华泰 | 保险：防范利差损风险，寿险预定利率再下调

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（来源：华泰证券研究所）

7月25日，保险行业协会发布2Q25预定利率研究值为1.99%，触发预定利率下调机制。我们预计传统险/分红险预定利率或下调50/25bps 至2.0%/1.75%。当前保险业面临较大利差损风险，持续降低新单负债成本有望缓解利差损压力。同时，预定利率下调有望提升新单盈利性和销售积极性。年初以来的寿险新单面临较大的成本收益倒挂压力，资金成本2.5%，即便30年国债的利率也仅为1.8-1.9%，传统险预定利率下降至2.0%后，有望改善实际的盈利能力，缓解保险公司对成本收益倒挂的担忧，提升代理人积极性，改善整体销售动能。

预定利率再次下调

7月25日，保险行业协会宣布2Q25预定利率研究值为1.99%，与当前传统险预定利率2.5%之间的差距超过25bps，触及调整阈值。加上4月公布的1Q25研究值2.13%也触及阈值，根据寿险产品预定利率动态调整机制的要求，连续两个季度触及阈值即触发行业下调预定利率。我们预计传统险/分红险预定利率或下调50/25bps至2.0%/1.75%。按照动态调整机制，当决定调整预定利率后，应在2个月内做好新老产品切换工作，部分公司已公告表示将在8月31日前完成切换。本轮寿险产品的预定利率下调始于2023年，两年多时间内共下调预定利率三次，传统险预定利率降幅达150bps。

缓解利差损风险

近年市场利率持续下行，7家上市保险公司平均现金收益率（净投资收益率）在2024年时已下降至3.4%，而存量保单的保证负债成本在3%左右，刚性负债成本当前只是勉强被覆盖，险资面临较大利差损压力。为了降低负债成本，保险业从2023年开始下调预定利率，加上本次下调，两年多时间寿险产品预定利率下调了150bps（传统险），有力地降低了新单的资金成本，对于防范利差损风险发挥了重要作用。根据日本寿险业经验，解决利差损问题的关键是负债端不断降低负债成本，本次预定利率下调，有利于从负债端缓解保险公司的利差损风险。

有望提升新单盈利性

预定利率下调将有效降低新单的资金成本，改善保险产品的盈利状况（《预定利率下调在即，行业成本有望降低》，2025年6月3日）。年初以来的寿险新单面临较大的成本收益倒挂压力，资金成本2.5%，即便30年国债的利率也仅为1.8-1.9%，考虑到股息的增厚贡献，现金收益也无法覆盖负债的刚性成本。现在传统险预定利率下降至2.0%，市场利率如果维持不变，有望改善这种成本收益的倒挂情况，改善实际的盈利能力。但需要注意的是，新业务价值率基于投资收益假设和资金成本确定，最终价值率是否改善还取决于投资收益假设是否也会下调。但从实际经营的角度看，下调预定利率大大缓解了新单的经营压力。

有望提高销售积极性

今年一季度上市保险公司代理人渠道新单保费表现为负增长。在我们看来，代理人渠道销售受压的主要原因是成本收益倒挂以及代理人渠道正在推进的报行合一政策。年初以来的低利率以及相对较高的产品预定利率，导致新单从经营视角看很难盈利，保险公司对成本收益倒挂的担忧降低了推动代理人业务的积极性。如果预定利率下调，改善了成本收益倒挂情况，我们认为保险公司的销售积极性会提升，随着代理人渠道未来在报行合一政策下进入新的销售常态，整体销售动能有望改善。

风险提示：寿险NBV大幅恶化，投资出现大幅亏损，利差损风险增加。

预定利率下调或改善基本面表现

7月25日，保险行业协会宣布预定利率研究值为1.99%，传统险/分红险预定利率或将下调为2.0%/1.75%。本次预定利率下调有望缓解利差损风险，并带动新单的价值率水平改善，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿险行业基本面表现改善的契机。

预定利率下调缓解利差损风险

根据年初发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，寿险产品预定利率根据LPR、定期存款以及10年期国债利率等市场利率，考虑一定平滑机制后确定（具体见附录）。根据动态调整机制，每季度公布预定利率研究值，2025年1月/4月/7月的研究值分别为2.34%/2.13%/1.99%，4月和7月的研究值低于当前传统险预定利率（2.5%）25bps以上，满足研究值连续两个季度触及阈值的要求，触发预定利率调整机制。中国人寿已发布公告表示传统险/分红险预定利率下调为2.0%/1.75%，并在8月31日前完成产品切换。全行业可能采用类似下降幅度，但不排除部分公司选择销售预定利率为1.5%的分红险。

本轮预定利率下调起始于2023年，2024年和2025年延续调整，两年多时间寿险产品预定利率下调了150bps（传统险），有力地降低了新单的资金成本，对于防范利差损风险发挥了重要作用。历史上看，预定利率经历先上升后调降的过程。2013年预定利率被调升至3.5%并维持近10年，2023年开始全面降低预定利率，本次下调后，传统险、分红险预定利率或将分别降为2.0%、1.75%。

2013年是上一轮寿险预定利率改革的起点。2000到2013年，寿险业执行统一2.5%的保证利率（预定利率）水平，刚性负债成本较低。这一阶段以分红险为主，所以整体资金成本要远高于2.5%。

2013年传统险预定利率被上调至3.5%，开启了近十年传统险（非分红）的快速发展。期间短暂销售过4.025%预定利率的产品，但销售范围不大，2019年被叫停。2015年分红险预定利率被放宽至3.0%。

2023年开启了本轮预定利率下调周期。7月传统险预定利率被调降至3.0%，分红险预定利率被降至2.5%。2024年9月、10月，传统险、分红险预定利率分别被下调至2.5%、2.0%。

2025年监管机构提出建立“预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，2025年1月动态调整机制正式建立，7月触发调整机制，传统险、分红险预定利率或将下调至2.0%、1.75%（或在8月31日前完成切换），同时预定利率为1.5%的分红险产品有可能一起销售。

近年利差或逐渐收窄，降低负债成本有利于缓解利差损风险。现金收益率（净投资收益率）是险资投资收益率的中枢，可以拆分成三部分：利息、股息和租金收入。其中利息贡献最大，股息较小，租金可以忽略不计。近年随着市场利率下行，险资的净投资收益率逐步下降，7家上市保险公司加权平均净投资收益率在2024年时已下降至3.4%，而存量保单的保证负债成本在3%左右，净投资收益率逐步接近刚性成本线，利差逐渐收窄。净投资收益率作为投资收益率的中枢，目前已经逼近刚性成本，股票、基金等投资虽然可以在部分年份创造不错的投资收益，但是长期看并不稳定。在净投资收益率下行的背景下，刚性负债成本当前只是勉强被覆盖，险资面临利差损压力依然较大。本次下调预定利率后，有助于进一步降低新单负债成本，缓解利差损风险。

预定利率下调或提升产品盈利性

下调预定利率有利于降低新单成本，但最终价值率能否提升仍要观察假设调整情况。2023年来行业三次下调预定利率，使得新单的资金成本大幅下降，同时过去两年寿险业也陆续下调了长期投资收益假设100bps，以反映更贴近实际的投资水平。调降预定利率提升产品的价值率水平，而降低投资收益假设则压低了产品的价值率水平，最终结果取决于两种影响的相互对冲。长期投资收益假设目前是4.0%，2025年报是否同步下调仍有待观察，不过我们注意到多家保险公司分红险的演示利率是基于3.5%的长期投资假设做出的，或许在一定程度上反映了投资收益假设亦有调整空间。

2023年-2025年连续三次下调寿险产品预定利率，有助于提升新业务价值率。但同时上市保险公司也下调投资收益率假设和风险贴现率假设，对报告口径的价值率又有不利影响。我们看到代理人渠道2023/2024的价值率有所下降正是这个原因，如果将投资收益假设调整为相同可比水平，我们应该会看到价值率在这两年不断上升。银保渠道因为报行合一政策，费用压缩明显，即便投资收益率假设下调，报告口径价值率在2024年也有大幅上升。

预定利率下调将有效降低新单的资金成本，改善保险产品的盈利状况。新业务价值率基于投资收益假设和资金成本确定，最终是否改善还取决于投资收益假设是否也会下调。但从实际经营的角度看，下调预定利率大大缓解了新单的经营压力。年初以来的寿险新单面临较大的成本收益倒挂压力，资金成本2.5%，即便30年国债的利率也仅为1.8-1.9%，考虑到股息的增厚贡献，现金收益也无法覆盖负债的刚性成本。但如果传统险预定利率下降至2.0%，市场利率如果维持不变，也有望改善这种成本收益的倒挂情况，改善实际的盈利能力。

预定利率下调或提高销售积极性

预定利率下调往往牵动保单销售，过往的特征常常体现为“炒停售”，也就是代理人在预定利率即将下调的时候劝说客户提早购买收益率更高的老产品，因为高预定利率的产品要停售了。这种销售行为实际是对保险公司不利的，之所以下调预定利率是因为利差损压力大，在调整之际多销售高成本的老产品与初衷背道而驰，这更多是销售队伍在较大的KPI压力之下的无奈之举。

今年以来上市公司整体的新单保费有所增长，1Q25 5家上市公司合计同比增长3.8%，但主要由银保渠道贡献，代理人渠道新单保费表现为负增长。在我们看来，代理人渠道销售受压的主要原因是成本收益倒挂以及代理人渠道正在推进的报行合一政策。代理人是贡献盈利和价值的主渠道，但年初以来的低利率以及相对较高的产品预定利率，导致新单从经营视角看很难盈利。保险公司对利差损日益重视，对成本收益倒挂的担忧降低了推动代理人业务的积极性。此外，激励代理人的手段也受到制约。继银保渠道2024年实施报行合一政策后，代理人渠道也将逐步实施，虽然细则尚有待明确，但上市公司普遍对代理人渠道的佣金费用激励有所收紧，并考虑修改基本法调整代理人渠道利益分配结构以适应新的监管环境。这些因素导致代理人渠道业务年初以来增长乏力。

银保业务在2024年实施报行合一后受到较大影响，使得银行渠道的手续费出现较大幅度下降，渠道既有的利益结构被打破，银行销售积极性受到较大影响。经过一年的调整，银保渠道进入了新的稳态，整体手续费水平大幅下降，但银行考虑到中间收入压力，仍然将代销保险视作重要的收入来源，在新的费率水平下重拾销售积极性。此外，银保业务2024年取消了一家银行网点只能销售三家保险公司产品（《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》，2024年9月）的“一对三”限制，大公司得以迅速扩张银行网点。虽然银保业务整体在2025年的销售并不强劲，但大公司的银保业务相当亮眼。

如果预定利率下调，改善了成本收益倒挂情况，我们认为保险公司的销售积极性会提升。代理人渠道也将在报行合一政策下进入新的销售常态，我们预计保险公司会将有限的佣金资源向绩优代理人倾斜，人效产能高的代理人会更适应新的销售环境，销售动能更高，低人效产能的代理人出清或将继续，但整体销售动能有望改善。

附录：预定利率动态调整机制

2025年1月，金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，中国寿险业正式建立产品预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。在新的预定利率动态调整机制下，中国保险行业协会将在综合考虑多个市场利率指标的基础上每季度发布“预定利率研究值”（研究值），作为行业调整寿险产品预定利率的基础。这里的预定利率指的是监管上限，保险公司的预定利率可以低于监管上限设定。

1) 每季度计算预定利率研究值：结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值。保险行业协会并未公布研究值的计算方法，我们认为研究值综合考虑了三个利率的影响，并可能考虑了一定期限的平滑效果。

2) 调整频率最快2个季度一次：当传统险预定利率最高值连续2个季度比研究值高25bps及以上时，需要下调预定利率；反之，当预定利率最高值连续2个季度比研究值低25bps及以上时，可以上调预定利率，但不得高于研究值。理论上看，预定利率最高值最快的调整频率是2个季度调整一次。

3) 调整幅度25bps及其整数倍。根据规定，预定利率最高值是25bps的整数倍。

4) 调整期2个月：当决定调整预定利率后，在2个月内做好新老产品切换工作。

5) 分红万能产品跟随传统产品调整：当传统险预定利率调整后，需要按照一定差值调整分红险和万能险预定利率。传统-分红-万能的预定利率差值存在变化的可能。

2025年1月10日、4月21日和7月25日，中国保险行业协会公布了4Q24/1Q25/2Q25预定利率研究值为2.34%/2.13%/1.99%，1Q25/2Q25研究值与当前预定利率2.5%的差距小于25bps，触发预定利率调整机制。

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。

利差损风险增加：当前寿险业多次下调预定利率，有助于降低负债成本。但如果未来市场利率大幅下行，保险公司的利差仍有收缩的可能，使得利差损风险加剧。