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未盈利企业科创板上市前沿案例解读
2025-07-25 07:38
2019年，科创板作为资本市场改革“试验田”扬帆起航，其中，第五套上市标准不对企业营收和净利润规模做出要求，而是强调“主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大”“已取得阶段性成果”等，为暂不具备盈利能力但真正有核心竞争力的企业登陆资本市场提供便利。据Wind资讯数据统计，截至目前，已有20家采用第五套上市标准申报企业在科创板成功上市，首发募集资金合计达428.71亿元。2023年6月20日某公司采用第五套标准上市后，接下来同样采用第五套标准申报企业的IP0审核进程却受阻，由此引发市场质疑。
2024年6月份，证监会发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》提出，“支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市”。2025年2月份，证监会主席吴清在题为《充分发挥资本市场功能更好服务新型工业化》的署名文章中表示，要深入研究完善发行上市、私募创投等制度安排，增强资本市场制度竞争力，提升对新产业新业态新技术的包容性和适配性。2025年3月11日，证监会再次发布新闻稿，提及：“支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用”。2025年3月28日，A公司作为近期第一个亏损企业被上交所受理科创板的企业，结合其招股说明，我们进行招股书解读如下。
01
公司基本情况
根据招股书披露，A公司是一家专注于射频、模拟领域的集成电路设计企业，是国家级专精特新重点“小巨人”企业。公司主要从事射频前端芯片、射频SoC芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售。本次发行的股票拟在科创板上市，募集资金将用于5G射频前端芯片及模组研发和产业化升级项目、射频SoC研发及产业化升级项目、总部基地及研发中心建设项目。
结合上述，A公司是一个典型的fabless净资产运行的集成电路设计企业。
02
公司股权结构及上市标准
作为一个高研发属性的企业，在融资过程中，创始人股权被较大程度稀释，上市前，2023年3月28日通过特殊表决权安排，每一A类股份享有的表决权数量为每一B类股份享有的表决权数量的十倍，钱永学在本次发行前合计控制了公司62.4309%的表决权。包括：公司实际控制人钱某直接持有公司3.8578%的股份，并通过特别表决权机制直接控制公司21.9494%的表决权；通过B公司9.1200%的股份，并通过特别表决权机制间接控制公司28.5387%的表决权；通过C公司、D公司、E公司间接控制公司10.3824%的表决权；同时通过一致行动关系间接控制公司1.5604%的表决权。
因此，公司选择根据《上市规则》第2.1.4条标准，发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于人民币100亿元；（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
根据公司近期外部融资估值情况以及与公司可比上市公司的近期估值情况，预计公司发行后总市值不低于人民币50亿元；发行人2024年度营业收入为21.01亿元，不低于人民币5亿元。
03
基本财务数据
公司2025年3月28日受理科创板申报，报告期系2022-2024年度，报告期内，财务情况如下：
结合上述，2022-2024年公司呈现出明显的两面性特征：主营业务收入快速增长但持续亏损，财务风险逐步升高，研发投入与现金流承压，公司短期内呈现“高增长-高亏损-高投入”特征，可能是扩张期典型表现：
（一） 收入爆发式增长：营业收入从2022年9.23亿元增至2024年21.01亿元，累计增长127.6%，体现强劲市场扩张能力。2023年增幅达83.7%（9.2亿→16.9亿），2024年保持24.0%增长（21.01亿）。
（二） 持续亏损且结构存疑：净利润连续三年负增长：亏损额分别为-2.90亿（2022）、-4.50亿（2023）、-0.65亿（2024），2023年亏损显著扩大。
（三）财务风险与偿债能力：资产负债率从17.82%（2022）升至42.33%（2024），负债总额增长超2倍，所有者权益（归母股东权益）同期由12.45亿降至9.77亿，财务杠杆风险显著提高。此外，净资产濒临“空心化”：加权平均净资产收益率三年均为负（最低-43.16%），股东权益累计缩水21.5%（2022→2024），持续亏损侵蚀资本。
（四） 现金流压力加剧：经营活动现金流逐年恶化：净流出从-0.39亿（2022）扩大至-1.87亿（2024），体现主营业务造血能力不足，依赖外部输血。若融资受阻，资金链风险骤增。
（五） 研发投入占比逐年下降：从29.25%（2022）降至14.94%（2024），但绝对值随收入增长，2023年研发支出达3.96亿（峰值），2024年回落至3.14亿。
04
业务情况
（一）主营业务
公司主营业务是射频前端芯片、射频SoC芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售，公司专注于射频、模拟领域的集成电路设计。
（二）主营业务构成
根据上表可见，射频前端芯片是公司的主要收入来源，且收入和占比在逐年增加，其中5GPA及模组的收入增长显著，尤其是2024年；4GPA及模组的收入在2023年有所下降，但在2024年有所回升，2G/3GPA及模组的收入和占比在逐年下降。此外，射频SoC芯片的收入和占比在逐年呈增加趋势。
（三）客户供应商情况分析
根据招股说明书，公司在客户和供应商方面均表现出较高的集中度包括：
1. 供应商情况
Ø客户集中度
· 公司的客户集中度较高。报告期内，公司对前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为70.44%、75.84%和69.52%。这表明公司的业务高度依赖于少数几个大客户。
· 公司的主要客户包括科芯通讯、芯斐电子、大联大、荣耀和力源信息等，这些客户主要购买公司的射频前端芯片。
Ø客户拓展
· 公司在客户拓展方面存在一定的风险。若公司未能准确把握下游客户的应用需求，主要产品在终端客户中验证失败或者导入进度缓慢，公司将有可能无法保持现有的业务规模和市场份额。
Ø客户类型
· 公司的客户包括智能手机品牌客户、ODM客户、物联网客户等。公司的射频前端芯片产品已在全球前十大智能手机终端中除苹果外所有品牌客户实现规模销售。
· 射频SoC芯片产品已经导入阿里、小米、惠普、凯迪仕、华立科技、三诺医疗等知名客户，覆盖无线键鼠、智能家居、健康医疗、智慧物流等多元物联网应用场景。
Ø供应商集中度
· 公司的供应商集中度较高。报告期内，公司对前五大供应商的采购比例分别为62.65%、61.34%和59.09%。这表明公司的供应链较为集中，主要依赖于少数几个供应商。
· 主要供应商包括稳懋、Tower、长电科技、甬矽电子等，这些供应商提供晶圆制造、封装测试等服务。
Ø供应链稳定性
· 公司的供应链存在阶段性紧张的风险。报告期内曾出现过晶圆代工厂产能紧张、原材料采购价格大幅上涨的情形。
· 若主要供应商终止与公司的合作关系，或因产能紧张等因素作出其他不利于公司经营的要求，而公司未能及时拓展新的供应商进行有效替代，则将面临原材料或代工服务供应短缺、产能不足的风险。
Ø供应商多元化
· 公司积极导入国产供应链，成为多家本土供应商的首批射频类产品验证客户。在晶圆代工领域，公司与供应商A、供应商F、立昂微等供应商共同进行工艺平台开发验证；在封装测试领域，公司联合长电科技、甬矽电子、华天科技、伟测科技、安测科技等供应商导入倒装工艺、复杂模组封装工艺等。
总体来看，公司在客户和供应商方面均表现出较高的集中度，这在一定程度上增加了公司的经营风险。然而，公司通过与知名客户的合作以及积极拓展国产供应链，也在努力降低对单一供应商的依赖，并提升供应链的稳定性和自主性。但从招股书显示，稳懋和Tower两家进口供应商都是公司重要的晶圆代工厂，为公司提供关键的制造服务，确保公司能够生产出高质量的射频前端芯片和其他半导体产品。
05
行业情况
射频前端芯片市场是一个高度专业化和技术密集型的市场，主要服务于无线通信设备，如智能手机、平板电脑、可穿戴设备和物联网设备：
1. 市场规模
Ø增长趋势：
· 全球射频前端市场规模从2018年的112亿美元增长到2022年的177亿美元，年均复合增长率为12.1%。
· 根据YoleDevelopment的预测，到2028年，全球射频前端市场规模将进一步增长到247亿美元，2022年至2028年预计年均复合增长率为5.7%。
Ø市场驱动因素：
· 5G网络的推广和普及是主要驱动因素之一，推动了射频前端模组化趋势和单机射频前端价值量的提升。
· 物联网（IoT）设备的快速增长也为市场带来了新的需求。
2. 竞争格局
Ø市场集中度：
· 射频前端市场主要由几家国际大公司主导，包括Broadcom、Qualcomm、Skyworks、Qorvo和Murata等。
· 这些公司在全球市场中占据较大份额，显示出较高的市场集中度。
Ø国产化替代
· 国内射频前端厂商的市场占有率相对较低，尤其是在5G高集成度模组等高端市场，国产化率不足5%。
· 国内厂商如A公司等正在努力提升技术水平，以实现国产化替代。
· 在公司主要国内竞争对手中，存在公开披露年度收入数据的为F公司（主要为射频开关及接收模组，非发射端）、G公司和H公司，根据其业绩快报显示，2024年营业收入分别为44.91亿元、21.03亿元和5.24亿元，而公司2024年营业收入为21.01亿元，收入排名国内射频前端厂商第三。
目前国内厂商之间的竞争较为激烈，同时需要与国际厂商竞争市场份额，国际贸易摩擦和地缘政治因素可能影响市场格局。
3. 发展趋势
Ø技术进步：
· 射频前端芯片的技术发展主要集中在更高集成度、更高性能和更低功耗的方向。
· 新一代通信技术（如5G、6G）和物联网设备的普及将推动技术创新。
Ø模组化趋势：
· 射频前端模组化是未来的重要发展方向，能够提高集成度和性能，同时降低成本。
· 高集成度模组（如L-PAMiD）将成为高端市场的主流。
Ø供应链安全：
· 地缘政治因素和供应链安全问题促使更多企业寻求多元化和本地化的供应链。
· 国内厂商在供应链本地化方面具有优势。
06
公司优劣势面分析
根据招股说明书，公司射频前端芯片在技术创新、产品多样性和市场拓展方面具有竞争优势，但在高端人才短缺、资金压力、市场竞争和供应链风险方面面临一定的竞争劣势：
（一）优势分析
Ø技术创新能力：
· 公司在射频前端芯片领域拥有较强的技术创新能力，能够持续推出具有竞争力的新产品。
· 公司在5G高集成度模组（如L-PAMiD）方面取得了突破，打破了国际厂商的垄断，显示出其在高端市场的技术优势。
Ø 产品多样性：
· 公司提供全系列的射频前端芯片产品，包括5G/4G/3G/2G全系列射频前端芯片，满足不同通信制式的需求。
· 产品线涵盖多种模组和分立器件，能够满足不同客户的需求。
Ø市场拓展能力：
· 公司在全球前十大智能手机终端中除苹果外所有品牌客户实现规模销售，显示出其在全球市场的竞争力。
· 通过不断拓展新客户和应用场景，公司能够保持稳定的收入增长。
Ø供应链管理：
· 公司注重供应链的稳定性和安全性，积极与国内供应商合作，推动国产化替代。
· 通过与多家国际领先的晶圆代工厂和封装测试厂建立长期合作关系，确保产品质量和供应稳定性。
（二）竞争劣势
Ø高端人才短缺：
· 射频前端芯片行业是技术和人才密集型行业，高端技术人才的短缺可能限制公司的技术创新和市场拓展能力。
· 公司需要持续投入资源吸引和培养高端人才，以保持技术领先地位。
Ø资金压力：
· 射频前端芯片行业是资金密集型行业，前期研发投入大，实现量产及盈利周期较长。
· 公司需要更多的融资渠道来支持其快速扩张和技术升级的需求。
Ø市场竞争激烈：
· 射频前端芯片市场竞争激烈，国际厂商占据较大市场份额，国内厂商需要在技术创新和市场拓展方面持续努力。
· 国际贸易摩擦和地缘政治因素可能对公司市场拓展产生不利影响。
Ø供应链风险：
· 公司的供应链较为集中，主要依赖于少数几家供应商，供应链风险较高。
· 市场供需变化和供应商策略调整可能影响公司的生产和成本控制。
07
技术特点及同行业国内公司比较
（一） 射频前端芯片性能指标
在分析和评估射频前端芯片（RFFront-EndChips）的性能时，有几个关键的技术指标是非常重要的。这些指标通常用于衡量芯片在无线通信系统中的表现，包括信号传输的质量、效率和可靠性。以下是一些主要的技术指标：
1. 线性度（Linearity）：描述射频放大器在输入信号变化时输出信号的失真程度。线性度越高，信号失真越小，通信质量越高。
2. 功率增益（Gain）：表示射频放大器对输入信号的放大能力。增益越高，信号强度越大，通信距离越远。
3. 噪声系数（NoiseFigure）：描述射频放大器引入的额外噪声量。噪声系数越低，接收灵敏度越高，通信质量越好。
4. 效率（Efficiency）：表示射频放大器将输入功率转换为输出功率的能力。效率越高，功耗越低，电池续航时间越长。
5. 带宽（Bandwidth）：描述射频前端芯片能够处理的信号频率范围。带宽越宽，能够支持的通信频段越多。
6. 隔离度（Isolation）：表示不同信号路径之间的干扰程度。隔离度越高，信号干扰越小，通信质量越高。
7. 插损（InsertionLoss）：描述信号通过射频前端芯片时的功率损失。插损越低，信号衰减越小，传输距离越远。
8. 驻波比（VSWR）：表示射频前端芯片与传输线之间的匹配程度。驻波比越低，匹配越好，能量损失越小。
9. 开关速度（SwitchingSpeed）：描述射频开关在不同状态之间切换的速度。开关速度越快，响应时间越短。
10. 温度稳定性（TemperatureStability）：描述射频前端芯片在不同温度下的性能稳定性。温度稳定性越好，芯片在极端环境下的表现越可靠。
11. 可靠性（Reliability）：表示射频前端芯片在长时间使用下的性能保持能力。可靠性越高，故障率越低。
这些技术指标共同决定了射频前端芯片的整体性能和适用性，对于无线通信系统的设计和优化至关重要。公司亦在招股书中详细披露了其和主要竞争对手的指标参数，具体可详见招股书。
（二）同行业国内公司比较
公司比较的F公司、G公司和H公司均系上市公司，可以从多个维度进行比较，包括技术能力、市场地位、产品线、财务状况等。以下是这些公司在各个方面的比较分析：
1. 技术能力方面
公司：
· 拥有5GL-PAMiD高集成度模组产品，打破了国际垄断，显示出较强的技术创新能力。
· 在车载通信和卫星通信领域取得突破，产品具有宽温、高可靠等特点。
F公司：
· 主要从事射频开关及接收模组的研究、开发与销售，具有较强的市场竞争力。
· 产品广泛应用于智能手机等移动智能终端。
G公司：
· 主要产品为智能终端射频功率放大器芯片、射频天线开关模块等，具有较强的研发能力。
· 自2012年起独立研发的射频功率放大器芯片开始量产。
H公司：
· 基于可重构技术平台推出面向4G/5G和NB-IoT的系列射频前端芯片，产品广泛应用于多个领域。
2. 市场地位
公司：
· 国内射频前端厂商中收入排名第三，显示出较强的市场竞争力。
l在高端市场（如5G高集成度模组）占有重要地位。
F公司：
· 在射频开关及接收模组市场具有较强的市场影响力
· 业绩快报显示2024年营业收入为44.91亿元，显示出较强的盈利能力。
G公司：
· 2024年营业收入为21.03亿元，显示出稳定的市场表现。
· 净利润为负，可能面临一定的财务压力。
H公司：
· 2024年营业收入为5.24亿元，显示出较小的市场规模。
· 净利润为负，表明其盈利能力较弱。
3. 产品线
公司：
· 提供全系列的射频前端芯片产品，包括L-PAMiD、L-PAMiF等高端模组。
F公司：
· 主要提供射频开关和接收模组，非发射端产品。
G公司：
· 提供射频功率放大器芯片、射频天线开关模块等产品。
H公司：
· 提供面向4G/5G和NB-IoT的系列射频前端芯片。
财务状况
公司：
· 2024年营业收入为21.01亿元，显示出较强的市场竞争力。
· 净利润为负，可能面临一定的财务压力。
F公司：
· 2024年营业收入为44.91亿元，净利润4.14亿元，显示出较强的盈利能力。
G公司：
· 2024年营业收入为21.03亿元，净利润-0.53亿元，面临亏损风险。
H公司：
· 2024年营业收入为5.24亿元，净利润-4.75亿元，亏损较大。
根据上述，公司在高端市场和高集成度模组方面具有技术优势和市场竞争力；F公司在射频开关及接收模组市场具有较强的市场影响力；G公司在射频功率放大器芯片领域具有较强的研发能力。
值得一提的是，F公司在2024年实现盈利的关键原因可归纳为以下几点，而同期G公司、H公司等同行企业亏损则与其战略布局、产品结构及市场环境差异密切相关：F公司从Fabless（无晶圆厂）模式转向Fab-Lite（轻晶圆厂）模式，通过自建芯卓半导体产线实现芯片设计、制造、封测一体化。此外，除智能手机外，F公司的产品已拓展至汽车电子、AI、机器人等领域，降低了对单一市场的依赖。而G公司过度依赖手机PA模组布局车载射频和卫星通信，但相关产品尚未规模化，导致利润无法覆盖成本；H公司以5G射频前端模组为主，但市场份额有限，2024年前三季度营收仅3.84亿元，持续投入L-PAMiD等高端产品研发，但商业化进度慢于F公司，未能形成稳定现金流。
