国海研究 | 每周深度·6篇深度报告0728

（来源：国海证券研究）

行业深度·5篇

国海固收·靳毅团队 | 债市有哪些边际变化？

国海计算机·刘熹团队 | 计算机专题报告：GB300量产在即，算力产业持续受益 ——台股AI算力2025H1经营总结

国海汽车·戴畅团队 | 汽车行业专题报告：辅助驾驶的AI进化论：站在能力代际跃升的历史转折点

国海机械·张钰莹团队 |机器人行业专题报告：人形机器人产业变革与投资机遇——基于政策驱动及产业进展维度

公司深度·1篇

国海汽车·戴畅团队 | 理想汽车（2015.HK）专题报告：高端纯电市场格局& 理想i系列纯电竞争力分析——理想汽车深度系列 (三)

行业深度

策略：投资红利如何增强收益-——红利系列报告

报告作者：胡国鹏/陈艺鑫

报告发布日期：2025年7月25日

报告摘要：因美国债务杠杆和通胀的差异，红利指数超额收益具有显著的“周期性”，日本和中国红利指数在地产周期下行后成为长期主线；预计我国走出“低物价”需要时间，A股红利仍为长期主线。

红利低波组合避险属性最强，红利质量组合进攻属性最强，当红利低波组合出现持续性补跌时，反映A股可能进入了“下跌末期”，此时应当积极布局红利质量组合。

红利低估值组合在牛市中后期不具备配置价值，万得全A处于低位时红利低估值组合或面临低估值陷阱。

红利现金流组合在牛市后期开始跑出超额收益，当市场处于牛转熊的过渡阶段时，建议布局红利现金流组合。相反，A股熊市中后期时，红利现金流组合面临补跌风险，建议切换至红利低波组合。

基于不同市场环境构建红利优选策略，2015年12月31日-2025年7月4日红利优选价格指数和全收益指数年化收益率分别为20.13%和26.59%，夏普比率分别为1和1.3。

建议2025H2红利优选策略配置红利质量组合或红利现金流组合。

风险提示：历史数据仅供参考、样本代表性不足的风险、外部环境不确定性、美联储超预期宽松货币、地缘冲突反复、波动率异常、国际经验仅供参考等。

固收：债市有哪些边际变化？

报告作者：靳毅/马闻倬

报告发布日期：2025年7月21日

投资要点：（1）央行货币政策态度：央行提到“取消质押券冻结”，对债市的影响偏中性，进一步印证了央行的态度是有限宽松，资金面大幅波动可能性不大。为配合政府债发行，央行不断完善货币政策工具、呵护流动性，但同时，央行也并不希望利率快速下行，导致利率风险上升。

 （2）“反内卷”推行：上一轮供给侧改革中，债市利率先下后上，主要受到以下几方面因素影响：①商品价格上涨，PPI持续上行；②棚改货币化推行，地产市场火热；③央行货币政策收紧。

 本轮“反内卷”目前处于早期阶段，尚未对债市产生直接影响，而主要是通过股市传导，压制债市利率进一步下行。后续能否对债市有显著影响，可主要关注：①各行业具体政策落地情况，以及对于PPI的传导；②价格改善对于需求的提振，以及需求侧是否也会出台相应的刺激政策；③央行货币政策态度的变化。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

汽车：汽车行业专题报告：辅助驾驶的AI进化论：站在能力代际跃升的历史转折点

报告作者：戴畅/陈飞宇

报告发布日期：2025年7月22日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：辅助驾驶行业现状：随行业平均水平提升，技术路线收敛，车企辅助驾驶能力难以做出差异化；向高级别辅助驾驶跃迁的发展下，除场景覆盖广度外，细分安全功能有待提升；在辅助驾驶功能向用户普及的过程中，人机交互边界感仍然模糊，系统能力边界不清晰带来商业化落地的焦虑和安全隐患。

我们建立辅助驾驶能力的研究框架，从三个维度横向梳理全栈自研主机厂当前辅助驾驶能力及发展潜力

维度一：企业组织战略-在技术路径演变下（模块化-端到端-AI跨域应用等），及时调整团队架构及研发重心能够推动研发效率与商业化落地节奏，如理想率先组织端到端研发团队，并于近期将研发重心再调整至更广泛的AI应用场景；同时在价格敏感的竞争业态下，企业需保持有效的产品力和长期经营能力，进行有序的资源投入和团队规划的动态调整。

维度二：技术能力 1）传感器-在向高级别辅助驾驶发展过程中，多感知方案并行，全方位、全时速的安全可靠性要求使得激光雷达/摄像头/毫米波雷达均发生搭载量和技术的提升，实现“数据输入-算法提升-硬件匹配”的正向循环，同时在供应链格局上，国产厂商份额稳步提升；2）算力-云端智算中心肩负起模型训练、数据闭环与算法迭代等任务，特斯拉以超过75Eflops引领，我国部分车企已实现约10Eflops量级的智算中心搭建，并通过更多元的云端合作构建弹性算力池，支持模型升级；车端驾驶域控芯片同步向大算力化跃迁，芯片迭代为国产供应商和车企自研芯片提供上车窗口，如蔚来、小鹏自研芯片先均已实现上车；3）车云模型-技术路径收敛：感知能力随技术演进，架构由决策规划模型化向模块化端到端发展，引入多模态数据信息提升复杂场景解决能力，同时世界模型运用数据驱动提升类人化决策能力，头部主机厂与第三方解决方案供应商格局已显现，与国内外主机厂保持开放合作战略，引导能力领先性与商业模式多元性。如鸿蒙智行与自主品牌展开平台化合作，Momenta发展海外客户等。

维度三：消费者感知-辅助驾驶产品逐步标签化，随新车发布成为卖点，在消费者感知力上，功能实现在驾驶辅助（车位到车位）和安全辅助（AEB/AES）上持续优化，包括场景覆盖度、安全可靠性、体验流畅度、自我学习强化能力等。

投资建议：大算力芯片上车元年，世界模型持续优化，辅助驾驶行业能力迎来迭代拐点，维持辅助驾驶行业“推荐”评级。

头部厂商辅助驾驶解决方案逐步完善，在堆积AI能力发展趋势下，大算力芯片与模型的持续研发投入高，从经营有效性而言，车企不再强制主导辅助驾驶全栈自研，而是展开丰富的战略合作，推动智能化渗透率进一步普及，如车企与解决方案供应商、与海外车企等，建议关注车企研发及功能落地进展：特斯拉、小鹏汽车、鸿蒙智行合作车企、理想、蔚来汽车、小米集团；以及头部第三方解决方案供应商：Momenta、元戎启行。

供应链格局显现，激光雷达、摄像头、毫米波雷达、域控制器、辅助驾驶芯片等国内供应商均在发展过程中进一步强化其行业影响力，并向软硬件一体化的解决方案发展，实现跨域的综合能力提升，建议关注速腾聚创、禾赛科技、舜宇光学科技、联创电子、德赛西威、华阳集团、均胜电子、知行科技、地平线机器人、黑芝麻智能等。

风险提示：辅助驾驶技术发展不及预期；辅助驾驶功能普及不及预期；辅助驾驶法规不及预期；辅助驾驶成本下降不及预期；主机厂经营表现不及预期。

机械：机器人行业专题报告：人形机器人产业变革与投资机遇——基于政策驱动及产业进展维度

报告作者：张钰莹

报告发布日期：2025年7月24日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1）梳理了国内部分地方政府的产业政策，各地纷纷出台明确规划，布局具身智能产业集群；2）梳理了人形机器人上游产业链的部分核心零部件，主要包括电机、减速器、丝杠和灵巧手；3）人形机器人板块及个股复盘。

1、布局：梳理产业政策，各地如何布局具身智能产业集群？

我国政府高度重视人形机器人产业的发展，积极从顶层设计入手，通过一系列高瞻远瞩的政策部署，为产业发展铺就坚实道路。从国家到地方层面，已陆续出台一系列政策文件，覆盖技术研发、产业培育、应用推广等多个环节，为产业规范化、规模化发展提供了明确指引和有力支撑。

2、入局：人形机器人核心产链梳理

梳理了人形机器人的硬件本体进展、软件布局、灵巧手进展及上游产链情况，重点介绍了以电机+减速器+丝杠为主的关节模组。关节模组是人形机器人实现灵活运动的关键部件，可分为直线和旋转两种，其中，直线关节将旋转运动转换为直线运动输出，具有较好的支撑性能和承重性能，主要用于高负载且运动旋转角度较小的场景，例如膝部、肘部，脚踝等部位；旋转执行器可实现绕单轴旋转，输出旋转运动，使人形机器人可以完成各种角度的旋转动作，通常应用在需要高扭矩的关节处，例如肩关节、腰部、髋关节等。

灵巧手是机器人的手部末端执行器，我们认为，通常情况下，灵巧手采用电机+减速器作为驱动核心：通常以电机为核心驱动器，配以减速器作为驱动模块，再搭配下一环节的传动连接件；括模组如何连接后续的传动零件又存在多种可选方案，包括丝杆、丝杠、连杆、腱绳、齿轮传动组、同步带+同步轮等。

3、破局：个股复盘，如何把握人形机器人的投资机遇？

我们复盘了智元链，梳理了智元的发展历程、产品、资本布局、政府与上市公司的合作情况等，以代表个股为例，对2024年7月至2025年7月的股价变化情况进行了归因，认为：板块驱动主要依赖以特斯拉optimus等龙头公司为主的硬件研发+大模型AI进展为主的创新引擎。我们认为人形机器人目前处于技术突破、商业化落地初期，后续有望迎来量产空间，维持人形机器人行业“推荐”评级。

风险提示：人形机器人行业进展不及预期风险；中美贸易摩擦超预期风险；灵巧手核心技术迭代不及预期的风险；重点关注公司业绩不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司深度

汽车：理想汽车（2015.HK）专题报告：高端纯电市场格局& 理想i系列纯电竞争力分析——理想汽车深度系列 (三)

报告作者：戴畅

报告发布日期：2025年7月27日

报告摘要：本报告核心解决以下问题：30-40万元纯电汽车市场供给与竞争格局解读；高端纯电的需求测算与分析；理想汽车i8产品及其他方面与竞争对手对比分析。通过以上三个问题的分析与解答，确定理想i8的产品力及爆款潜质。

30万元以上高端纯电供给有缺口、竞争缓和，理想i8有望通过优秀供给撬动蓝海市场。2025年Q1，30万元以上汽车市场，纯电在各价格带渗透率低于20%，远低于30万元以下市场。30-40万元纯电市场供给缺乏，近两年均60余款在售。但车型产品力足够强，即有望爆款。2024年蔚来ES6在30万元以上市场，月均销售超6k台。

2021-2023年新能源车销量较快增长，预计驱动2026年高端纯电换购需求提升。新能源车普遍4年左右开始换购，谨慎情况下，假设B级车4年后换购，预计2025-2027年，20万元以上纯电市场，纯电换购带来的增量分别为16/44/79万辆；中性情况下，不同价格带不同比例进行换购，同理可测算得，20万元以上纯电市场，增量分别为35/65/83万辆。

理想汽车纯电系列在产品力、智驾、品牌力、充电补能设施方面完备，胜率高。30-40万元纯电头销量头部SUV为蔚来ES6，相较下理想i8续航、空间等方面具备领先优势。同时，2025年7月公司推出VLA后，有望进一步提升智驾能力。补能设施方面，2025年6月公司充电站已超2500座，降低补能焦虑。网络渠道方面，今年公司将通过百城繁星计划渗透到低线城市。

投资建议：30-40万元纯电车型供给匮乏，市场竞争缓和，而需求有望抬头。结合理想汽车i8产品力，智驾、充电补能设施等优势，我们预计i8有望月销突破5k台，考虑后续i6等其他纯电车型推出。我们预计公司2025~2027年营收1611、2238、2607亿元，同比+12%、+39%、+16%；归母净利润95、155、194亿元，同比+18%、+63%、+25%，对应PE 24、15、12倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济疲软拖累汽车消费，测算误差不可避免，20-50万元价格带价格战加剧，公司产品销量不及预期，纯电新品推出不及预期，产能爬坡不及预期，智能化技术与充电网络建设不及预期，各产品不具备完全可比性。