招商研究 | 招闻天下0725

（来源：招商研究）

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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：黑色系商品价格上涨，新能源和光伏产业链价格反弹———行业景气观察（0723）

策略：从产能优化到增长为本，供给侧改革与“反内卷”联动研究———策略阳谋（一）【深度】

报告作者：张夏,李昊阳

核心观点：

供给侧改革从“三去一降一补”深化至“反内卷+供给优化”，核心目标从化解过剩产能转向提升全要素生产率，避免资源消耗于低效竞争。与2015年供给侧改革相比，本轮“反内卷”变革在政策背景（全球化重构替代国内周期调控）、行业范围（全产业链覆盖替代传统重工业）、政策持续性（长效机制建立替代短期行政干预）存在本质差异。

【政策定位】当前供给侧改革已从“三去一降一补”升级为“反内卷+供给优化”新范式，核心目标由化解过剩产能转向提升全要素生产率（Total Factor Productivity），避免资源消耗于低效竞争。与2015年改革相比，本轮变革在政策背景（全球化重构替代国内周期调控）、行业范围（全产业链覆盖替代传统上游工业）、政策持续性（长效机制建立替代短期行政干预）存在本质差异。站在3-5年维度看，反内卷政策将成为影响中国经济的核心变量，该转型将重塑商品市场的长期定价逻辑，重点利好技术密集型制造业和有较强“新质生产力”的企业。

【市场逻辑】2015年供给侧改革首次提出时PPI连续45个月为负，本轮PPI已连续32个月负增长，均面临产能过剩导致的低价竞争困境。需求侧政策效力需观察“政策空间-传导机制-市场预期”三角验证：杠杆空间（政府债务率、居民负债收入比较低）；信贷脉冲（新增信贷/GDP较高）；通胀预期（未来通胀预期

【行业落地】2015-2016年，过剩产能主要集中于基础原材料行业。而2024年前后的产能过剩则呈现出结构性升级。本次“反内卷”改革的行业背景除传统行业外，新能源汽车、光伏等高端制造业成为新的过剩“重灾区”。这表明随着中国制造业升级进程，产能过剩矛盾已从初级产品向复杂制成品领域蔓延。这轮反内卷可能会带来终端利润的好转，经由下游供给减少带动上游价格下跌渠道，形成产业利润向下游转移。头部企业在这个过程中有较大概率率先走出泥潭，开启上行周期。

 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

量化与基金：基于自由现金流的投资全解析——基本面量化系列研究之三【深度】

报告作者：任瞳,刘凯

核心观点：

近年来，A股上市公司的自由现金流整体增长，这主要受益于EBITDA的提升、现金转化效率的改善以及经营效率提升所带来的净营运资本的边际改善。分行业来看，上游重资产行业凭借其强劲的盈利能力、高效的营运资本管理和国有企业主导的行业格局，展现出更优的自由现金流水平。

自由现金流与红利之间存在显著关联，我们探究二者之间的关系发现：自由现金流是红利分配的上游指标，具有较强的前瞻性。以历史自由现金流水平筛选出的公司，其未来实际分红能力甚至优于历史高分红的公司。此外，红利可用于增强自由现金流，在自由现金流策略中引入红利因子，可进一步提升策略表现。

自由现金流是一种值得长期坚持的策略风格，但在某些市场环境下会有更强劲的表现：在紧货币与紧信用周期中，由于流动性趋紧、利率上行、市场可贷资金萎缩，那些内部积累更加雄厚的现金牛公司更有可能维系其正常的生产经营活动乃至逆势扩张。基于此，我们构建了基于货币周期和信用周期的自由现金流择时策略，两策略相对基准分别可以实现8.65%和12.46%的年化超额收益。

我们对A股主流自由现金流指数进行了全方位分析，发现两个显著特点：从个股集中度来看，各指数前五大成分股权重较高，反映出样本公司自由现金流水平存在显著差异；从风格因子的角度来看，各指数普遍呈现高分红、高盈利、低估值、低波动的风格特征。

我们从估值、质量与增长三大维度构建并测试了多个自由现金流相关因子。结果显示，FCFFEV（TTM）、FCFF/EBITDA（TTM）、FCFF（TTM）增长率因子表现最优，其Rank IC均值分别为2.98%、1.89%、1.12%，Rank ICIR依次是1.84、1.83、1.44。

我们构建了基于自由现金流风格的选股策略：首先搭建现金流股票池，随后融合估值、质量、红利和动量四大类因子，开发基于自由现金流风格的主动量化选股策略。该策略自2014年以来年化收益达33.86%，相较主流自由现金流指数及宽基指数均可实现显著的超额收益，其中相对中证500和中证800的年化超额收益分别为29.84%、29.22%，信息比分别达到2.63和2.05。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

食品饮料：食品饮料行业25Q2机构持仓分析：白酒筹码加速出清，食品继续关注景气方向【深度】

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

25Q2行业持仓总览：整体重仓占比环比下滑，白酒再度减配、食品获得增配。25Q2主动基金食品饮料行业重仓占比为6.7%，环比下滑2.1pct。分板块来看，1）白酒板块受“禁酒令”与行业需求影响，25Q2重仓占比环比再度下滑2.4pct至5.0%；2）食品板块得益于新消费催化、重点品类景气度向上等因素，25Q2重仓占比环比小幅增长0.3pct至1.8%。

白酒板块：25Q2持仓回落至历史较低水平，筹码加速出清。

1）筹码加速出清：一方面，除贵州茅台外，五粮液与山西汾酒均调出25Q2主动基金前十大重仓A股榜单；另一方面，六大重点酒企中除贵州茅台、山西汾酒与泸州老窖25Q1持仓环比小幅提升外，五粮液、古井贡酒与洋河股份已连续三季度持仓环比下降，显示筹码加速出清。

2）调整幅度已超2018年，持仓水位逐步接近2013年：至25Q2，本轮销售下行周期白酒板块持仓由高点回落的调整幅度已达9pct，整体调整幅度超2018年。且以超配比例统计，25Q2白酒板块超配比例仅为1.8%，接近13Q1、13Q2水平。若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，25Q2六大白酒重仓比例仅为2.2%，同样已接近2013年低点水平。

3）被动基金增持有望带来亮点：25Q2茅五泸被动基金持仓占流通股比例分别为5.3%/3.1%/5.7%，环比+0.1pct/+0.1pct/+0.5pct，在主动基金筹码持续出清，报表侧不断调整的背景下，被动基金增持有望助力头部酒企股价加速企稳。

4）除茅台外，五大白酒筹码多集中于个股前五大基金经理手中：25Q2除茅台外，剩余五大白酒前五大基金经理持仓集中度较高，五粮液超70%、老窖与汾酒超80%、古井与洋河超90%。同时，除洋河（24Q3以来本身集中度极高）外，茅台、五粮液、老窖、汾酒与古井24Q3-25Q2连续四个季度前五大基金经理持仓集中度提升，显示出24Q3以来广大白酒持仓相继出清。

食品板块：25Q2环比小幅增持，饮料、休闲零食板块景气个股获得青睐。25Q2食品板块主动基金重仓持股小幅提升，主要得益于细分高景气赛道持仓环比快速增长，啤酒、乳品与调味品板块整体走平。考虑到伴随下半年餐饮需求逐步改善，餐饮关联板块持仓也有望企稳回升。景气板块方面，25Q2饮料、休闲零食主动基金重仓持股占比分别为0.48%与0.36%，环比分别+0.10pct与+0.18pct，其中东鹏饮料、万辰集团、有友食品、西麦食品等成长标的持仓市值快速提升，下半年成长风格仍有望占优，建议持续关注估值切换后的投资机遇。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。

非银：非银金融25Q2重仓持股分析及板块最新观点—保险持仓显著回升，券商持仓仍严重欠配

报告作者：郑积沙,张晓彤

核心观点：

25Q2股债双牛，基金净值环比转增、同比续增。25Q2全口径基金净值规模为33.7万亿，同比+10%，环比+7%。其中，非货基金保有规模19.5万亿，同比+11%，环比+7%；偏股规模7.5万亿，同比+22%，环比+3%；固收（非货剔除权益）规模12.0万亿，同比+6%，环比+9%。新发基金方面，股基申赎打平，债基申购升温。偏股份额6.2万亿份，同比+3%，环比持平；固收（非货剔除权益）份额10.4万亿份，同比持平，环比+6%。

公募高质量发展规定强调业绩基准、资金回补银行“欠配缺口”，其他高股息板块持股比例维持相对稳定。25Q2 银行、电力设备、交通运输、公用事业、石油石化、煤炭持股量分别为54、31、22、13、6、4亿股，环比分别为+16%、-12%、-9%、+6%、-11%、-8%；持仓占比分别为5.19%、9.80%、1.91%、1.15%、0.50%、0.36%，环比分别为+1.19pct、-1.02pct、+0.29pct、+0.18pct、+0.01pct、-0.10pct。

券商板块持仓水平超过24Q3，多数个股迎公募增配。截至25Q2，券商板块持仓为0.90%，环比+0.36pct，持仓占比超过24Q3水平（0.81%），尚且低于标配4.26%；持股量环比+58%至6.69亿股，略低于24Q3 6.93亿股水平。公募持仓回升原因有三，一者为公募高质量发展新规强调业绩基准、推动资金回补欠配板块，此背景下头部绩优个股优先受益，如中信证券、华泰证券、国泰海通和广发证券持仓比例环比分别提升0.07pct、0.03pct、0.02pct、0.01pct，持股数环比分别提升+41%、+13%、+16%；二者，港股流动性增强、新经济资产上市，两者共振下具备稀缺性和强β属性的港交所迎来“业绩+估值”戴维斯双击，25Q2末公募持仓比例环比+0.11pct至0.15%，持股量环比+215%增至555万股；三者，以中国香港和美国分别推出《稳定币条例》和《GENIUS法案》为起点，至国泰君安国际公告将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务及在此基础上提供意见，市场开始关注传统金融和虚拟资产结合的新叙事、极大程度带动金融及金科板块估值上行。25Q2券商指数跑赢沪深300 2.9pct，国泰海通、广发证券相对收益分别为10.1pct、5.5pct。

Q2资本市场风偏提升、公募新规后资金面加持叠加行业基本面改善，有力支撑估值修复，保险板块和个股持仓均明显回升。2025年二季度以来A股探底修复，港股迎来系统性价值重估，投资者风险偏好提升，保险板块凭借资产端强β属性，在市场上涨行情中显著受益。5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出强化业绩比较基准的约束作用，公募基金逐步修正行业配置，权重大、欠配严重的保险板块更是迎来增量配置资金。与此同时，在政策红利持续释放下，行业基本面改善，上市险企分红险转型有序推进，保费增速持续回暖。截至25Q2，保险板块持仓占比为1.54%，环比大幅提升0.63pct，但较标配1.91%仍有一定差距。

风险提示：中美摩擦超预期；经济增长不及预期；资本市场波动；利率下行；寿险转型低于预期；监管收紧。

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传媒 | 哔哩哔哩-W（09626）2025Q2业绩前瞻—Q2游戏及广告业务预计延续亮眼表现，利润率持续提升(刘晓珊,顾佳)

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