反内卷有望带来哪些器械服务价值重估

（来源：纪要头等座）

1、医疗器械行业现状与核心逻辑

·行业特点与历史调整：医疗器械行业各细分领域天花板有限，龙头企业靠长期技术迭代与改进，在细分领域提升利润率、扩大规模、提高份额。2021年后，器械板块调整幅度大，因集采使价格大降，但临床操作限制销量难指数级增长（手术依赖医生，技术进步需企业与医生合作）。行业增长需长期积累（部分器械十余年从千万级到亿级），集采影响大，估值从乐观的DCF转向悲观，部分港股公司按PB或分红估值。

·政策变化与行业趋势：2025年政策反对“低价论”，虽医疗设备仍有集采，但降价幅度趋缓，部分产品如冠脉支架涨价，行业发展更理性。此外，企业重视出海业务，如时代天使海外案例数体量与国内相当。器械出海需跨过0-1学习期后进入1-100放量期，现金流线性增长，出海成功企业值得关注。

·行业未来展望：当前行业估值低，若政策理性化、出海带来增量，业绩与估值有望提升，实现戴维斯双击。

2、重点推荐标的分析

·山外山（血透设备与耗材）：山外山是国内血透设备领域稀缺企业，从事血透设备及相关耗材业务。设备端，其产品为治疗型设备，需长期经验与临床口碑积累，新竞争者难进入，国内主要竞争厂商仅威高（与日机装合资）和宝莱特（市占率小），纯国产设备以山外山为主。2025年上半年，山外山招标采购、出海及医疗耗材增长表现佳；受2024年反腐影响，血透设备市场去年下滑，2025年反弹且国产替代率提升，预计设备端增长好。耗材端，CRT设备与管路为封闭系统，此前已铺设约3000台CRT设备，未来管路市场年增量几千万至上亿，管路毛利率超70%；2025年灌流器进展好，自产透析器占比超50%，自产耗材毛利率高，推动耗材板块利润率提升。业绩预期上，预计2025年利润1.6-1.8亿，收入8亿以上；未来3-5年，设备端15-20%中速增长，耗材端40%以上增速，复合增速2530%；按明年30倍估值，目标市值70亿，当前有40%空间。

·时代天使（隐形正畸）：时代天使2025年海外业务增速至少50%，目前海外与国内销售体量相当。全球市场中，其市占率仅个位数，已跨越0到1阶段，进入1到100放量期。2024-2025年为海外业务投入高峰期，2026年有望盈利。估值方面，当前股价仅体现国内业务估值（国内2026年预计3亿利润，账上30亿现金）；若按海外业务2026年销售规模15亿、PS34倍计算，海外业务对应50亿市值增量，综合国内100亿估值，目标市值150亿。

·其他潜在标的：除重点推荐标的外，部分底部标的及医疗服务板块值得关注。底部标的如森松国际、微创医疗，有望受益于“反内卷”政策。医疗服务板块因“反内卷”政策（如种植牙集采定天花板）处于估值底部，若未来收费端个性化放开，牙科、眼科医院或有较大提升空间，推荐标的有A股通策医疗、港股瑞尔集团及海吉亚。

3、细分赛道深度解析

·眼科耗材（人工晶体/OK镜）：眼科耗材主要涉及人工晶体与OK镜。人工晶体方面，自2024年5月执行集采后，2025年底将迎来续标。上一轮集采降价幅度为50-70%，区分外资与国产产品，但（更多实时纪要加微信：aileesir)对厂家出厂价影响较小，主要通过厂家让利经销商推动国产替代。OK镜方面，河北曾进行小范围集采（约4万片），但全国年需求达400多万片，占比极小；2025年北京提出终端价拟降一半，上半年对厂家价格影响不明显，下半年或有省份跟进。推荐标的中，艾博作为国内人工晶体龙头，双胶晶体增速高于行业及外资，与经销商关系良好，OK镜出厂性价比高且终端利润空间足；浩海生科港股市值约60多亿（较A股折价），2025年下半年将推出3焦点、5焦点晶体，或赶上下一轮集采续标；高视医疗港股市值从8亿涨至12亿（涨幅约50%），以代理设备为主，自有晶体、OK镜陆续上市并受益集采入院。

·心内科耗材（支架/电生理/瓣膜）：心内科耗材涵盖冠脉支架、电生理、主动脉支架及瓣膜等。冠脉支架已续标且提价，电生理集采后国产替代明显（如惠泰、微电生理市占率提升），2025年底福建电生理将迎续标。主动脉支架尚未集采，涉及标的先健科技2025-2026年上半年将推出带分支、直管等新品，若后续集采将助力其放量。瓣膜领域暂未集采，2025年上半年沛嘉植入量或成行业第一（2024年底启明第一），甘肃联盟或2026年集采，以价换量；创新器械健识科技的三间半产品已完成欧洲临床，2025下半年将出一年观察数据，美国进行10-15例探索性临床，计划通过licensesout授权海外权益，其产品与爱德华互补（适用于三尖瓣扩张更大患者）。

·外周及神介耗材：外周及神介耗材2024年已集采，终端价格为原57折，未影响头部厂家出厂价。因外资市占率高，集采加速国产替代。推荐标的中，归创通桥预计三年收入复合增速35%、利润增速50%以上，2026年2月有望进港股通（当前市值超70亿）；沛嘉业务覆盖瓣膜与神经介入，整体增速约30%（市值50多亿），若中报业绩提振，2026年或进港股通。

·消化道耗材（南微/安杰斯）：消化道耗材涉及南微与安杰斯。2023年河北联盟10省集采中，非上市企业韦德康低价击穿上市公司出厂价，南微参与集采，安杰斯选择放弃致股价下调。2025年上半年，安杰斯国内增速约10%、海外约20%（整体约20%）；南微因库存调整国内增速较低，海外增速约30%（整体表现不错）。后续若集采落地且反内卷限制低价竞争，具备规模优势与自动化产线的南微、安杰斯（安杰斯市占率更小，受益幅度更大）有望以价换量，提升入院量。

·骨科耗材（关节/创伤/脊柱）：骨科耗材中，2024年关节续标终端提价（首次集采价格差异大，春立首次报价高，2024年续标调整后，2025年上半年有望放量）。创伤、脊柱、运动医学等细分赛道后续将续标，预计价格持平或提升。推荐标的包括春立（关节市占率第一）、大博（创伤市占率第一）、威高骨科（脊柱市占率第一），行业整体双位数增长（头部企业增速高于行业）。企业积极拓展海外（增速较高）及齿科微创等新业务，集采逻辑从“降价恐慌”转向“温和降价促放量”。

·IVD与设备（内窥镜/超声/DR）：IVD方面，2024年四季度器材降价，2025年因终端检测量减少承压，预计2025年四季度价格与量同比或调整，建议关注新产业。设备领域（内窥镜、超声、DR）2025年上半年部分省份开展省级集采，终端价格为原7折（国内设备原50扣，头部厂家出厂价不受影响）。外资在软镜、硬镜、超声领域占比高，温和集采有助于国产替代（如迈瑞硬镜为国产市占率第一）。

Q&A

Q:眼科人工晶体的集采进展及影响情况如何？

A:眼科人工晶体集采自2023年5月起执行，2024年底将迎来续标。上一轮集采政策较为温和，外资与国产产品平均降幅约50%-70%，但对厂家出厂价影响有限，主要通过厂家主动向经销商让利的方式推动市场推广及国产替代进程。

Q:OK镜当前集中带量采购进展如何？

A:此前河北省已开展小范围集采，涉及量约4万片，相较于全国超400万片的年需求量，占比极小。北京市今年提出OK镜终端价格需下降50%，上半年对各厂商价格影响尚不显著，预计下半年部分省份将跟进相关政策。

Q:眼科领域涉及的主要标的公司及其经营情况如何？

A:眼科领域主要标的包括爱博医疗、欧普康视、浩海生科及高视医疗。爱博医疗作为国内人工晶体龙头企业，双焦产品替代单焦进程加速，增速高于行业及外资企业；与经销商合作关系良好，OK镜出厂价性价比高、终端价格偏高，经销商利润空间充足，尽管市场份额非第一但OK镜增速较快，一季度业绩略不及预期致前期回调后近期反弹，当前为推荐标的。浩海生科港股较A股折价明显，港股市值约60亿元，主营业务为医美玻尿酸，同时布局眼科人工晶体、OK镜，计划2024年下半年推出3焦点、5焦点产品，有望赶上集采续标，港股估值处于低估状态。高视医疗今年以来股价涨幅近50%，主要业务为代理设备，自有产品包括人工晶体、OK镜陆续上市并推进海外注册证转国内；受益于人工晶体国内集采，新品入院效率显著提升。

Q:心内科冠脉支架与电生理领域的集采进展及市场变化情况如何？

A:冠脉支架集采启动较早，目前已完成续标且续标价格上调；冠脉通路类产品也已开展集采。电生理领域同样已实施集采，其中福建电生理集采预计将于今年年底临近续标。电生理集采后国产替代趋势显著，惠泰医疗、微电生理等企业市占率均有所提升。

Q:心内科主动脉支架市场现状及相关标的情况如何？

A:主动脉支架属于心内科高值耗材，目前尚未开展集采。涉及标的包括心脉科技与先健科技。先健科技主动脉支架计划于今年至明年上半年陆续上市，若后续开展集采，对当前市场占有率及医院入院率较低的先健科技而言，将有助于其产品放量。心脉科技方面，今年已完成电生理公司收购，目前已全面覆盖心内科高值耗材领域，其主动脉支架产品近两年已陆续上市，后续若启动集采将推动入院放量；电生理产品有望于今年赶上集采续标；同时长期为美敦力代工起搏器，并涉及仓谷建设科技的瓣膜业务。

Q:瓣膜行业的发展情况及相关标的企业表现如何？

A:心内科高值耗材当前尚未开展集采，但后续存在集采预期。国内瓣膜行业涉及厂家较多，龙头企业为沛嘉、心通、启明三家。从植入量看，2023年底启明居首，心通第二，沛嘉第三；2024年上半年沛嘉或跃居行业第一。百仁医疗、乐普等其他企业虽已布局瓣膜产品，但市场仍主要集中于前三家。若半膜领域今年甘肃联盟集采落地或明年启动集采，三家龙头企业有望通过以价换量扩大市场。创新器械企业健识科技专注三尖瓣产品，目前欧洲已完成临床试验，2024年下半年将公布欧洲一年观察数据；美国正开展10-15例探索性临床。后续公司计划结合欧美及国内数据，与大型跨国医疗企业洽谈licensesout合作，拟将美国临床及商业化权益授权出去。其产品与已获批的爱德华三尖瓣产品形成互补：爱德华产品适用于三尖瓣扩张较小患者，健识产品因设计为散状结构，可覆盖扩张较大的患者群体，二者无直接竞争关系。

Q:神经介入及外周耗材领域的集采情况如何？涉及的相关标的业绩表现及市场预期如何？

A:神经介入及外周耗材领域2024年均将开展集采，集采价格约为原终端价格的5-7折，未对厂家出厂价造成影响。该领域外资市场份额较高，近年集采推动国产替代进程。涉及标的包括沛嘉医疗、归创通桥等。其中归创通桥已发布业绩预增公告，其三年收入复合增速指引为35%，利润增速指引50%以上；沛嘉医疗因瓣膜与神经介入业务各占一半，整体增速预计约30%。市场预期方面，归创通桥当前市值已突破70亿，预计2024年2月纳入港股通（更多实时纪要加微信：aileesir)概率较大，若成功纳入将显著改善成交量与流动性；沛嘉医疗当前市值约50多亿，若中报业绩提振，2024年亦有一定概率纳入港股通。当前在心内科、外周及神经介入领域重点推荐沛嘉医疗与归创通桥。

Q:消化道耗材的市场现状及相关标的情况如何？

A:消化道耗材领域涉及的上市公司主要为南微和安杰斯，上周两家公司股价均上涨约10%。2023年河北联盟10省集采中，非上市公司韦德康以极低报价击穿上市公司出厂价，南微参与集采，安杰斯选择放弃，导致安杰斯当时股价下跌。当前集采区与非集采区出厂价差距较大，非集采区经销商拿货意愿低，两家公司国内增速承压。业绩方面，安杰斯预计今年上半年国内增速约10%、海外增速约20%，整体增速约20%；南微因库存调整，上半年国内增速不高，但海外增速预计约30%，两家上半年业绩表现良好。后续若集采落地且反低价竞争政策实施，具备规模优势和自动化产线的南微、安杰斯可通过以价换量提升销量。由于安杰斯市占率和入院量远低于南微，其集采受益幅度更大，南微虽受益但提升空间较小。

Q:骨科的集采情况及相关标的如何？

A:今年上半年大博等企业发布业绩预告，增速良好。2024年关节续标终端提价，首次集采时企业报价差异较大，春立关节首次报价较高，去年续标调整后，预计今年上半年放量。创伤、脊柱、运动医学等细分领域后续将推进续标，预计其他细分赛道价格至少持平或有提升。相关标的包括春立、威高骨科、大博。国内骨科行业预计保持双位数增速，头部企业增速高于行业。春立、大博、威高骨科等企业积极拓展海外市场，海外业务增速较高；国内市场价量齐升，同时拓展齿科、微创等新业务。当前集采逻辑已转变，温和降价带动销量增长，对出厂价影响有限，推动国产替代。

Q:IVD领域当前的市场状态如何？

A:IVD领域去年四季度因器材价格下调，今年终端检测量减少，当前处于承压状态。预计今年四季度IVD企业价格与检测量的同比数据将出现调整，建议关注新产业。

Q:小设备的集采逻辑及相关标的情况如何？

A:内窥镜、超声、DR等小设备在医院使用频次高，价格范围为几十万至数百万。今年上半年部分省份开展省级集采，终端价格约为原七折，头部厂家因原出厂价普遍为50扣左右，基本不受影响；非上市或小规模厂家受影响较大。内窥镜领域，硬镜以迈瑞为主，软镜代表企业为奥华、开利；日系品牌仍主导市场，海苔星光产品主要为史泰克代工。近年反腐影响招投标，若后续开展市级集采且价格温和，上市公司可通过调整出厂价让利经销商促进终端放量，同时因当前外资占比高，温和集采有助于国产替代。超声领域，迈瑞为行业龙头，开利居第二；中低端产品竞争激烈，若集采将遵循以价换量逻辑，上市公司可通过集采订单与上游议价，推动利润向厂家和上游集中，减少经销商环节。DR设备集采逻辑与超声、内窥镜一致。

Q:偏中低值耗材领域的威高股份当前发展情况如何？

A:威高股份经过2-24年三年各板块调整，今年上半年或全年有望迎来拐点。其各板块中，今年上半年增长较好的包括血液管理、骨科、神经及介入；医疗器械板块增速相对较低，其中麻醉业务实现大几十增长，输液袋、营养管预计随手术量以高于行业增速发展。

Q:反内卷政策对耗材集采的影响如何？

A:此前中低端耗材主要采用最低价中标模式。反内卷政策实施后，医院按常用品牌报量，国家基于报量向厂家问价，预计未来厂家报价不低于成本，同类产品价格差异将显著缩小。由于外资产品成本高于国产，国产替代逻辑强化；国内头部企业凭借较高市占率和规模优势，在集采后将进一步集中市场份额，加速国产替代外资进程。对于技术含量高的品类，预计未来将保留30%-40%份额给外资，以激励其引入最新产品；国内企业通过快速跟随模式发展，短期内更有利于产业链整体进步。当前国内医疗器械企业多处于发展（更多实时纪要加微信：aileesir)初期，受集采压力及前两年投融资环境不佳影响，研发投入有限，更侧重产品快速上市与商业化变现；预计未来3-5年，随着集采推进企业盈利改善，将逐步加大研发投入，实现更稳健发展。

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