【7月25日】每日宏观与债市信息汇总

（来源：远东资信）

7月25日宏观与债市信息要点：当前经济呈现结构性分化特征，PPI持续下行反映需求不足成为主要矛盾，需加强消费等需求侧政策；债券市场受通胀预期影响进入调整阶段，长端利率上行压力显著；离岸人民币债券市场快速发展，香港保持核心枢纽地位，市场深度持续提升；绿色债券市场迎来爆发增长，金融业主导发行且资金集中投向清洁能源领域，但需关注行业集中风险。

宏观经济

当前PPI下行呈现普遍性特征。2025年6月我国PPI同比下跌3.6%，跌幅持续扩大。与上一轮供给侧改革时期不同，当前PPI下行呈现行业普遍性特征：不仅传统行业（煤炭、石化、钢铁）PPI跌幅小于上轮，汽车、电子等非传统行业跌幅反而更大。这种结构性差异表明，需求因素已成为主导PPI走势的关键变量，贡献率达52.8%，远高于供给侧因素的2.2%。这种变化凸显当前经济面临的主要矛盾已从供给过剩转向需求不足。

政策应对需侧重需求侧发力。研究表明，上一轮供给侧改革中供给因素贡献PPI降幅的25%，而当前需求因素贡献超50%。虽然近期"反内卷"政策密集出台，但其主要聚焦供给侧调控，如行业自律限产等。考虑到PPI低迷的核心症结在于需求不足，政策组合需要更多需求侧刺激，包括提振消费信心、稳定房地产市场等。特别是消费者信心指数与PPI的相关性显著增强，反映出居民预期对价格走势的影响日益突出。

物价回升路径的差异化选择。历史经验显示，物价改善可通过两种路径：一是改善融资挤占释放经济潜力（慢变量），二是通过债务扩张或出口改善创造需求（快变量）。上一轮供给侧改革通过棚改货币化等快速拉升需求，成功推动PPI回升。当前环境下，需要根据行业特性选择差异化的价格修复路径：传统行业可延续供给调控，而新兴行业则需更多需求政策配合。这种结构性应对策略将更有效推动PPI回归合理水平。

来源：宏观市场 | 反内卷对PPI影响几何？公众号：兴业研究 作者：蔡琦晟等

债券市场

近期债市面临显著调整压力。7月15日至23日期间，债市呈现明显回调态势，10年期国债收益率从1.66%上行4.8bp至1.70%，而30年期国债调整幅度更大，收益率上行7.8bp至1.94%。短端表现相对稳健，1年期国债和同业存单收益率仅小幅上行0.9bp和1.6bp。值得注意的是，二级债作为利率波动放大器，5年期AAA-二级债上行8.2bp，而其他信用债品种如5年期AAA中票仅上行3.1bp，显示市场分化特征。当前10年期国债收益率已接近1.75%，市场关注后续调整空间及拐点时机。

价格因素成为债市核心敏感点。债市当前对资产价格和商品价格表现出高度敏感性。一方面担忧股债跷跷板效应延续，另一方面警惕"反内卷"政策推升通胀预期。近期黑色系商品反弹，光伏产业链价格普涨，反映行业自律限产已初见成效。但价格传导至下游的持续性仍需观察。从根本上看，物价回升路径存在两种可能：一是通过改善融资挤占释放经济潜力，这一过程较慢；二是通过债务扩张或出口改善创造需求，如上一轮供给侧改革通过棚改货币化实现PPI回升。

债市对流动性和基本面反应钝化。当前短端资金面保持均衡宽松已持续一季度，10年期国债收益率调整至1.75%后正carry较为充分，对资金价格波动敏感性降低。除非经济出现非线性变化，否则基本面因素难以成为交易主线。市场焦点集中在通胀预期及行业整改的物价传导，重点关注10年期国债收益率在1.75%-1.8%区间的走势变化。风险方面需警惕经济超预期回暖、"反内卷"政策加码、资金面意外收紧及外部环境突变等情景。

国际动态

离岸人民币主权债券市场快速发展。近年来离岸人民币债券发行规模显著上升，2023年以来财政部离岸国债年度发行量突破500亿元，2025年1-7月已达465亿元。香港市场占据离岸人民币主权债87%的发行份额，形成以离岸国债（1年以上）和央票（1年以内）为主的收益率曲线。随着"南向通"拟扩容至非银机构，市场关注度持续提升。当前3年期离岸国债与在岸国债利差收窄至6-7bp，处于历史较低水平，反映离岸市场深度和流动性改善。

汇率与资金价格主导利差波动。人民币汇率（USDCNH）是3年期离岸与在岸国债利差的核心驱动因素，回归系数达0.4。人民币升值时期利差趋于收敛（如2020年下半年利差转负60bp），贬值时期则走阔（2024年11月达90bp）。离岸资金价格（CNH HIBOR）解释短期波动，2022年后相关性升至38%，2025年更高达80%。外资信用风险定价（主权CDS）在2018-2022年主导波动（相关性68%），但近年影响减弱。

投资价值与市场展望。当前3年期离岸国债收益率1.46%较在岸品种溢价有限，CNH HIBOR低位下或已"超涨"。未来利差走势取决于三大因素：汇率方向（7.0-7.35区间突破）、南向通扩容带来的需求增量，以及主权CDS对地缘风险的定价。建议投资者等待利差回调机会，关注人民币升值波段和离岸流动性改善窗口。中长期看，非银机构入场有望提升市场活跃度，但需警惕美元走强和地缘冲突引发的波动风险。

2025年上半年绿色债券市场呈现爆发式增长。2025年上半年国内绿色债券发行219只，规模达4,736.8亿元，同比分别增长11.17%和93.79%。6月单月发行54只，规模1,253.23亿元，同比增幅达28.57%和143.33%。金融债以2,880亿元规模领跑，占比60.8%，中期票据以1,124.85亿元位居第二。中央国有企业成为发行主力，占比53.69%，金融业和电力等公用事业合计贡献85.3%的发行规模，显示绿色金融主力军地位稳固。

政策支持与资金投向凸显绿色发展重点。上半年出台《绿色金融支持项目目录（2025年版）》等多项政策，强化绿色金融制度保障。募集资金集中投向清洁能源产业（占比70.43%）和基础设施绿色升级两大领域，其中清洁能源和绿色交通成为重点投向方向。83.56%的债券经过第三方认证，规模占比89.84%，反映市场规范化程度提升。超七成可比债券呈现成本优势，体现市场对绿色债券的认可。

区域与行业分布体现差异化发展特征。发行人覆盖12个行业，金融业占据主导地位，发行数量和规模占比分别达41.1%和70.43%。电力等公用事业位列第二，占比26.03%。上海等地率先探索国际绿色金融枢纽建设，推动区域绿色金融创新。随着政策持续加码，绿色债券市场将保持快速增长，但需关注行业集中度风险和中小发行人参与度不足等结构性挑战。