固收FM｜2025年下半年经济及债市展望

（来源：中金固收）

陈健恒  分析师 中金公司研究部国际组及固收组负责人，董事总经理

SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220

毕业于清华大学，金融学学士及硕士。2005年加入中金公司固定收益研究组从事债券研究，侧重于宏观经济及债券投资策略分析。

首先今年对于全球的固收市场来讲，我们认为如果展望下半年，应该还是一个有机会的年份。因为上半年我们可以看到整个金融市场一个比较大的变化，一方面是美国财政扩张边际上开始面临越来越多的约束，因为利息负担越来越重。第二个是人工智能革命，虽然这个故事目前依然在讲，但我们也可以看到实际上在中国的一些竞争，以及它自身各方面盈利没有完全跟上市场预期的情况下，我们也看到有阶段性的放缓，造成今年上半年整个美国股市的资金重新分流出来，重新地向其他的领域分流。如果我们站在现在这个时点去展望下半年，核心就是要分析有没有发生趋势性的转变。我们更倾向于一个答案，我们认为美国如果在过去这两年各个维度都是比别人强，而造成了它的股市更好，它的利率更高，这个故事下半年可能会出现收敛，美国表现得相对来讲没有过去两年那么强势，这个分流的方向下半年我们认为可能没有结束。

再到对经济的判断上，今年我们看到开年是不错的，当然有各种支撑的因素。今年对债券的逻辑，是因为在一季度财政力度非常大的阶段，由于货币政策这个阶段是要守汇率，反而没有放松。虽然去年四季度央行说要从稳健转向适度宽松，给了一个宽松信号，但一季度央行并没有额外的放松，甚至边际上是收紧的。所以可以看到今年从债券的供需关系来讲，最差的其实是在一季度，然后大家看到二季度已经在改善了，因为供给压力没那么大。以及央行在二季度开始放松，比如5月份有降准降息，有额外多降存款。后半段，更多地靠其他的一些政策，尤其是货币政策。

为什么后半段货币政策可以多松一点呢？首先我们可以从货币条件指数来判断到底现在货币政策算不算非常松，去年四季度货币政策基调从稳健转向了适度宽松，可以用一个货币条件来衡量：就是货币增速、实际利率、实际汇率，这三个跟货币政策有关的变量来衡量。如果货币要很松，那应该会看到货币增速非常高，也会看到实际利率比较低，也会看到实际汇率贬值。所以我们就看到央行现在态度有所转变的地方在于愿意松了，资金面现在慢慢在转松，以及愿意放一些 QDII额度出去。意味着对于货币政策来讲，如果未来一段时间补降货币市场利率，可以起到一石三鸟的作用：一方面物价下跌，通胀有待提振，这个时候依然需要降低实际利率，依然需要利率引导，降货币市场利率就能起到这个作用；第二个逻辑就是能防止人民币过快升值；第三个就是防止存款和非银之间的巨大落差，防止新的扭曲。2023年以来补降了存款利率，存款是低的，但非银没有降很多，就造成了大量存款向非银分流，这也是一个新的压力，那么就需要补降货币市场利率。我们认为存单利率要降到跟存款差不多高才能完成补降的逻辑。一旦短端利率下来，长端利率也会下来，10 年国债我们认为也有机会下到1.3、1.4，这就是我们对下半年利率的判断。

所以总体看，我们认为三、四季度，财政力度小下来，但是央行开始放松，这个时候供需关系来看，是有利于债券利率更快下行。而在这个过程当中，当利率更快地下行，它在股市当中的一个映射就是高分红的股票可能还会有一波上涨。一定程度上我们看到利率下降，它一方面对债券是正面的，对于这些高分红的股票可能也是正面。

文章来源

本文摘自：2025年6月8日已经发布的《关税背后是债务杠杆制约，全球债券利率或仍趋于下行——2025年下半年中美经济及债市展望》

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号:S0080511030011  SFC CE Ref:BBM220

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号:S0080521070009  SFC CE Ref:BTQ434

东旭 分析员，SAC执业证书编号:S0080519040002  SFC CE Ref:BOM884

韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号:S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

李 雪 分析员，SAC执业证书编号:S0080519050002

耿安琪 分析员，SAC执业证书编号:S0080523060003 SFC CE Ref:BUL746

薛丰昀 分析员，SAC执业证书编号:S0080524080002 SFC CE Ref:BUT563

祁亦玮 分析员，SAC执业证书编号:S0080524070008 SFC CE Ref: BUQ506

音频法律声明

本音频仅呈现中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）已发布研究报告的部分观点，所交流的信息、意见等均仅供参考。本音频与中金公司发布的研究报告存在时滞，可能因情势或其他因素的变更而不准确或失效。本音频所述意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司研究部可能会发出与本音频所述意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本音频意见不一致的市场评论和/或观点。本音频所交流的信息、意见不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价，在任何时候均不构成对任何人的投资建议。中金公司对本音频内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本音频内容所造成的任何后果，中金公司及/或其关联机构、关联人员均不承担任何形式的责任。

本音频版权仅为中金公司所有。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、复制、翻版、抄录、修改、仿制、发表或引用本音频所载任何内容。