

 三、多时间周期市场结构分析

现实中资产价格波动是复杂的，价格走势可以嵌套多个级别的结构，需要通过切换不同时间周期的K线图来观察和分析。因此，对于不同级别的结构，我们既可以称作一级结构、二级结构、三级结构等，也可以更形象地称作周线结构、日线结构、4小时结构等。级别越大的结构，对价格的影响越具有主导性。因此，市场结构需要按照从大到小的顺序进行分析。

不同级别的结构之间存在紧密联系：大级别结构的波段就是小级别结构的趋势，小结构的趋势反转是为了促使大级别结构发生波段切换。这一点与前文所述三种结构之间的联系并无本质差异，只不过三种结构是站在单一周期上看不同级别的结构，而多周期分析是站在多个时间周期上看不同级别的摆动结构。

多周期市场结构分析的目的：大周期定趋势，中周期识方向，小周期找入场。

四、如何做顺势的交易

基于趋势会延续这一基本假设，技术面讲求做顺势的交易。然而，价格可能嵌套了多级结构，不同级别上给出对于方向的预期也不尽相同。在这种情况下，理清什么是“顺势”，如何 做顺势的交易非常重要。我们梳理了如下四个步骤：1）明确交易的主时间周期，即中周期；2）明确当前处于长周期的什么位置和阶段；3）分析中周期的摆动结构和内部结构明确方向；4）明确交易逻辑并做好预期管理。

风险提示：理论与实际市场走势存在差异，理论在不同市场的适用性存在差异，理论本身存在多个分支

电新：锂电铜箔有望迎来分化，高端铜箔国产替代加快—动力电池及电气系统系列报告（115）

报告作者：游家训,刘伟洁,陈宇超,吕昊

核心观点：

铜箔行业介绍。电解铜箔按应用可分为锂电铜箔与标准铜箔，其上游为阴极铜，下游主要涵盖锂电池与PCB行业。生产工艺包括溶铜、电解、表面处理和分切，技术壁垒主要体现在添加剂配方、工艺控制和设备运维等方面。铜箔行业具有原材料成本高、资产重、工艺控制要求高等特征。2024年，中国锂电铜箔出货量达69万吨、同比增长28%、占全球近八成，相较于锂电池中游其他环节，铜箔行业的集中度仍偏低CR4不到50%，与前一年基本持平。

锂电铜箔工序仍相对过剩，但盈利情况开始有所复苏。行业总体仍然相对过剩，其中，中低端铜箔加工费低位震荡，但高端铜箔因技术、客户壁垒相对较高，工序态势略好。锂电铜箔行业经历2024年全行业亏损后，2025年开始迎来温和复苏，从铜箔加工费来看，偏高端的产品加工费开始有所提价，从经营结果来看，几家头部企业通过降本增效？（优化工艺、控制采购成本）和产品高端化？（4.5μm以下极薄铜箔占比提升）开始扭亏，2025Q1德福科技、嘉元科技等企业毛利率均环比显著改善。

AI发展拉动HVLP铜箔迭代升级，国产化替代加速。全球AI大模型蓬勃发展，大幅推升高速运算场景对覆铜板（CCL）的性能要求。CCL等级的提升对配套铜箔的要求同步提高。目前M7及以上基本要配置HVLP 2及以上的铜箔产品，若未来CCL发展至M9/M10等级，铜箔亦将相应升级至HVLP4/5。从三井公告来看，2025年其HVLP 2代及以上的产品占比就会超过90%，2023年约50%。国内以德福、铜冠为首的国内铜箔厂开始陆续切入HVLP、DTH高端铜箔市场。2025年6月德福公告计划收购卢森堡铜箔（全球第二大HVLP铜箔厂），将直接深入海外供应体系。总之，我们预计该领域的国产替代有望加速。

风险提示：下游需求不及预期、技术进步不及预期。

交通运输：航空行业2025年6月数据跟踪—供需增速放缓，客座率维持高位【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

航空客运核心数据：1）需求，根据航班管家数据，2025年6月民航旅客运输量为6122万人次，同比19年+14.6%，同比24年+4.4%；其中国内航线旅客运输量为5464万人次，同比19年+15.4%，同比24年+2.5%；国际及地区航线旅客运输量为658万人次，同比19年-7.6%，同比24年+6.8%。2）供给，6月民航执行航班量44.8万架次，同比19年+5%，同比24年+2.9%；其中国内航班量38.4万架次，同比19年+10.3%，同比24年+0.8%，国际及地区航班量6.42万架次，恢复至19年81.7%水平，同比24年+17.4%。3）票价，6月国内航线全票价同比-4.9%，裸票价同比+0.7%。4）上市航司表现，6月南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线RPK同比分别为+3.6%/+1.4%/+5.6%/+2.3%/+10.3%/-7.3%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线ASK同比分别为+1.3%/-0.2%/+1.9%/+2.1%/+10.5%/-8.9%；南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线RPK同比分别为+16.6%/+11.1%/ +20.8%/+34.5%/+19.0%/+55.0%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线ASK同比分别为+14.4%/+9.9%/+18.0%/+38.8%/+22.2%/+46.9%。

航空货运核心数据：2025年6月中国国际及地区货运航班量13610架次，环比+2.7%，同比+30.4%；中国国际及地区货运航班量理论业载量95.7亿吨，环比+4.22%，同比+21.5%。6月TAC上海出境空运价格指数月环比+3.6%，同比-6.8%。

投资观点：主要指标环比持续爬升，收益表现同比承压。1）高频数据表现上看， 7月11日-7月17日，民航旅客量环比+1.8%，同比+3%，其中国内旅客量环比+2.5%，同比+2.2%，国内机票价（撇除燃油附加费）周环比+1.8%，同比2024年-5.4%，国内客座率环比+0.06pct，同比-0.11pct；国际及地区客流环比+1.2%，同比+11.1%。2）供需基本面角度，暑运供给端低增速已经初步得到验证。暑运以来民航运力（ASK）增长维持在5%左右,本周飞机利用率已经提升至8.9小时（不含滑行，去年旺季峰值8.9-9.0小时，19年峰值8.5-8.6小时），同比追平去年旺季峰值，预计后续供给仍将维持较低增速。近期由于需求增长发力，核心收益表现同比承压，后续随着暑运出行高峰的到来及同比基数的降低，收益水平有望企稳回升。

风险提示：宏观经济下行、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、重大自然灾害等。

化工：基础化工行业报告—反内卷政策陆续出台，化工行业优先受益【深度】

报告作者：周铮,赵晨曦

核心观点：

防范整治“内卷式”竞争已经势在必行，未来有望更多的反内卷政策出台。2024年7月30日，中央政治局召开会议，其中提到“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。”2024年12月份召开的中央经济工作会议中又提到“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为。随后各级地方政府、各部委均陆续表示反对内卷式竞争，要大力整治反内卷。2025年7月18日，工信部总工程师谢少峰表示，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。随后2025年7月24日，国家发展改革委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》公开征求意见的公告。其中提到，进一步明确不正当价格行为认定标准。我们认为，内卷式竞争已经成为政府下定决心要大力解决的一个重要问题，国家未来有可能会出台相关措施来持续整治内卷式竞争。特别是某些产品低于成本销售，未来有望不再成为长期存在的情况，部分产品价格有望触底反弹。

化工领域存在较多内卷式竞争，未来部分产品价格有望迎来修复。比较石化和化工领域在过去几年资本开支较大，造成部分化工产品价格持续下跌，国内企业为了争夺市场份额，不得不以价换量，导致整体盈利水平下降。部分化工产品甚至亏钱生产，随着后续稳增长工作方案的出台，我们认为部分落后小产能有望被淘汰，行业整体供需格局将发生根本性变化，产品盈利能力有望提高。

风险提示：政策执行不及预期。

汽车 | 上海发放智能网联汽车示范运营牌照—汽车行业点评报告(汪刘胜,杨岱东)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（7.27）—市场情绪回暖，关注成长品类估值切换&龙头左侧配置机会(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)

债券 | 地方债跌得少———地方债周报(张伟)

食品饮料 | 东鹏饮料（605499）—收入业绩符合预期，第二曲线加速成长(陈书慧,刘成)

宏观 |  国内或开始为人民币汇率升值做准备——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

汽车 | 上海发放智能网联汽车运营牌照，推进智慧交通商业化—汽车行业周报(梁镫月)

量化与基价 | （更新）权益市场收涨，周期板块基金表现领先——基金市场一周观察（20250721-20250725）(徐燕红,高艺,李巧宾)

量化与基金 | 利率择时信号继续看空——利率市场趋势定量跟踪20250725(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—申通宣布收购丹鸟物流，关注快递及民航反内卷(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲)

交通运输 | 航空行业2025年6月数据跟踪—供需增速放缓，客座率维持高位(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲)【深度】

金属及材料 | 西部矿业（601168）—玉龙驱动利润增长三期打开未来增长空间(刘伟洁)

电子 | 意法半导体25Q2跟踪报告—工业市场处于上行周期，指引汽车终端收入逐季环比提升(鄢凡,谌薇)

量化与基金 | 估值和情绪尚未过热，维持看多观点——A股趋势与风格定量观察20250727(任瞳,王武蕾)

计算机 | 关注AI、稳定币两条主线——计算机周观察20250727(刘玉萍,孟林)

债券 | 多周期市场结构基础理论——SMC技术面分析框架详解（二）(张伟,王星缘)【深度】

策略 | 近期增量资金有何变化———A股投资策略周报（0726）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)

量化与基金 | 权益市场收涨，周期板块基金表现领先——基金市场一周观察（20250721-20250725）(徐燕红,高艺,李巧宾)

债券 | 基金久期大幅回落——债市晴雨表(张伟,王星缘)

量化与基金 | 稀有金属ETF领涨，资金大幅流入30年国债ETF——ETF基金周度跟踪（0721-0725）(徐燕红,汪思杰)

量化与基金 | 本周非线性市值和流动性风格显著_因子周报20250725(任瞳,刘凯)

量化与基金 | 市场继续看多，风格看好小盘成长——技术择时信号20250725(任瞳,刘凯,罗星辰)

量化与基金 | A股延续涨势，量化基金表现分化——量化基金周度跟踪（20250721-20250725）(徐燕红,邓畅)

银行 | 齐鲁银行（601665）—存贷高增，资产质量继续改善(王先爽,乔丹)

化工 | 基础化工行业报告—反内卷政策陆续出台，化工行业优先受益(周铮,赵晨曦)【深度】

家电 | 苏泊尔（002032）—公司经营稳健，龙头韧性凸显(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

传媒 | 心动公司（02400）—《伊瑟》定档9月25日国内全平台公测，《RO守爱2》12月开启首测(顾佳,谢笑妍)

食品饮料 | 农夫山泉（09633）—水及无糖茶份额提升，龙头优势强化(陈书慧,刘成)

电新 | 锂电铜箔有望迎来分化，高端铜箔国产替代加快—动力电池及电气系统系列报告（115）(游家训,刘伟洁,陈宇超,吕昊)

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