华泰 | 宏观：6月工业企业盈利仍偏弱，下半年有望边际修复

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（来源：华泰证券研究所）

6月工业企业利润数据点评

今年6月工业企业盈利同比降幅较5月的9%小幅收窄至4.3%，主要受汽车利润同比大幅回升的提振，剔除汽车行业后、6月工业企业利润同比较5月的-7.1%回落到-9.1%，对应6月PPI同比亦较5月的-3.3%回落至-3.6%。二季度工业企业盈利增速较一季度的0.8%回落至-3.7%，同期PPI同比较一季度的-2.5%回落至-3.2%，或显示关税政策对企业利润及订单的影响显现。整体二季度工业企业收入增速较一季度的3.4%放缓至1.7%。6月单月而言，工业企业利润/收入同比增速分别从5月的-9%/0.8%小幅回升至-4.3%/1.6%。

• 中上游整体利润增速回落：一方面，6月出口增速小幅回升，或受到关税豁免期前“抢出口”的拉动，电气机械/仪器仪表等出口链相关行业营收及利润增速较5月边际改善；另一方面，黑色系商品价格及国内油价下跌对煤炭开采、钢铁、油气开采等行业利润率回升形成压制，煤炭开采对工业企业利润增速的拖累超5个百分点。

• 下游行业利润增速有所分化：汽车盈利增速波动较大，6月对整体工业企业利润同比的提振录得约4.4个百分点，或受到一次性因素扰动。饮料行业盈利增速大幅回落、主要受利润率下行影响，或显示出补贴促销等因素对价格的拖累，高基数下、计算机通信行业利润增速呈现回落态势。

往前看，近期“反内卷”政策对部分行业的价格及利润形成提振，我们重申PPI同比及工业企业利润下半年有望呈现修复，但考虑到关税扰动下出口不确定性犹存，“以旧换新”补贴对耐用消费品需求的拉动效果或逐步放缓，地产周期仍偏弱，通胀指标及名义增长的回升仍需货币和财政政策进一步发力来稳定预期。

• 高频数据显示，7月1-24日30大中城市商品房销售同比降幅较6月的8.4%走阔至20%，显示地产周期仍在走弱，或显示居民及企业预期仍偏弱，私人部门信贷扩张意愿仍待提振。

• 近期，针对新三样、钢铁、建材等行业的“反内卷”政策预期逐步升温，或有望通过供给侧约束对价格形成支撑，但对整体工业行业的价格传导效果、及利润改善的持续性仍待观察，参照2015-17年供给侧改革经验，财政、货币及地产政策在内的需求侧政策或对通胀回升发挥更为重要作用。随着去年4季度基数走高，以及今年财政支出前置导致4季度或将面临资金缺口，预计3季度末至4季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

• 上游行业二季度盈利同比较一季度降幅有所走阔，6月上游行业利润增速同比降幅持平于5月的36.3%，营业收入同比降幅较5月的15.4%小幅走阔至18.3%，季调后利润率较5月的14.6%上行至16.6%。其中，煤炭开采盈利同比降幅从5月的56.8%继续走阔至63%，整体工业企业利润增速的拖累约为5.2个百分点，而油气开采/黑色金属矿采选盈利同比较5月的-23.8%/-46.2%回升至-17%/14.9%。

• 二季度中游制造业利润同比较一季度增速亦有放缓，6月而言，中游制造业盈利增速较5月的-0.7%回落至-1.6%，其中营收同比增速较5月的0.5%走弱至0.1%，而季调后利润率亦较5月的4.1%略升至4.3%。分行业而言，电气机械/仪器仪表/专用设备等出口链行业盈利边际改善，或受到6月“抢出口”窗口期的提振，盈利增速同比分别从5月的1.1%/-20.1%/-9.6%回升至18.5%/12.2%/-2.5%，对整体工业企业利润增速的贡献约1.4个百分点。电力热力供应行业盈利同比增速较5月的6.1%小幅回落至5.1%，对整体工业企业利润增速的贡献约为0.4个百分点，水泥制品、橡胶塑料利润同比从5月的6%/-4.4%回落至-26.7%/-21.4%、有色冶炼/金属制品/化纤行业盈利同比有所改善。

• 二季度下游制造业利润同比小幅转正，6月盈利同比较5月的-7.9%回升至5.3%，营收及利润率回升均有贡献——6月季调后的利润率从5月的5.5%边际改善至5.7%，营收同比增速则较5月的5.7%回升至7.2%。分行业中，汽车制造利润同比波动较大，可能受到一次性因素影响，6月利润同比较5月-27.1%大幅回升至96.5%，对整体工业企业利润同比的提振录得约4.4个百分点，二季度汽车利润同比亦从一季度的-6.2%回升至10.9%、部分体现“以旧换新”政策提振。医药利润增速亦从5月的-10.1%回升至4%。计算机通信行业利润同比明显回落，较5月的12.8%转负至-12.9%，对4月利润增速的拖累约为1.7个百分点。此外，家具制造及医药行业同比降幅边际改善，而饮料制造业利润同比降幅明显回落。

分所有制而言，6月国企、外资工业企业利润同比增速均较5月有所回升，而私企利润同比增速有所回落。6月国有控股/外资企业从5月份的-18.1%/-7.3%回升至-8.3%/11%，而私营企业利润同比增速较5月的0.8%转负至-4.9%。

其他财务指标方面：

• 6月工业企业利润率（季调后）较5月份的4.8%回升至5.2%。拆分看，5月上、中、下游企业利润率均较5月回升，但分化趋势延续——具体而言，6月单月上、中、下游行业工业企业利润率分别较今年5月份的16.8%、4.6%、5.8%回升至17.2%、4.7%、7.4%。具体分行业看，上游行业中，煤炭采选/油气开采利润率较5月的11.6%/29.2%回升至11.7%/29.8%，黑色/有色采选利润率亦较5月回升5.1/1.2个百分点，对上游制造业利润率整体形成提振，而水泥采选的利润率环比回落6.6个百分点。中游制造业利润率边际上行，石油加工、专用设备和仪器仪表利润率较5月回升2.2~3.9个百分点，而化学、橡胶和水泥利润率总体承压。下游行业利润率明显改善，食品、烟草利润率分别较5月回升0.4、0.6个百分点，而汽车、纺服和酒茶饮料制造利润率较5月分别回升1.7、2.8和3.5个百分点，下游利润率的改善主要反映内需边际回暖，可持续性仍待观察。

• 6月库存增速（季调后）从5月的3.6%回落至3.1%，或显示工业企业补库进程边际放缓；工业企业杠杆率（季调后）较5月的57.6%小幅回升至57.7%、应收账款占销售收入比例较5月的19.2%略回落至19.1%。

• 此外，2025年1-5月工业企业亏损金额同比降幅继续收窄，前5个月亏损金额较1-4月的累计同比降幅3.2%收窄至1.3%，5月财务费用占主营业务收入比例较4月的0.5%上行至0.8%。此外，2025年1-5月财务费用同比降幅较1-4月的6.6%收窄至2.2%，而季调后的流动资产比例小幅回落（由于6月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。

风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）中美贸易摩擦程度超预期，外需出现扰动。

文章来源

本文摘自2025年7月27日发表的《6月工业企业盈利仍偏弱，下半年有望边际修复》

吴宛忆 研究员 SAC No.S0570524090005| SFC BVN199

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005| SFC AMH263

王洺硕 联系人 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051