一周重点研报回顾（0719-0725）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【策略】2025年中期策略报告：政策和资产荒共振的牛市（樊继拓）

【固收】债券专题报告：如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响（李一爽）

【固收】债券专题报告：利率窄幅震荡下信用利差小幅压缩——信用利差周度跟踪（李一爽）

行业重点报告

【能源】煤炭2025年中期策略报告：我国中东部地区煤炭产量衰减形势展望（左前明&高升）

【能源】特钢2025年中期策略报告：景气托底，高端突围（左前明&高升）

【电力公用】2025年中期策略报告：电改迈入新阶段，入市与现货交易迎来新机遇（左前明&李春驰）

【交运】快递行业月报：顺丰业务量增速持续领先，关注后续行业“反内卷”实质进展（匡培钦）

个股重点报告

【交运】铁龙物流(600125)公司深度报告:国铁特箱运输龙头，有望迈入新增长周期（匡培钦）

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总量重点报告

策略：樊继拓

2025年中期策略报告：政策和资产荒共振的牛市

通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为2025年Q2的经济增速虽然较Q1放缓但依然不低，不过PPI和CPI数据依然偏弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通缩后期，A股容易出现流动性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。

如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

战略上，2025年下半年可能会出现类似2014年下半年的突破，战术上要等待经济或政策的催化。战略上，去年10月以来震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些很像2013年-2014年中和2019年的震荡市，最终的结局大概率是更全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014年7月和2020年7月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察1-2个月。

去年9月以来风格类似13年，后续可能会发展成14年的风格。目前市场特征是：虽然自上而下宏观经济尚未出现超预期变化，但股市中结构性机会很多。2013-2015年，经济增速也偏弱，期间还出现过2013年6月的钱荒、2014年上半年房地产销售投资下降、2014年下半年通缩风险持续深化等利空，但这些利空对股市的影响大多短暂，没有改变牛市的大格局。去年9月以来的市场风格也类似13-15年：产业新、标的小、轮动快。背后的主要原因是：经济弱市场强、老资金（主动公募）萎缩而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托底（IPO速度慢）。

行业配置建议：1、稳健策略：非银、银行：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。2、需要轮动的策略：新消费、AI。有新的产业逻辑，有利润兑现但尚未展现出利润高弹性。AI中更看好传媒，因为目前传媒在AI各细分行业中估值较低，AI下一波产业逻辑变化重点关注应用变化，传媒中部分细分行业如IP等也有新消费属性。3、军工&有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；流动性环境超预期收紧风险；历史数据不代表未来。

固收：李一爽

债券专题报告：如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响

近期债券市场扰动因素增多，6月经济与金融数据好坏参半，税期影响下资金利率有所抬升，央行新闻发布会强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”，同时又对债券交易的部分规则进行修改，政策层面反内卷等方面动作频繁，上证综指创下2022年2月以来收盘新高，但这些因素都尚未改变债市窄幅震荡的状态。那么我们应当如何看待这些因素对债市的影响呢？

首先，从央行的态度看，上周一金融数据发布会上央行强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”,后续将“把握好政策实施的力度和节奏”，短期内进一步推动总量政策放松的动力减弱，但其对中小银行债券投资风险的担忧也明显缓和，利率下行对流动性宽松的约束也有所下降。上周税期扰动下资金利率有所抬升，从微观数据看，银行刚性净融出在周一的大幅下降后受央行OMO大规模投放影响企稳，但升幅有限。结合央行表态看，央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，但短期也无意推动资金大幅转松，月内DR001可能也难以月初1.3%的低点，后续资金进一步转松可能仍需宏观或总体政策调整催化。

上周五央行提出“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。此前央行研究就提出债券的质押冻结制约了交易活跃度，尤其是在去年短端国债流动性的缺乏使得央行购债对利率曲线造成了较大冲击。因此，相关修订可能反映了央行正在考虑重启购债，同时不希望相关措施对市场造成过大冲击。尽管质押券解冻后理论上将提高二级市场的债券供给进而提升空头力量，但实际操作中以此做空的规模可能并不大，央行去年减免MLF抵押品要求也并未带来明显的不利影响。考虑当前短端对购债并未充分定价，相关预期的增强可能对短端仍有一定的利好，但考虑征求意见截止到8月17日，因此即便购债重启也要在9月，且影响或弱于去年，因此利好程度相对有限。资金与短端的因素短期似乎难以驱动长端再创新低。

6月国内需求呈现出边际走弱的态势。出口交货值增速回升推动6月工业增加值同比达到了6.8%，但Q2GDP增速仍为5.2%，由于三产表现与服务业生产指数类似，相较Q1有所提升，GDP增速回落主要是受到了建筑业出现了疫情后首次负增长的影响。尽管实际GDP增速维持高位，但平减指数降幅扩大，Q2名义GDP增速降至3.9%，同样创下疫情后的新低。从需求端看，除了抢出口带动外需改善外，消费和投资增速在6月均出现了明显的回落。6月社零增速降至4.8%，这一方面受到了消费补贴退坡以及618提前带来的错位效应影响，另一方面也与公务宴请监管趋严下餐饮销售的下降有关。而6月投资单月增速同样出现了罕见的负增长，基建与制造业投资增速回落，地产投资负增长加剧。此外，6月地产销售降幅扩大至5.5%，尽管新开工与竣工降幅收窄，但其可持续性仍需观察。

但6月金融数据表现偏强。受政府债券与信贷同比多增的推动，6月社融存量增速上升0.2pct至8.9%，创下一年多来的新高。6月新增信贷达到2.24万亿，高于去年同期以及市场预期。但与以往依赖票据冲量不同，6月信贷高增主要是由于企业短贷大幅提高，相对应的M1增速也有所走高，这可能受到了央国企账期管理趋严的影响。今年3月发布的《保障中小企业款项支付条例》明确要求在6月1日起，大型企业应当自货物、工程、服务交付日起60日内支付款项，因此部分大型企业可能出现了通过银行信贷替代原先商业信用的现象。因此，尽管经济数据表现偏弱，但信贷增速与M1增速的回升却在一定程度上提升了后续经济改善的预期，叠加反内卷等措施带来的国内黑色系商品期货价格的上行，这也对债券市场的情绪带来了一定的扰动。

我们认为，不论是“反内卷”还是“严格账期”，都是改善国内资源配置效率的结构性改革措施。近年来应收账款周转期限的拉长可能反映了地方政府的融资能力受到了来自化债的约束，以及具有隐性担保的国有企业利用其具备优势地位获取无息融资的现象。因此严格账期与2023Q4特殊再融资债发行偿还企业欠款类似，有利于加速中上游企业的现金回笼速度，修复其资产负债表。但在货币政策已持续宽松的状态下，约束企业投资意愿的可能更多还是投资收益的下降。考虑产能过剩的状态仍在持续，即便其在短期可能带来M1与社融的修复，但未必能推动投资需求的明显抬升。在2023年Q4特殊再融资债大规模发行并偿还企业欠款后，短期经济似乎也并没有出现明显的改善。

而受到“反内卷”带来的行业供给收缩的预期影响，近期国内商品价格有所上升。但与2015年的供给侧不同，当前的产能过剩主要集中在中下游，通过行政命令推动产能出清的难度可能更大。更重要的是，供给侧改革受到房价大幅上升之下地产以及基建投资走强带来的需求扩张支撑，但当前地产市场仍在探底，如果没有需求侧的发力，其对通胀的影响可能需要更长时间才能显现。而本次“反内卷”核心的“五统一、一开放”，主要也是对地方政府行为的约束，因此其也是对国内经济结构的新一轮调整。如果反内卷扎实推进，短期可能会出现制造业投资下降、信贷增速减弱的现象，对于国内需求造成一定的冲击，这可能需要财政增大对于消费的支持力度，逐步改善经济内生动力。

事实上，2023年Q4中央金融工作会议提出盘活存量，央行也提出观察金融支持不能“唯信贷增量”，并要求社融与M2增速与经济增长以及价格水平的预期目标相匹配，但2024年信贷收缩带来的需求回落又增大了经济的下行压力。这使得央行又出现了边际变化，2025年信贷冲量现象重现，社融与M2增速明显高于经济增长与价格水平7%的目标，今年Q1经济的高增也与信贷走高下产能的再度扩张有关。从这个角度看，“反内卷”究竟能在多大程度上推进仍然需要观察。

在此背景下，我们认为当前债券市场的主要矛盾尚未发生变化，主要是由于利差空间的狭窄，使得经济动能放缓的速度尚不足以推动央行新一轮放松，长端利率窄幅震荡的格局仍然不能打破。但考虑央行对于流动性仍然呵护，利率上行的空间同样受限。如果7月下旬召开的政治局会议增量政策有限，A股在短期的持续上行后可能也将迎来休整，未来基本面下行压力可能也将进一步显现，这也可能会推动债券市场从量变到质变。因此，债券市场的整体环境并未改变，我们建议现阶段继续保持耐心，考虑短期权益市场相对强势，流动性难以大幅放松，非活跃券利差的压缩空间可能已相对有限，后续可逐步将其向活跃券切换，维持3年政金债+10年+4-5年信用债的组合。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：利率窄幅震荡下信用利差小幅压缩——信用利差周度跟踪

震荡格局下信用债表现稍强于利率。本周利率债收益率略有回落，1Y、5Y和7Y期国开债收益率分别下行2BP、1BP和1BP，3年和10年期持平。信用债收益率下行幅度更大，表现优于利率债。1Y期各等级信用债收益率下行23BP；3Y期各等级信用债收益率下行2-4BP；5Y期AAA及AA级信用债收益率下行2BP，其余等级下行4BP；7Y期各等级信用债收益率下行1-2BP；10Y期AAA收益率下行1BP，其余等级下行4-5BP。信用利差多数小幅下行，3Y品种利差下行幅度稍大。1Y期各等级信用利差下行0-1BP；3Y期各等级信用利差下行2-4BP；5Y期AAA及AA级信用利差持平，其他等级下行2BP；7Y期各等级信用利差下行0-1BP；10Y期AAA等级信用利差下行1BP，其余等级下行45BP。

城投债利差整体小幅压缩。外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差分别下行1BP。AAA级平台信用利差多数下行1-2BP，山西、云南下行3BP，陕西、海南、辽宁持平；AA+级平台利差多数下行0-1BP，云南下行3BP；AA级平台利差多数下行0-2BP，辽宁下行14BP，贵州下行3BP，甘肃上行1BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行2BP、1BP和1BP。各省级平台利差多数下行1-2BP，山西、江西下行4BP，江苏、云南下行3BP，吉林、海南持平；各地市级平台利差多数下行1BP，内蒙古、云南下行3BP，海南下行2BP，辽宁、黑龙江持平，甘肃上行1BP；区县级平台利差多数下行0-1BP，辽宁下行14BP，贵州下行5BP，云南下行2BP。

产业债利差多数下行。本周央国企地产债利差下行2-4BP，混合所有制地产债利差下行1BP，民企地产债利差抬升7BP。龙湖下行6BP，美的置业下行2BP，万科利差下行2BP，金地下行1BP，旭辉上行159BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别下行2BP、2BP和1BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行2BP和4BP；各等级化工债利差下行3BP。陕煤、河钢和晋控煤业利差均下行2BP。

二永债收益率跟随存单回落，中短端表现相对较强。1Y期各等级二永债收益率下行2-3BP，利差压缩1-2BP。3Y期各等级二级资本债收益率下行2BP，利差下行2-3BP；3Y期永续债收益率下行3-4BP，利差下行3-4BP。5Y期各等级二级资本债收益率下行1-2BP，利差压缩0-1BP；5Y期AA+及以上永续债收益率下行1BP，利差上行1BP，AA永续债收益率下行4BP，利差下行2BP。

5Y产业债和3Y城投债超额利差小幅下行。AAA等级3Y产业永续债超额利差持平于3.82BP，处于2015年以来的1.32%分位数，5Y产业永续债超额利差下行0.86BP至7.65BP，处于2015年以来的4.18%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行0.65BP至3.75BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.09BP至10.21BP，处于10.93%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

行业重点报告

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

煤炭/钢铁：高升

首席分析师

S1500524100002

煤炭2025年中期策略报告：我国中东部地区煤炭产量衰减形势展望

本文旨在从我国煤炭产业中长期发展视角出发，对中东部地区煤炭产能衰减趋势展开系统性研判，鉴于数据获取的局限性及行业合规性要求，研究将基于典型区域样本分析与公开信息整合，通过管中窥豹的观察视角，揭示资源枯竭、开采条件恶化及产业布局调整等因素对传统主产区供给能力的深层影响，为投资者前瞻性把握行业结构性变革提供借鉴。

我国可技术经济开采的煤炭储量相对较少。我国煤炭资源总量丰富，主要分布在晋陕蒙、新疆和西南地区，但我国煤炭储量远低于资源量，其中可经济开采资源相对较少。截至2023年底我国煤炭证实与可信储量为2185.7亿吨。若以47亿吨全国原煤年产量推算，并考虑回采率等因素的影响，全国现有开采规范下的煤炭储量或仅可采30余年。同时，我国煤炭资源呈现西多东少、北富南贫的分布特点，中东部地区煤炭资源的服务年限正趋减。需注意的是，煤炭资源矿权设置和资源开发伴随较长的开采年限，期间将面临日趋完善和规范的安全环保等政策监管，某种程度下新增安全环保政策的刚性约束，或直接改变原本矿权边界和技术经济性，导致部分资源从“技术经济可采”转为“政策不可采”。

开采深度、资源压覆、生态制约、呆滞资源等诸多因素，或进一步制约我国中东部煤炭资源开发。开采深度方面：我国中东部地区浅层资源开发强度大，开采深度逐年增加，现有开采规范条件下1000米以浅煤炭资源趋于枯竭，加之政策管控、安全条件和经济效益等多方面制约，山东、河北、河南等地区深部开采面临一定挑战。资源压覆方面：中东部地区“三下一上”大量压煤（建筑物下、水体下、铁路下、承压水体上），致使部分煤炭资源难以充分开发。以山西、河北、河南、山东和安徽5省为例，2021年“三下一上”压覆资源量占其总资源量的比重为36%，限制了相关煤炭资源开发空间。生态制约方面：伴随水资源、生态资源等环境保护要求和监管的趋紧趋严，一定程度限制了煤炭资源的开发潜力，如蒙东地区和黄河流域。蒙东露天煤矿导致地区水土流失和自然生态破坏严重，现阶段原则上不予审批新建矿井。黄河流域作为我国煤炭主产区，全国14个大型煤炭生产基地中9个在沿线分布，受生态脆弱区水资源短缺影响，制约其煤炭大规模开发。呆滞资源方面：伴随煤炭产业结构的优化调整，受资源接续匮乏、开采经济性不佳、产能落后、资金短缺、股东矛盾等因素影响，我国中东部地区存在的部分夹缝资源、已关闭退出的在建矿井和长期停缓建矿井重新复建复采可能性较低，导致形成部分呆滞资源，如我国当前产能规模小于30万吨/年和30-60万吨/年的煤矿中，处于停产、停建等状态的产能占比分别达58%和50%，主要分布于我国中部及西南地区，该部分煤矿存在退出风险。

我国中东部地区产量衰减明显，资源保障年限不足，到2035年中部地区或退出产量约7亿吨，其中山西产量下降趋势或最为明显。近10年来我国东北、东部地区煤炭产量持续下降，年均产量下降速度约5.9%。我国煤炭主产区由中部向西部转移，2004年以来中东部产量（含东北）占比下降26%。按照《“双碳”背景下我国煤炭资源保障能力与勘查方向的思考》中的测算：我国东部及东北地区煤炭资源接近枯竭，东北地区可开采年限不超过19年，黄淮海地区可采年限不超过18年，东南地区可采年限不超5年；晋陕蒙（西）宁地区已达到高强度开发，未来晋陕蒙（西）宁地区可采年限不超过25年，很难大规模承接矿井接续。根据《中国煤炭工业发展报告2023》中国家能源集团技术经济研究院测算，2030年以前我国煤炭产量仍维持在41亿吨以上，2030年后进入快速下降通道，且未来我国煤炭产量衰减将主要发生在中部地区，其中以山西产量退出为主。值得注意的是，山西省自然资源厅曾提出“近十年内，山西省将有约221座煤矿资源枯竭，影响年产能2亿多吨”。需关注的是，山西省煤炭2024年产量减产明显，我们认为，其直接原因起于安全监管，但不能简单归因于安全监管，更应当关注未来资源衰减带来的产量下滑态势。

我国核心矿区煤炭资源消耗速度较快，产能接续问题面临诸多挑战。在2024年的两会上，我国人大代表、中国工程院院士袁亮指出，近年来，由于受煤炭市场需求拉动、矿区高强度开发、煤炭产量大幅增加等因素影响，部分大型煤炭矿区可采资源量减少、服务年限缩短。从鄂尔多斯矿区看，根据《促进大型煤炭矿区产能接续》中提到，鄂尔多斯市10年内煤炭产量将减少1亿吨以上。鄂尔多斯未来产能接续问题仍面临挑战。此外，当前我国煤炭矿权市场交易溢价普遍偏高，而新《矿产资源法》引导全面市场化出让，承担保供重任的央国企在市场化资源获取中面临结构性劣势，其市场化获取资源接续或面临挑战。

煤炭行业周期波动的幅度和跨度或趋窄，更需要着眼长期视角把握板块投资价值。煤炭行业虽具有传统周期属性，但在能源转型与政策调控双重作用下，其强周期波动特征正被逐步平滑，行业运行稳定性显著提升。然而，资本市场参与者往往更聚焦于短期煤价、港口库存、产销变化等高频指标，却对行业中长期结构性变革缺乏深度研判，进而导致市场常陷入"短期数据扰动—情绪化交易"的波动循环。中长期视角下，尽管新能源替代将逐步挤压煤炭需求空间，但新建产能有限、存量产能的枯竭退出形成的供给衰减曲线，在未来更可能使行业走向供需再平衡甚至阶段性偏紧状态。这种供需同步收缩的特殊周期，需要投资者穿透短期扰动，以更长的时间维度审视行业变迁，与此同时，煤炭行业正从朴素的周期资产演变为价值资产，其估值体系重构也需要以更长的时态视角展开，即，以时间换空间。

投资建议：在中东部地区煤炭产量逐步衰减的行业趋势下，资源接续能力将成为企业核心竞争力的关键指标。我们建议重点关注三个方面的投资逻辑：一是东部地区服务年限较长、拥有丰厚煤炭资源、可有效对冲区域产量衰减风险、长期价值重估潜力突出的企业，如新集能源、淮北矿业等；二是公司或其控股股东拥有晋陕蒙资源，或优先布局西部新疆地区、未来煤炭资源接续潜力强的企业，如中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、广汇能源等；三是煤炭国央企资产注入大背景下，具有控股股东煤炭资产注入预期的煤企，如兖矿能源、中国神华、晋控煤业、山西焦煤等公司。

风险因素：宏观经济超预期下滑；产业布局和安全环保政策调整；技术进步带来的能源替代加速；煤炭需求快速下降；煤价大幅下跌。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

煤炭/钢铁：高升

首席分析师

S1500524100002

特钢2025年中期策略报告：景气托底，高端突围

在钢铁行业深度调整与高质量发展的战略转型期，特钢作为支撑国家战略安全与高端制造的核心材料，正经历结构性变革。本文聚焦能源用特钢领域，旨在剖析行业现状与机遇，研判具备代表性的高端能源用特钢品种，揭示其双重增长驱动力：能源需求景气周期的底层支撑与国产替代加速进程的产业逻辑。即，一方面，全球能源转型驱动需求扩张，煤油气电传统化石能源与风光水核等清洁能源的资本开支保持高位共振，可再生能源装机容量稳步攀升，能源基建用钢需求呈现刚性增长；另一方面，国家出台系列政策鼓励攻克“卡脖子”技术，推动高端特钢领域国产化替代进程加速，这一趋势正倒逼国内特钢产业实现技术升级与产业变革。

特钢行业的发展仍面临多重挑战，国产化替代的征程尚未完成。从产量结构分析，我国特钢产品中中低端占比偏高，2024年特钢企业的中低端钢材产量占特殊钢总产量的比例约为60%，而中高端产品的产量占比依旧较低。在高端特钢的供给层面，国内市场对进口的依赖度居高不下，尽管工业化进程推动国内特钢产量持续增长，但行业始终未能摆脱“产品结构低端化、高端产品进口化”的困境。从进口数据来看，我国特殊钢进口量虽从历史高点逐步回落，但仍保持较大规模：2024年进口量达311万吨，总金额59亿美元。对外依存度方面，2024年我国特殊钢进口量占表需的比例为3.5%，尽管这一数值自2004年以来整体呈下降趋势，但目前仍处于较高区间。

在周期迭代与政策支持的双重驱动下，特钢行业正迎来发展的黄金期。一方面，我国钢铁行业已步入减量化发展阶段，这为特钢占比提升创造了有利条件。中国特钢企业协会秘书长刘建军曾指出：“纵观世界钢铁工业发展历程，发达国家钢铁发展的共同点是，钢产量达到一定规模后，特钢占比逐步提高。”在钢铁行业减量化推进、产业向高端化转型的大背景下，我国特钢占比有望逐步攀升。另一方面，政策层面也在积极为特钢行业发展赋能。国家高度重视钢铁及特钢产业，而特钢作为面向国家重大需求的关键材料，是众多高端制造领域不可或缺的基础支撑。2024年5月发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》明确提出，要深入调整钢铁产品结构，大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，为行业发展指明了方向。

能源领域作为特钢的重要下游市场，其发展景气度持续为能源用特钢需求提供有力支撑。能源行业广泛需要具备强韧性、耐腐蚀性等性能的高性能材料，而能源用钢正是该行业不可或缺的关键基础材料。从国内下游应用领域来看，粗略统计显示，涉及能源领域的发电及海洋石化合计占比达11%。一方面，能源行业的资本开支持续处于高位。2024年，我国能源行业固定资产投资实际完成额达60376亿元，同比增长24%，这已是连续第三年保持20%以上的增速。2018-2024年，我国能源行业固定资产投资实际完成额增长118%，年化增速超过19%。具体到各细分领域：煤电方面，近两年煤电核准力度不断加大，基本扭转了前些年严控煤电装机的局面；核电方面，相关政策表述中首次采用“积极”一词明确提及核电，且连续3年核准机组数量超过10台；油气方面，原油上游资本开支稳步复苏，海上及非常规领域勘探开发的资本支出增长显著；新能源方面，风电新增装机规模创下历史新高，海上风电市场前景十分广阔。

能源高端需求引领能源用特钢发展，高端品种国产替代空间广阔。通过梳理能源用钢细分应用场景，空间相对广阔的核心元器件涉及以下产品：

（一）核电蒸汽发生器传热管：蒸发器传热管是核电用钢的关键部件，单台压水堆机组的用量约为200吨。2022-2024年核准的核电站，预计在2023-2025年完成招标，相关设备预计在2025-2027年集中进场，并于2025-2030年期间集中投产。从中长期看，“十五五”期间（20262030年）核电新增装机容量有望迎来大幅提升，年新增装机峰值有望突破10GW。我们预计到2030年核电蒸发器传热管需求量为5800-33000吨。

（二）高压锅炉管：高压锅炉管主要用来制造高压及其以上压力的蒸汽锅炉管道，每制造1万kW发电量的锅炉需要100t高压锅炉管。考虑到火电的建设周期，当前正处于设备交付高峰期。展望“十五五”期间，我国火电新增装机量有望继续维持高位。根据国家能源集团技术经济研究院柴玮的初步测算，煤电机组每年需增加7000万千瓦左右才能维持现有电力系统的可靠性。我们认为，“十五五”期间，我国火电年新增装机容量仍有望维持约5000万千瓦/年的高位。同时，随着超超临界机组使用增加，高端锅炉管需求也将持续提升。

（三）镍基油气用管：酸性油气田分布广泛，中国酸性油气田比例较高，镍基合金油井管抗腐蚀性能优异，我国高端镍合金油井管需求呈现刚性。同时，近年来，我国油气勘探重大战略性突破基本集中在深层超深层或深海，随着油气勘探逐渐向深层超深层或深海发展，传统油气用管面临介质腐蚀与高压环境的双重挑战，高端油管需求有望增长。

（四）高端风电轴承用钢：风电用特殊钢约占行业总耗钢量的26%，其中轴承用钢是核心组成部分。未来，在海上风电加速发展和风电机组大型化的双重趋势下，对轴承钢的质量要求有望显著提升，有望带动国产高端风电轴承钢需求增长。一方面，海上风电进入发展快车道，其特殊工况对轴承的承载能力、可靠性和使用寿命提出了更高标准。另一方面，机组大型化带来更大额定功率和更长叶片，导致载荷增大，作为关键承载部件的主轴承，其用钢性能也面临更高挑战。

从产业发展趋势看，当前我国钢铁行业已整体迈入“减量发展”阶段，在政策的引导下，行业结构升级步伐加快，集中度提升与竞争格局优化的趋势日益清晰。而特钢作为支撑产业升级的关键材料，发展前景广阔。能源行业作为特钢的重要下游领域，受益于我国持续旺盛的能源需求以及长期处于高位的能源领域资本开支。同时，随着能源开采难度不断加大、能源技术持续进步，市场对能源用特殊钢材料在强度、耐腐蚀性、极端环境适应性等方面的性能提出了更高要求，或将带动高端能源用特钢需求量的攀升。从投资价值来看，在宏观经济追求高质量发展与培育新质生产力的战略指引下，具备高壁垒、高附加值属性的高端特钢产业，有望迎来历史性的发展机遇，行业格局有望持续优化。重点聚焦能源用钢需求的优质特钢企业，不仅能深度分享能源行业高景气度带来的红利，还能牢牢把握国产化替代释放的增量机遇。更值得关注的是，部分优质标的估值仍处于相对合理甚至低估区间，投资性价比尤为突出，因此我们给予行业“看好”评级。建议重点关注那些能充分受益于新一轮能源周期的优特钢企业，包括久立特材、中信特钢、常宝股份、武进不锈等

风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；能源行业周期风险；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化；贸易保护主义兴起带来出口限制的风险。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

2025年中期策略报告：电改迈入新阶段，入市与现货交易迎来新机遇

新一轮电力市场化改革的历程回顾：“十三五”：计划与市场并存，新电改迎难而进。以中发9号文的印发为标志，我国开启新一轮电力市场化改革。2020年前各地多倾向于稳步推进，改革节奏相对较慢。“十四五”：低碳转型叠加能源通胀，供需矛盾下电改迈入提速期。“十四五”初期，我国电力产业面临绿色低碳转型压力和能源通胀周期的“双期叠加”，电改步伐因能源政策转向而大幅提速，电力市场化改革迎来发展良机。

2025电改的新进展：新能源全面入市，现货时代启航。当前电力行业背景：供需步入宽松周期，新能源装机增长持续超预期。煤电正步入大规模投运潮，叠加用电需求疲弱电力电量供需格局转宽松。同时，新能源消纳压力凸显，“95%”消纳红线正式放开。进展一：“136”号文官宣新能源全面入市，新能源收益再添变数。“136”号文官宣中国新能源发电正式进入到全面入市阶段，同步设立“机制电价”作为保底机制，并以“新老划断”做好政策稳妥衔接。由于存量项目和增量项目的“机制三要素”差别较大，导致25年上半年出现新能源项目“531”抢装热潮。就各地衔接机制而言，大部分省份对存量项目较为保护；但部分省份要求增量项目全电量直面市场风险。目前仍需静待各地细则逐渐落地，短期内新能源投资积极性与投资节奏将在收益前景不清晰的背景下受到冲击。进展二：“394”号文助力现货再度提速，2025-2026有望成为现货大年。“394”号文再度要求各省推进现货市场，并提出“鼓励先进，鞭策后进”的具体要求。当前全国已有29个省级电网区域开展现货市场试运行或正式运行，我们预计全国范围内的现货市场连续结算试运行有望在2026年左右实现，现货市场有望迎来全面推广。进展三：新能源消纳步入新阶段，容量电价有望呈提升趋势。年内，国家发改委国家能源局发文加强对分布式光伏项目的区分和管理，并提出绿电直连的新能源创新消纳模式，意在加强新能源的“可观可控”和“自发自用”。此外，2026年我国有望迎来容量电价的新一轮提价周期，我们认为后续煤电容量电价仍有望进一步提升以对冲利用小时数的下行。

现货时代的趋势特征：真实供需引导电价波动，稳定稀缺电源有望获得重定价。对发电侧及电价影响：市场反映真实电力供需，现货引导整体电价波动。电力供需格局宽松是2022-2024年现货市场价格下行的直接原因，而其后又隐含能源价格回落和新能源装机持续高增两点因素。当前我国电力交易结构依然以中长期交易为主，其中年度中长期交易博弈严重，月度及现货更多反映煤价和供需，而现货价格波动对中长期交易撮合谈判存在引导。此外，“年度-月度-现货”的电量占比格局跟随电力供需格局情况持续调整。展望下半年及2026年，电力供需格局有望进一步宽松，叠加各地地方政府存在降电价诉求，我们预计电价仍将面临下行压力，同时当电价下行至接近下浮20%的底部时，电价将获得支撑，而2025年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险。对用户侧影响：形成真实峰谷时段，引导需求侧主动管理。2021年以来各地开始密集根据新能源出力特性曲线调整面向非市场化用户的分时电价，其既是顺应新能源入市潮流，根据新能源出力调整峰谷电价以缩窄交叉补贴的举措；同时电网以价格机制调整用户用电习惯，给予用户侧明显的价格信号激励用户负荷响应。随着现货市场全面铺开和新能源全面入市，分时电价调整“有据可依”，更为贴近反映真实电力供需格局的现货市场价格走势有望明显影响分时电价调整。对资产端影响：稳定稀缺性电源价值有望在市场中充分体现，从而获得优质资产的重定价。在电力装机供给较为充足的背景下，电能量价格或将持续下探，而辅助服务价格和容量电价有望持续提升。就细分电源种类而言，水电全面实施市场化电价的可能性较低；煤电电价下浮有底且稀缺性仍存；核电快速增长且市场化比例逐渐提升、或将面临电价下行压力；风光新能源资产收益率面临较大的挑战，有待产业重新恢复理性的装机建设节奏，从而获取长期合理回报。

投资策略：弹性火电：短期成本下降叠加中长期电改红利，稳健收益未来可期。虽然中短期电价或将步入下行周期，但煤价回落为火电点火价差让出利润空间；随着电改持续推进，火电运营商有望同时获得现货尖峰电价，辅助服务收益和容量电价补偿三方面额外收益。建议关注：华电国际、华能国际、大唐发电、浙能电力等，同时重点关注电价接近浮动区间下限省份的火电运营商：宝新能源、粤电力A等。红利高股息资产：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性的优质资源，具有长期投资价值。建议关注：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。煤电一体化运营商关注：新集能源、国电电力、淮河能源、皖能电力、陕西能源、甘肃能源。稳健型高股息煤电：申能股份、内蒙华电等。预测优化等服务：新能源入市叠加现货推广，预测及优化服务重要性显著提升。参与市场交易运营的关键在于预测和优化的能力。对天气/电价/负荷/市场需求实现高精度预测将使得市场主体在市场交易和商业运营中占据行业优势地位。建议关注：国能日新（信达计算机团队覆盖）、朗新集团。

风险因素：电力需求持续低于预期；电价超预期大幅下行；火电小时数大幅下行；风光装机持续高增速导致消纳和电价压力突显；电力市场化改革推进不及预期。

交运：匡培钦

快递行业月报：顺丰业务量增速持续领先，关注后续行业“反内卷”实质进展

事件：顺丰控股、圆通速递、韵达股份、申通快递发布2025年6月经营数据。

件量情况：6月快递业务量增速15.8%，顺丰业务量增速31.77%

1）上游驱动及行业方面：6月快递行业业务量同比增长15.8%。1-6月累计实物商品网购零售额6.12万亿元，同比增长6.0%，增速高出社零总额同比增速约1.0个百分点；累计网购渗透率约24.9%，同比-0.4pct；累计单包裹货值约64.0元，同比-13.9%。1-6月我国快递业务量累计956.4亿件，同比+19.3%，其中，6月快递业务量约168.7亿件，同比+15.8%。

2）公司业务量情况：6月顺丰业务量增速持续领先。a）当月值：6月圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量26.27亿件、21.73亿件、21.84亿件和14.60亿件，从业务量增速来看，顺丰31.77%＞圆通19.34%＞申通11.14%＞韵达7.41%，顺丰业务量增速领先。b）累计值：2025年1-6月圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量148.63亿件、127.26亿件、123.47亿件和78.13亿件，累计增速来看，顺丰25.73%＞圆通21.79%＞申通20.73%＞韵达16.50%。

3）市场份额情况：1-6月累计快递业务量占比来看，圆通15.5%＞韵达13.3%＞申通12.9%＞顺丰8.2%，同比分别+0.3pct、-0.3pct、+0.2pct和+0.4pct。

单价情况：6月快递行业单票价格环比回升3.3%

1）行业端：6月快递行业单价7.49元，同比-5.9%，环比+3.3%，1-6月累计单票价格7.52元，同比-7.7%。分地区看，6月义乌/广州/深圳/揭阳单票价格分别同比+0.2%、-17.3%、-0.0%和-7.4%。

2）公司端：a）当月值：6月快递单票价格圆通2.10元（同比-6.69%，环比-0.94%）、韵达1.91元（同比-4.50%，环比-0.52%）、申通1.99元（同比-1.00%，环比+2.05%）、顺丰13.67元（同比-13.32%，环比+4.19%）；

b）累计值：1-6月累计单票价格圆通2.19元（同比-6.27%）、韵达1.94元（同比-7.53%）、申通2.00元（同比-4.16%）、顺丰13.97元（同比-12.32%）。

核心总结及展望：行业单量仍有成长性，关注“反内卷”实质进展及行业格局变化

1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

2）竞争秩序方面：7月8日国家邮政局党组召开会议，会议强调进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题。建议关注后续行业“反内卷”政策实质性落地进展及行业格局变化。

投资建议

1）加盟制方面，估值或已调整到位，关注行业“反内卷”政策实质性落地进展及行业格局变化，推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。

2）直营制方面，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司网络融通推进，利润率稳步提升或带动业绩相对高增，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

个股重点报告

交运：匡培钦

铁龙物流(600125)公司深度报告:国铁特箱运输龙头，有望迈入新增长周期

我国最早上市的铁路特种箱运输龙头

铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。

铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋

当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。

公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长

铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。

多业务协同发展，货运及供应链稳健

除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。

盈利预测及投资评级

考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司20252027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

证券研究报告名称：《政策和资产荒共振的牛市——2025年中期策略》

对外发布时间：2025年7月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《利率窄幅震荡下信用利差小幅压缩——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年7月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《煤炭2025中期策略：我国中东部地区煤炭产量衰减形势展望——行业策略报告》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500524100002；高升S1500518070001；李睿S1500525040002；刘波S1500525070001

证券研究报告名称：《特钢系列能源篇：景气托底，高端突围》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500524100002；高升S1500518070001；李睿S1500525040002；刘波S1500525070001

证券研究报告名称：《电改迈入新阶段，入市与现货交易迎来新机遇——2025电力中期策略报告》

对外发布时间：2025年7月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001；唐婵玉 S1500525050001

证券研究报告名称：《快递行业月度专题：顺丰业务量增速持续领先，关注后续行业“反内卷”实质进展》

对外发布时间：2025年7月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004；秦梦鸽S1500524110002

证券研究报告名称：《国铁特箱运输龙头，有望迈入新一轮增长周期——铁龙物流(600125)公司深度报告》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004