Baillie Gifford 复盘过去20 年的投资优势：探寻对市场的“非常规理解” | 大家谈

如果问投资者 “你的投资优势是什么”，答案往往要么模糊不清，要么冗长雷同。

但柏基（Baillie Gifford）近期的洞察分享《Our investment edge: the hunt for ‘uncommon understanding’》中明确指出，其核心优势在于“探寻不同寻常的理解”。这种“不同寻常的理解” 不仅需要长期视角与耐心，更依赖独特的认知框架和严谨的分析方法。

在分享中，柏基不仅分享其成功经验，也正视其失败案例，两方面都帮我们展现了柏基“探寻对市场的非常规理解”应该具备的能力：

1.长期耐心：长期持有优质企业，屏蔽短期波动干扰，让复利充分发挥作用。柏基特别强调，所谓长期投资并非教条式的坚守，而是深思熟虑后的最优选择。

2.独特视角：重视认知多样性，鼓励分析师打破传统框架，关注新兴商业模式。通过 “可信顾问网络” 补充内部研究，确保投资组合兼具多样性与创新性。

3.严谨分析：聚焦长期关键因素（如行业整合、定价能力），而非短期杂音（如季度业绩）。通过提出非常规问题（如十年愿景）挖掘深层价值，避免 “精确的错误”。

4.所有者心态：积极与管理层互动，支持企业长期目标，而非被动搭便车。

以下就是柏基全球阿尔法策略对自身投资优势的反思。

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复盘过去20年：长期专注产生卓越的成果

我们的记忆总有简化历史的倾向。当往事渐远，我们对事件的回忆与讲述往往褪去棱角，余下清晰简单的叙事。距离带来更多视角。

站在 20 年后的今天回望，2005 年仿佛是一个祥和的年代。那时的世界仍以模拟信号为主，平均网速仅 1Mbps，这当然限制了数字世界的对人们吸引力。

那时，“信息高速公路”一词诞生不过十年，YouTube尚未迎来一周岁生日。摩托罗拉RAZR 是潮酷少年的首选手机（它还不是智能手机），而iPhone仍在库比蒂诺的实验室里研发，距发布还有两年。

没有如今口袋里随处可见的“超级计算机”，没有指尖可及的全球信息，我们当年是如何完成一件事的？那时的工作节奏，想必极其缓慢的吧？

但或许，这并非坏事。因为柏基的核心宗旨便是：“……通过深思熟虑的长期投资，为客户创造价值、支持公司成长并惠及社会。”

与实现这一宗旨相关的，是分析的信息量或撰写分析报告的数量。然而，与其投身于疯狂忙碌、表面高效的活动，我们有理由相信，更加专注更可能产生卓越的成果。

如果我们将日常工作锚定在严谨地追寻那些罕见且有价值的差异化洞见上——我们称之为“探寻非常规的理解” （uncommon understanding）。这种洞察力或理解看似简单，实则来之不易。

正如史蒂夫・乔布斯所言：“其实简单比复杂更难，你必须尽力理清思路才能做到简单。但最终这样做是值得的，因为一旦做到了简单，你就能移山填海。”

举个例子，穆迪（Moody’s）是柏基全球阿尔法策略自成立以来便持有 20 年的四家公司之一。

2005 年，柏基一份关于穆迪的内部报告指出：“这是我们能持有的最优质企业之一。它拥有持久的特许经营权与卓越的财务特性，其优势源于先发地位——历经百年发展，已在细分市场形成根深蒂固的寡头垄断。”

20 年过去了，这一结论几乎未变。穆迪的核心优势依旧：它提供的“特许权使用费”经受住20年考验，且随债务发行量增长稳步上升。即便在全球金融危机后最严峻的压力测试中，穆迪的评级体系仍深深嵌入债券市场的金融架构。

奈飞（Netflix）也是一个例子，我们自 2018 年初开始持有，买入前四年，其股价已涨超5倍，这确实让我们犹豫过（是否要获利了结）。但我们确立了三个简单但很关键的论点，正是这些逻辑帮助我们形成足够的信念：

1.观众收视习惯继续向视频点播流媒体转变（且这一趋势不可逆）；

2.由优越的内容广度与质量支撑起的显著定价能力；

3.随着内容投入趋于稳定，显著的经营杠杆效应将会显现。

买入至今，尽管期间股价波动剧烈，但这些逻辑始终是我们坚守投资决策的锚点。

02

耐心与审慎的“不作为”

我们常将穆迪这类长期持有的公司称为“咖啡罐”投资范例——买入后可“封存”数十年，让复利价值自然增长。这就体现了我们投资优势的第一个关键：耐心。

在遭遇市场剧烈波动、周期性恐慌与狂热时，大家几乎都会迫于压力“采取行动”。在柏基所在的苏格兰，有个本地词“Canny”，意为精明干练，尤指在财务事务上独具判断力。金融领域的投资者们想通过“Canny”的交易来减轻波动压力的冲动总是格外强烈。

然而有些时候，最艰难、但最终回报最丰厚的选择，是审慎地“不作为”——刻意按兵不动，抑制住打断复利效应的冲动。

回顾那些带来最高总回报的公司，其股价曾经历的最大跌幅足以凸显“不作为”的重要性。过去 20 年，全球阿尔法策略中最成功的前十项投资，持有期间平均最大回撤超50%。其中，Meta的单次回撤最大：2021年末起的13个月内，股价跌幅超75%。

市场整体抛售潮、叠加对TikTok 竞争威胁的担忧、以及对苹果推出更严格隐私控制措施后其广告精准投放能力面临的挑战，这三点共同加剧了股价下跌。

尽管环境动荡，但我们的投资假设始终未变：以用户参与度衡量，Meta的平台实力依然稳固；且Meta拥有财务灵活性与文化意愿，能通过投入大量资本部署积极应对威胁。

正是这一分析让我们有信念熬过困境，最终收获了戏剧性复苏——Meta股价从2022年11 月约90美元的低点，攀升至2025年2月超740美元的历史新高。

不过需要明确的是，组合层面的耐心并非放之四海而皆准：低换手率不应是教条，而应基于深思熟虑与充分的信息分析。事后看来，2020年末更主动地调整组合中估值过高的持股仓位，本是更审慎的选择。

为更敏锐地识别这类特殊时期，我们已对风险管理与组合构建工具做了多项改进——这些调整能更有效地平衡我们的长期主义策略。

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非常规的视角

我们投资优势的第二个恒定要素是认知多样性。独到见解需要独特视角，非凡的洞见需要不寻常的视角。

招聘新一代投资者时，我们认为好奇心与想象力至少与数理能力、智力水平同等重要。

虽然不同团队与策略对“增长”和“时间尺度”的解读虽有细微差异，但我们使用共同的投资语言，并且目标一致。我们虽然会通过招聘以增强团队阵容，但也会谨慎地避免公司文化被稀释。

我们重视分析师天生的求知欲，鼓励他们追随兴趣，而不是被禁锢在狭窄的专业领域内。我们相信，这种流动的自由有助于保持活力与热情，也能激发思维灵活性，让人更愿意接纳挑战传统行业分类的新兴商业模式。

全球阿尔法团队始终注重从整个投资部门的广泛研究与思路生成中获益。团队间自然发生的见解分享与机会挖掘，是我们文化的重要组成部分。

此外，我们也定期通过更结构化的“可信顾问网络”补充自然的思路流动。这些顾问分享其团队的投资洞见，他们会提出建议并指出问题，例如应该在哪些领域通过增加持仓规模来体现我们更强的信念，或者在哪些地方我们可能错失了引入新想法来提升投资组合业绩的机会。

20 年来，随着柏基客户结构从区域股票投资转向全球视野，这一顾问网络也在演进——近期新增了全球收益增长、国际增长、长期全球增长等大型全球股票团队的代表。

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严谨分析

“严谨”一词常让人联想到精确到小数点后四位，但“精确的错误”毫无用处，我们需要的是“大致方向正确”。我们的目标是五年周期内在真正重要的少数关键问题上判断正确，而不是深陷于那些对股东回报几乎不可能产生实质影响的领域。

例如，卖方分析师常耗费大量精力建模分析天气对马丁-玛丽埃塔材料公司各个运营区域的影响。对持有12个月期限的投资者而言，气候确实会显著影响其产品的同比需求；但对长期投资而言，行业持续整合的影响及其对定价能力的变革性效应，显然重要得多。

市场痴迷于销量，但定价能力才是驱动长期回报的杠杆——它不仅影响当年收入，还会让未被开发的储备资源更具价值。

对于投资机会的分析我们曾总结过，它主要聚焦四个关键领域：

1.识别行业机会：处于扩张期的领域（这些机会可由技术突破、市场动态变化或更优商业模式驱动）；

2.寻找能把握这些机会的公司：其管理层需有野心、与股东利益一致且具备执行力，能做出构建长期价值的决策；

3.做“优质股东”：给予管理层执行时间，通过建设性方式问责，鼓励野心，为追求长期目标创造良好环境；

4. 最后，我们需要清醒地判断我们的观点是否与其他投资者不同（这会反映在估值上）。

在喧嚣的市场噪音中，只关注对长期投资者真正重要的事情，专注于寻求不寻常的洞见，这需要极强的纪律性。

这种“另辟蹊径”处理任务的意愿，并非缺乏严谨，而是认识到：我们不太可能通过更精准的预测、更频繁接触管理层或深耕某一领域的专业知识创造价值。我们能挖掘有价值洞见的地方，是敢于向管理层提出不同的问题——比如“对公司未来10年的愿景是什么？”，“投资者对公司业务一直存在哪些误解？”

尽管这种分析方法的目标与“另辟蹊径”的意愿始终未变，但近年人工智能工具融入我们的流程后，为生产力的跃升提供了潜力。因此过去几年，我们愈发重视“提出正确问题”。

与企业建立的长期关系，让我们能追踪这些问题的答案如何演变；也能串联不同行业的线索，促成管理层、分析师、行业专家与学者的更广泛对话，从多元视角拼凑未来图景。

我们还构建并应用思维模型，在源源不断的新闻流中区分“信号”与“噪音”——与Gary Klein（其著作《洞察力的秘密》/Seeing What Others Don’t）等专家的合作，帮我们丰富了这一工具库。

分享一个失败的案例。我们曾短暂持有法拉利股票，这虽然是个令人懊恼的案例，却极具启发性，也彰显了正确思维模型的重要性。

菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）分拆法拉利时，我们获配其股票，然后在股价上涨 50% 后卖出——我们当时认为估值已无太多上行空间，一家汽车制造商，无论质量多高，终究还是一家汽车制造商。

然而，事实并不是这样。法拉利的商业模式建立在品牌力、刻意打造出的稀缺性与极强的定价能力，这使得它更接近路易威登等奢侈品牌，而非通用或现代等汽车之流。随着市场逐渐认可这一特质，在我们卖出后，其股价又上涨了五倍。

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企业所有者心态

若说时间和视野让我们在投资风格上占据优势，那么耐心也是让我们能成为成长型公司的所有者”的关键因素。这自然包括通过耗时耗力的沟通提出质疑——这是积极持有企业的核心，与被动投资形成鲜明对比（被动投资通常回避问责管理层，只想坐享积极投资者的成果）。

但除了在适当时候质疑管理层，支持与鼓励同样重要——要激发企业家精神与野心。

投资私营公司时，理解其资本配置与实际进展的重要性不言而喻；对上市公司而言，这种审慎同样关键。

需说明的是，我们从不试图预测一家公司是否可能在某个季度未达或超越公司的盈利指引——虽然有时这会让我们显得很愚蠢。

2025年2月，程序化广告公司The Trade Desk上市七年来首次小幅未达营收与盈利指引，股价应声腰斩。当其他人恐慌抛售时，我们与创始人CEO的沟通让我们确信：业绩未达预期是暂时的，且已得到解决。尽管股价仍远低于2024年12月的峰值，但公司仍以超20%的年增速增长，股价随后反弹50%——市场或许已默默承认之前的反应过度。

06

在变化中坚守本质

此时阐述全球阿尔法策略的投资优势虽具挑战，却也更有必要——这是考验投资理念的试金石，也提醒我们反思自身的竞争优势，从而获得启发。

过去几年非常艰难。我们经历了巨大的估值波动和非常狭窄的市场（指少数股票主导行情）。 但我们知道有强有力的证据表明，那些采取高信念、低换手率策略并与所投资公司进行实质性互动的投资者，长期看通常能跑赢市场。

要实现这一目标，我们必须清醒把握过去20年全球的巨变——既将其视为全球阿尔法组合的机遇，也将其用于磨砺和调整我们的投资流程。我们也期待20年后，再与大家分享新的思考。