挖掘国产算力产业链投资机会

（来源：老司机驾新车）

1、国产算力市场现状与催化因素

·半导体板块低位状态：当前半导体板块处于低位。，市场情绪降至冰点。

·国产算力翻多催化事件：国产算力行情的催化事件包括：首个翻多时刻是H20被豁免，允许继续向中国出售；约两三天后，即7月16日起，产业互联网大厂启动资本开支密集招标，字节7月20日、阿里8月初招标，推动COMPEX有望上行。上周五早盘，光刻机产业链爆拉；下午，寒武纪等2000多亿市值的AI芯片龙头公司股价单日涨幅超10%。

·市场情绪与资金面共振：当前市场资金面、产业趋势面与逻辑面共振。2000多亿市值的AI芯片龙头股单日涨超10%，反映做多情绪浓厚。

2、国产算力配置思路与环节划分

·资本开支周期判断：互联网大厂及国内政企单位在Q2处于资本开支迷茫期，7-9月的Q3将迎来互联网大厂context的上行期。

·三条产业链环节划分：国产算力供给端可划分为三条产业链：第一条是海外卡供给链，涉及英伟达等海外厂商；第二条是国产芯片算力链，以华为等为首；第三条是暗线产业链，即CSP厂商自研x芯片链，目前该链尚未进入正式供应环节，涉及芯片服务及IP相关厂商。

·行情阶段与标的轮动：国产算力行情呈阶段轮动特征：7月上旬至中旬，海外卡配套链率先反弹，代表标的有华勤、欧陆通；目前，海外卡供给端问题解决，国产算力端几大负面因素（如互联网大厂complex下行、良率问题、AI芯片独角兽公司提交招股材料等）消散，以寒武纪为代表的国产算力端进入上涨环节，后续国产先进制造链良率有望持续改善。

3、寒武纪核心分析（逻辑、变化、空间）

·寒武纪投资逻辑：寒武纪投资逻辑可从需求与供给两侧分析。需求侧，寒武纪深度绑定字节，2025年需交付15万颗590芯片；还有阿里56万颗订单。腾讯因4月H20禁运开始倾斜，但受供给限制今年供货有限，政企订单也因供给受限暂无法承接，整体需求供不应求，客户等待590及690产品。供给侧，寒武纪有两个版本货源：一是台积电库存，去年三季度到货约15万颗，经去年Q3、Q4交付后，2025年剩余约10万颗出头；二是国内国产版，依赖中芯国际n+2产能。中芯国际n+2月产能约2.5万片晶圆，2万片用于小芯片Soc（以麒麟为主），剩余部分由其他GPU厂商瓜分，升腾约3000片，寒武纪约1000片，海光、（更多实时纪要加微信：aileesir)昆仑芯等小几百片。随着中芯国际良率恢复及扩产超预期，叠加升腾910C今年销量下调至30万颗，供给紧张缓解；摩尔线程、沐曦等n+2流片排产到明年，寒武纪及海光为短期最大受益者。

·寒武纪近期变化：寒武纪近期有产品与产能两大变化。产品端，690即将推出，已完成内部送样，终端厂商（如字节）最终测试结果将出炉。690性能预计达H100的80%（590仅达A100水平），为国内最强芯片等级；对比升腾910D（需重新设计硬件架构），690短期可反超910C，且因910C售价高、出货不佳，690有望成爆品，下半年进展较好。产能端，中芯国际n+2产能良率约30%（不稳定时或下探至20%），上半年每片晶圆切割15颗以下GPU；随中芯国际扩产，寒武纪产能改善，下半年月产能或接近2000片晶圆，单月可切割34万颗590芯片（690因双芯片封装，产能砍半）。

·寒武纪空间与估值：当前寒武纪五大利空出尽，买点已至。一是Q2业绩差（市场有预期，上半年收入约30亿，Q2约1520亿），因国产版产品良率、产能受限及台积电库存未正常出货；二是摩尔线程、沐曦等竞品IPO（主要做政府项目，产品性能低于寒武纪590，n+2流片到明年，寒武纪具先发优势）；三是供货传言（随中芯扩产及良率恢复，供给缓和）；四是H20解禁情绪（国产算力发展不可逆，政策指导政企采购国产卡，影响互联网厂商）；五是半导体板块贝塔（成交量处于历史冰点，因中芯Q1良率波动及设备材料问题，当前边际好转）。空间测算，四季度起寒武纪单月或有3-4万颗590芯片；明年中芯不扩产、良率不提升时，590等效产能约40万颗（单价6-7万），收入超250亿。寒武纪Q1净利率35%，预计可持续超30%，明年利润有望爆发（类比今年新易盛、中际旭创等厂商，从01转向110高速发展）。当前估值向下跌幅有限，向上弹性大，情绪好转时估值或显著提升。

4、产业链其他核心环节分析

·先进制程与CoWoS封装：先进制程上，中芯国际和华虹代表的Fab厂呈向上好转趋势。CoWoS封装是核心环节，国内采用Fab加OSAT（封测厂）模式。封测厂有通富、长电、永锡等，盛合晶微是CoWoS主要发展厂商，负责910C（CorsS）封装，690型号也计划由其进行CorsL封装。通富等厂商推进相关技术产能准备。该环节利好Fab厂和封测厂。

·测试与IP定制需求：伟测科技主要做芯片测试，产能高速扩张，无锡三期产线将投产，建筑面积6.1万平方米，一期、二期仅1.2万平方米，为封测产能奠定基础。海外代工向国内转移，将增加芯片测试、IP及芯片定制需求，涉及芯源股份、灿芯、翱捷等厂商。

Q&A

Q:当前半导体板块处于什么阶段？

A:半导体板块处于相对低位阶段，7月10日左右市场流传的图表显示其交易拥挤度处于0%分位，当前已至冰点阶段。

Q:国产算力翻多的时刻有哪些？

A:国产算力翻多的时刻主要包括三个阶段：第一阶段为H20被豁免继续向中国出售；第二阶段为约7月16日互联网大厂启动密集资本开支招标，COMPEX进入上行环节；第三阶段为上周五早盘光刻机产业链爆拉，下午寒武纪等2000亿市值AI芯片龙头股涨幅超10%，资金面、产业趋势与逻辑面形成共振，市场做多情绪浓厚。

Q:国产算力产业链的配置思路是怎样的？

A:国产算力产业链配置可分为三个环节分析：首先，互联网大厂及政企单位需求在Q2经历阶段性低谷后，Q3进入上行期；其次，卡的供给端格局可分为三条线，包括海外卡、国产芯片算力链，以及尚未正式供应的互联网大厂自研x芯片链。

Q:当前国产算力行情的驱动因素有哪些？

A:当前国产算力行情上涨主要源于前期负面因素逐步消化，包括国产互联网大厂需求下行、芯片良率问题、AI芯片独角兽公司发布招股材料等。同时，新的催化因素显现：资本开支进入上行期，寒武纪老产品放量及新品阶段性推出，叠加国产先进制造链良率持续改善，共同推动行情发展。

Q:国产算力标的选择包括哪些？

A:国产算力（更多实时纪要加微信：aileesir)标的选择主要分为三类：领涨标的为国产算力链，以寒武纪为代表；伴随链包括互联网厂商、CSP厂商自研芯片相关标的；跟涨标的涉及服务器、服务器电源及存储领域，包括德明利、兆龙信创等。