天风MorningCall·0725 | 策略-宽幅业绩/电子-等待创新和周期共振

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7 月中旬业绩预告披露，往往会提供一个业绩区间，宽幅区间的交易价值高于窄幅区间，存在“模糊溢价”。数据检验发现，7-8月的业绩窗口期，业绩预告上下限幅度更宽的板块超额更多；行业内个股看，宽幅预告的龙头的超额也更多。这个机制也一定程度解释了7-8月周期股有超额的日历效应。今年中报来看，市场对于行业内的“宽幅预喜龙头”的超额定价可能已基本完成，但对“宽幅预喜行业”的超额定价还在路上。8 月的重点可能是这类行业的非龙头个股，本质是扩散交易。今年龙头宽幅预喜的细分行业主要集中在有色、化工、电力设备、机械设备、医药、农林牧渔、电子、传媒。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

1、半导体：存储价格Q3-Q4上涨动能强劲。综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观走势，AI驱动下游增长。同时，政策对供应链中断与重构风险持续升级，国产替代持续推进。展望H2，建议关注设计板块存储/代工SoC/ASIC/CIS二季度业绩弹性，设备材料算力芯片国产替代。2、消费电子：看好果链修复、3D打印及AI新硬件创新催化。手机、PC及平板市场温和修复，AI、折叠、高端影像等趋势明确，Q1苹果手机及平板修复表现优于行业。3、AI：全球算力投资保持高水位，产业链公司业绩持续兑现。看好推理侧需求攀升带动ASIC需求，Marvell预测2028年其覆盖的定制ASIC、交换等市场达940亿美元（CAGR35%），定制XPU及附件市场分别达400亿、150亿美元（CAGR47%、90%）。PCB相关企业业绩放量显著，看好AI服务器、Robotaxi商业化落地和人形机器人带动其进入新一轮成长期。4、周期品：8.6代线capex引领新一轮景气周期，AI升级有望带动MLCC涨价。AI服务器与笔电升级带动高容值MLCC需求，推动ASP提升，赛迪顾问预测24-27年MLCC的市场有望迎双位数增长。

风险提示：地缘冲突风险、下游复苏不及预期、政策传导效应不及预期等。

客户看好稳定币，认为或是长期产业趋势，不会只是八月之前的题材股。关注和寻找反内卷中能够真正优化产业竞争结构的行业和标的，而非只是单纯的供给端变化。

1、2025中报业绩预告分析：截至2025年07月20日，全A共1574家公司披露25Q2业绩预告或业绩快报或正式财务报告，披露率约为29%，业绩预告预喜率约43.7%。2、交易维度，关注周期&资源类在预告日至正式财报日的超额行情。尤其可以关注景气叠加的基础化工方向。3、盈余惊喜角度，我们梳理了出现了股价维度“盈余惊喜”信号，且近一个月分析师盈利预测中值上调的10家公司；从行业分布来看，出现股价维度盈余惊喜信号的公司数量超过5家，并且盈余惊喜出现概率不小于2%的申万一级行业为：医药生物。此外“盈余惊喜”出现概率较高的行业还有钢铁、有色、电子、通信行业、美容护理、家用电器行业。已发布的业绩预告中，电子、基础化工、机械设备、电力设备25H1业绩预告表现亮眼，中报预告利润增速同比增速超30%的公司数量已超45家。综合来看，大部分行业二季报业绩预告表现与一季度表现大致相同。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，于2024年8月正式推出，但从2025年1月起阶段性暂停。1、国债买卖的推出：长期来看原因有二，一是丰富货币政策工具箱，推动基础货币投放从依赖降准和广义再贷款工具转向国债买卖；二是中央加杠杆趋势下，国债扩容需要央行配合以缓解流动性压力和稳定发行成本。短期来看，2024年上半年收益率曲线平坦化现象较为严重，其推出一定程度上隐含引导收益率曲线陡峭化的目的。国债买卖主要采取“买入+借券卖出”的操作方式。加速广谱利率下行或是国债买卖暂停的直接原因。2、2025Q1货币政策执行报告发布，明确回应国债买入重启条件。基于此，短期来看，国债买卖重启概率不大。从宏观审慎的角度观察：农商行利率风险较高或是制约重启的核心原因。评估债市运行情况，关注国债收益率的变化：二季度以来资金面呈现衰退式宽松，重启买债可能再度通过“央行→大行→中小行”的传导路径形成跟风配置效应，进而压低收益率。视市场供求状况择机恢复操作：三季度政府债净融资压力可控，8月虽为国债净融资年内高峰，仍可通过降准等工具配合投放流动性。

风险提示：资金面超预期收敛，货币政策超预期转向，国债买卖工具效果不及预期。

2024年公司实现营业收入20.90亿元，同比下降34.64%，为近年来首次负增长；2025年一季度营收进一步下滑至2.59亿元，同比下降44.50%。1、主业系物料处理龙头，25年预计订单底部向上。在锂电主业方面，公司近年来紧抓下游行业扩产节奏，聚焦头部客户需求，实现了业务的稳健拓展与前瞻布局的协同推进。2024年新签海外及客户出海相关订单2.2亿元，凭借自主研发的核心设备与在物料自动化处理方面的应用经验，大力拓展锂电行业的核心客户资源，已成为宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源、亿纬锂能（维权）、华友钴业、容百科技、杉杉股份（维权）、长远锂科等下游应用端头部企业设备供应商。2、纵向（非新能源）拓展丰富应用领域。近两年公司持续加大其在化工、医药等领域的产品研发/推广，基于物料处理赛道市场空间广阔，公司有望到2030年将非新能源领域的收入占比提升至40%。我们预计公司25-27年实现归母净利润1.74/2.42/4.30亿元，YOY-16%/+39%/+78%，对应PE分别为48X/35X/20X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：下游订单需求不及预期、固态电池产业化进展未达预期、合资企业研发进展不及预期、公司股票价格与交易量频繁异常波动。

雅鲁藏布江下游水电工程近日开工，项目业主中国雅江集团成立。1、根据投资额测算，雅鲁藏布江水电工程或将带来数十万吨民爆需求。2024年，西藏地区工业炸药产销量均在5.2万吨左右，2025年1-5月，西藏地区炸药产量为2.4万吨，同比+10%，销量在2万吨。雅鲁藏布江下游水电工程建设，有望大幅拉动当地民爆需求。2、多家上市公司于西藏当地布局民爆产能。根据高争民爆接待投资者调研纪要，西藏民爆具备生产能力的企业主要有：高争民爆、西藏保利久联、西藏中金新联、易普力、广东宏大。根据公告，易普力西藏地区产能为2.5万吨，高争民爆/广东宏大/保利联合（维权）分别为2.2/1.5/1.2万吨。我们统计了2020-2024年在西藏地区有民爆产能布局的上市公司相关数据（仅高争民爆明确披露西藏数据，其他均为西南地区数据），2024年，广东宏大/易普力/保利联合/高争民爆西南（或西藏）地区收入分别为11.4亿元/13.4亿元/16.9亿元/12.9亿元，其中高争民爆西藏地区收入占公司总收入比例最高，为76%，同年内高争民爆西藏地区毛利为4.6亿元，占公司总毛利比重为89%。

风险提示：项目建设不及预期风险；安全生产风险；原材料价格波动风险。

“内卷式竞争”不同于公平竞争，它对市场价格信号会产生不同性质的作用。2024年7月30日，中共中央政治局召开会议提出“要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。1、复盘供给侧改革政策和成效，化工领域的“成本要素”定价起到成效。在整体宏观经济平稳回升的背景下，整体化工行业在价格、产能利用率、资本开支等指标方面，在2015-2019年间，展现出供给侧改革成效。我们认为，在《指导意见》提出的各项任务中，化工行业标准化的土地、能效、安全、环保、园区化、装置的先进性等“成本要素”在各个领域的重新定价，是推动石化、化工领域供给侧改革的重要手段。2、参考供给侧改革对“成本要素”的定价，以及全国统一大市场的政策背景，密集的行动方案有望逐步定价“成本要素”，实现行业“反内卷”。我们认为，在行业“反内卷”背景下，参照供给侧改革时期的“成本要素”定价。化工领域有望针对绿色低碳、节能减排、工艺优化等“成本要素”的重新定价，推动化工领域“反内卷”，并实现类似于供给侧改革五年间的成效。建议重点关注周期属性较强的基础化工产品，以及与之对应的拥有成本优势的化工龙头上市公司。

风险提示：外部因素影响下，政策执行不达预期；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险；“反内卷”政策背景下，落后企业面临被淘汰风险；新政策发布存在不确定性。

1、炼化行业需要更严格的产能退出或限制政策。在上一轮供给侧改革中，产能限制力度大的行业出现了明显的超额收益，石化行业由于产业所处的发展阶段不同，高端石化产品及化工新材料仍有较高的对外依存度，其供给侧力度不如煤炭、钢铁、水泥等行业；但在当前节点来看，随着成品油需求达峰，乙烯、PX自给率大大提高，化工相对过剩的背景下，石化行业的发展逻辑已经发生深刻变化，行业迫切需要更严格的产能退出或限制政策，促进石化行业从产能增长转变为高质量发展。2、海外供给侧发生积极变化，中美欧有望共振。本轮反内卷下，石化外部环境较上一轮发生了明显变化：在上一轮国内供给侧改革背景下，欧洲炼油、乙烯尚处于产能平台期，而美国在页岩油革命之后，副产大量乙烷气，催生了乙烷制乙烯的扩张潮；而本轮反内卷背景下，欧洲由于俄乌冲突带来的高能源成本问题，制造业整体需求低迷，大量跨国企业纷纷关闭或退出产能，石化产能呈现加速退出趋势，而美国烯烃企业超额收益逐渐走低，乙烷制乙烯扩张周期基本结束，海外整体的炼油/乙烯增速均出现放缓。3、本轮国内反内卷下，若能对供给端形成较强约束，叠加海外石化增速放缓&退出，或能迎来中美欧供给侧共振，石化行业有望迎来新一轮景气向上周期。

风险提示：政策不及预期风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险；原料大幅波动风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年07月25日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005