巴菲特投资迪士尼的故事：一次并不成功的成功投资

1966年，美国经历了战后长达20年的经济黄金时代，已经进入了尾声。美国的股票市场同样经历长期上涨后，也逐渐进入尾声。当年，道琼斯工业平均指数在高位震荡，标志着长期牛市可能到达尾声。与很多市场的周期的开始一样，通货膨胀开始抬头，美联储逐渐提高利率，投资者开始重新审视股票估值。

对于仅仅36岁的沃伦·巴菲特来说，这是一个矛盾重重的时期。一方面，宏观环境趋于紧张；另一方面，个别公司在市场中被低估。那时的巴菲特，还没有买入伯克希尔哈撒韦，而是依然管理自己的合伙企业——巴菲特合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.），总资产约2000万美元。更重要的是，在格雷厄姆的影响下，他依然践行着深度价值投资的方法。

这种方法，帮助巴菲特盯上了一家被市场忽视的公司——华特迪士尼公司。

发现迪士尼

从现在的眼光看，迪士尼是一个深度价值股简直不可思议。迪士尼在过去几十年一直超级成长企业，还能配上各种传媒，并购等题材进行炒作。

迪士尼过去40年股价

但是，那个时候，市场上的其他参与者可不这么看迪士尼。对其他投资者仍而言，电影行业可不是什么好的“价值股”。电影行业极具不确定性，历史盈利并不能作为可靠依据。一部电影从筹备到完成通常需要两到三年，在这期间它最终在票房上的表现完全不可预测。在当时，美国电影行业正处于下行阶段，没有哪家公司能够幸免于好莱坞经济的现实和固有的波动性。

而且，迪士尼在1966年的低市盈率是建立在《欢乐满人间》所创下的创纪录利润基础上的，那部电影当时是史上第四大票房影片，投资者担心迪士尼难以复制这样的成功。

另外，它的迪士尼乐园如何估值，就像30年前的互联网和5年前的人工智能一样，在当时也没人知道。

而且，公司的创始人沃尔特·迪士尼既是公司总裁，也是所有制作项目的总监。他更关心创作本身，而非股东价值，他经常坦言自己并不在意利润。

但是，与其他人不同，巴菲特关注迪士尼，是出于一个典型“格雷厄姆式”的价值股：它看起来太便宜了。

1966年，迪士尼的市值只有9000万美元，而它的资产负债表上有的净资产接近7000万美元，净现金就有超过4000万美元，几乎等于公司总市值的一半。也就是说，市场给予迪士尼核心电影、品牌、乐园与未来现金流的估值极其保守。

巴菲特在伯克希尔公司1995年致股东信中说，1965年迪斯尼公司的税前利润为2100万美元，但是它所拥有的现金就超过了负债。

但这不是全部

巴菲特飞到了加州的伯班克（Burbank），拜访了公司管理层，尤其是创始人——沃尔特·迪士尼本人。他参观了迪士尼工作室，了解公司的制作流程、未来片单、乐园运营，以及周边授权的计划。巴菲特说：“我走了一圈，心想，这些资产竟然只卖9000万美元，简直不可思议。”

而且，《欢乐满人间》在1965年获得巨大成功，全球票房接近1亿美元。更重要的是，这个超级IP奠定了公司未来“音乐片+儿童受众+家庭娱乐”的盈利模式。

巴菲特意识到，这家公司不只是制作动画片的工厂，而是一个有着强大品牌、渠道、内容复利能力的文化巨头。更重要的是，市场根本没有意识到它的这种“护城河”。

基于以上分析，巴菲特做出果断决定：以平均每股31美元的成本(股票分拆后)，通过巴菲特合伙企业买入迪士尼约5%的股份，投资金额不到500万美元。

这些资金在当时是巴菲特合伙企业超过20%的仓位，说明巴菲特对迪士尼非常看好且以极低估值买入极具吸引力。他认为，只要公司维持现有盈利能力，其股价上涨是时间问题。

持有与退出：过早的卖出

巴菲特这次的投资，可以用虎头蛇尾来形容。他持有迪士尼的时间并不长。

仅仅一年后的1967年，他就以600万美元的价格把股票卖出，获利20%。如果只看收益率，可以说非常不错，可是他并没有从“企业拥有者”的角度考虑这项投资。从事后来看，这也绝对是一个错误。

他在致合伙人信中解释了卖出决策的两个理由：

市场估值已经迅速修复，低估的空间消失；

他发现了更多“更便宜”的股票机会，转向了更具潜力的投资标的。

但多年以后，巴菲特在回顾这次投资时说，这是他“最愚蠢的决定之一”。

巴菲特不无后悔地说，如果这笔投资能够一直捂到20世纪90年代中期，那么这原来的500万美元就会成为超过10亿美元的收益。

为什么？

因为他忽视了迪士尼品牌的“复利能力”。那个时候的巴菲特，还在痴迷于“捡烟蒂”，

抽两口免费的烟蒂就走

那个时候的他，还没有理解好生意和“复利机器”的价值。

迪士尼不仅有资产负债表上反映的价值，还有大量“看不见的”资产，比如IP、品牌忠诚度、内容变现能力、代际传承的粉丝基础，以及围绕核心品牌构建的消费生态系统。迪士尼此后几十年不断扩张：

• 1984年迈克尔·艾斯纳执掌公司，进入高增长期；

• 1990年代收购ABC和ESPN，拓展传媒版图；

• 2006年收购皮克斯，2012年收购卢卡斯影业（星球大战），2019年收购21世纪福克斯；

• 2020年推出Disney+流媒体平台，迈入数字时代。

假如巴菲特一直持有当初的5%股份，到2025年，按迪士尼超过1700亿美元的市值计算，这笔400万美元的投资会增长至85亿美元以上，年复合回报率超过15%。

反思

在后来的多个访谈和股东大会上，巴菲特多次提及这次“卖早了”的迪士尼投资。他表示：

“我们当时把迪士尼当成电影资产去看，但它更像是一个拥有多重变现路径的内容帝国。我们理解了价值，但低估了增长的可能。”

这次经验让他深刻认识到：

• 品牌的复利威力不可低估

• 估值修复不是唯一目标，长期持有优质企业是更好策略

• 伟大企业的护城河会随着时间加深，而非减弱

这也影响了巴菲特后来对可口可乐、吉列、苹果等企业的长期持股策略。他开始更加重视企业“质”的部分，而不单是财务上的便宜。

给我们的启示

什么是好生意？像可口可乐、苹果、迪士尼这样的品牌巨头，它们的品牌背后是信任与情感，是定价权、用户粘性与内容扩展能力。这些都难以在传统估值模型中完全体现，但它们是长期复利的关键源泉。这些，也是巴菲特之后最喜欢的生意模式。

另外，投资者只关注买入点，却忽视了持有的重要性。这就会犯巴菲特这次的错误。巴菲特后来也说：“你不需要每天都做对，只要坐在好企业上。”

在伟大的企业，初始的回报是低估值的修复，之后是增长带来的价值，以后是品牌和模式的复利效果。卖得太早，往往会错过真正的财富积累。

如果当时用制片公司的角度看迪士尼，它只是一个有几部电影和一个乐园的公司；但从企业家角度看，它是一个全球家庭文化品牌，IP可以跨越几十年，甚至成为资产平台。

遗憾成双

当然，这还不是故事的全部，在1996年，巴菲特和迪士尼再次结缘。

1995年，在迪斯尼公司并购资本城/美国广播公司时，巴菲特通过换股以及持续买入，再次持有迪斯尼公司股票的比重达到3.5%。

遗憾的是，与很多兼并收购一样，公司合并后反而日渐衰弱，慢慢地被时代华纳公司翻炒。也正是如此，直接影响到了巴菲特对迪斯尼公司的投资决策。

1998年末，伯克希尔公司还持有迪斯尼公司股票5100多万股。但是经过一路减持，到2001年初，伯克希尔公司已经卖光了自己持有的迪斯尼公司股票。

2001年"9·11"恐怖袭击爆发后，迪斯尼公司的股票价格跌到10多年来的最低点。时任迪斯尼的CEO迈克尔·伊思纳希望巴菲特能够再次投巨资买入迪斯尼公司。可是这一次由于巴菲特在忙于应付恐怖袭击给伯克希尔公司造成的巨额保险理赔，再也没时间顾及这件事了。

如果你观察2001年后的股价可以看到，巴菲特再次错过了之后迪士尼股价快速上涨的20年。

成长与进化

巴菲特投资迪士尼的故事，不只是一次投资案例，更是他价值投资哲学演化的重要节点。从最初的“格雷厄姆式捡烟蒂”到后来的“芒格式优质公司长期主义”，迪士尼的这次投资既是一种成绩，也是一种遗憾。

但正如巴菲特自己所说：

人生中重要的不是不犯错，

而是从每一次错误中成长，

并让它成为你投资理念的一部分

对今天的我们而言，最重要的不是复制巴菲特的买入价，而是理解他背后的思维模式：寻找被低估的长期优质企业，然后有耐心地陪伴它成长。

巴菲特不止一次说过，如果你不准备持有股票10年，那就不要买入。他说这句话的背后，不仅是成功的哲理，也是失败的教训。

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