【东吴晨报0725】【行业】食品饮料、北交所、通信设备【个股】厦钨新能、大金重工

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行业

食品饮料：

硬折扣系列报告

机遇窗口期，百舸争流

硬折扣的商业逻辑可行，中外零售业态均有成功实践。1）我们梳理了国外硬折扣的起源、代表性企业和其商业模式，能够得出的结论是硬折扣本身的底层逻辑是自洽的、可行性较高的。比如奥乐齐和Costco两家公司在发展初期并没有太多资本助力和初始资源，甚至Costco成长的时代美国经济增速稳定，消费降级趋势并不明显。两者的经营理念都是通过精简SKU、优化运营效率压缩成本；其次是善待员工和供应商，实现长期共赢；发展中后期凭借规模效应强化自身议价权（譬如推出自有品牌等）。2）国内的硬折扣企业还处于发展前期，但通过践行硬折扣理念也能跑通门店模型。门店端基本都是15%-25%的毛利率，不到10%的净利率，盈利点低于很多连锁业态，但由于周转快，投资回报期可观，是有竞争力的加盟模式。3）此外国内的硬折扣企业在尚未实现自有品牌的情况下，缩减流通环节即可优化20%-40%的利润空间。我们认为来自于：1）中国现阶段供给产能过剩，零售商想找寻上游合作伙伴难度并不大；2）中国的流通环节更加冗杂，可优化空间多。

国内硬折扣业态：起步阶段，探索中前进。1）乐尔乐2024年覆盖门店数量8000家，相比第二梯队的不足千家遥遥领先。其经营策略也是以规模为先，现阶段放低了对标准化、盈利点的要求，所以实现了门店数量的快速增长。比如对加盟商一直是松散式管理，品类以标品为主、不涉及生鲜，其在国内的硬折扣业态中是盈利点最薄的企业（给加盟商的加价率只有2-3%，万辰、鸣鸣很忙在7%-11%。）2）区域性全品类硬折扣品牌，大都在2020年前后成立，门店数量大多在 500家以内，基本能在根据地市场站稳脚跟，比如爱折扣、折扣牛、条马等。梳理几个品牌的货盘设计，各家都在寻找适合自己的最优解，尚未有标准答案。从结果来看，不涉及生鲜的条马和折扣牛，其门店端运营效率高于爱折扣和谊品。但考虑到生鲜作为硬核引流刚需品，一旦企业将生鲜供应链做好，或能构筑较高壁垒。3）零食量贩企业开始试水省钱超市，主要立足于优势零食品类，在零食基本盘上叠加若干高关联窄品类（如冻品、谷子、现制烘焙等）。目前新店型反馈尚可，省钱超市店型扩充了面积和品类，相较于传统店型营业额和盈利能力都有提升。以赵一鸣为例，门店面积增加20%左右，但是营业额可增加40%。

国内硬折扣企业机遇与挑战并存，但发展空间乐观。机遇体现在现在是零售环境的重塑期，重塑意味着机会。重塑期是多重因素共同造就的，传统零售渠道无法满足当前阶段消费者的需求，行业竞争格局正在发展变化。硬折扣或是在变革期中会崛起零售业态之一。参考海外的经验，折扣业态是排名第三大的零售业态，2024年全球零售前5名中有3家折扣企业。挑战体现在国内零售环境更加复杂、变化更快，其次是国内零售企业在面临变局之时能力沉淀、人才储备尚不足。对比中美零售业态可以发现，中国的零售环境更加多元化，我国的人口居住分布更加密集、物流末端履约更为发达，使得我国电商的渗透率高于美国，而且还发展出来了我国特有的即时零售业态。美国零售企业所面临的环境更加友好，外部变化的速率更慢，经过时间自然沉淀出了选品能力、运营能力，优秀的零售企业能够拥有较强的渠道议价权。

投资标的推荐：在食品饮料赛道，万辰集团、鸣鸣很忙集团均有在尝试跨越品类边界，从零食品类延展到多品类，我们认为值得高度关注。两者的优势在于：零食量贩的基本盘足够强大和稳定，在资金、规模、供应链、加盟商、人才团队上能给予尝试新业态有力的支持。

风险提示：行业竞争加剧，消费力持续疲软，自有品牌质量安全问题。

（分析师 苏铖、李茵琦）

北交所：

雅下水电工程正式开工

建议关注北交所水电产业链相关标的

事件

2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。该工程将建设5座梯级电站，项目总投资约1.2万亿元，装机容量6000万千瓦，年发电量3000亿千瓦时，工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

观点

水电为可再生清洁能源，中国大坝装机规模居世界第一。水力发电主要利用河流、湖泊等位于高处具有位能的水流至低处，将其中所含的位能转换成水轮机之动能，再以水轮机为原动力，推动发电机产生电能。因水力发电厂所发出的电力电压较低，要输送给距离较远的用户，就必须将电压经过变压器增高，再由空架输电线路输送到用户集中区的变电所，最后降低为适合家庭用户、工厂用电设备的电压，并由配电线输送到各个工厂及家庭。水力发电是一种可再生能源的发电方式，具有可再生、无污染、运行费用低等显著优势，便于进行电力调峰，有利于提高资源利用率和经济社会的综合效益。根据国际水电协会报告，2024 年全球新增水电装机容量达 24.6 吉瓦，其中，中国贡献14.4 吉瓦，占比近6成。截至2025年6月，我国有水库大坝约9.5万座、总库容约1万亿立方米，大坝类型、大坝数量、高坝数量、水力发电装机规模均位居世界第一。

水电上游包括工程咨询、原材料与设备供应商，中游为项目建设和运营企业，下游为电力销售与消费。水电工程的投资结构可大致分为枢纽工程投资，输变电工程投资和移民投资。其中，枢纽工程是水电站实现水能转换的关键部分，主要由挡水建筑物、泄水建筑物、发电建筑物及其他辅助设施组成，其功能是拦截水流、调节水位、集中落差以产生电能；输变电工程负责将水电站产生的电能高效输送至电网及用户端，由输电系统和变电系统组成；移民是因水库蓄水淹没居民区而进行的人口迁移及安置工作，涉及土地征收、居民安置、经济补偿及生态保护，是水电工程中重要的社会环节。

雅鲁藏布江下游水电工程总投资额1.2万亿元，工程规模为三峡水电站的3倍。雅鲁藏布江下游由于水量多、地势落差大而蕴含丰富的水能资源。根据中国能源网，雅鲁藏布江流域干流水能资源蕴藏量近8000万千瓦，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之最”，在50公里直线距离内，形成了2000米的落差，汇集了近7000万千瓦的技术可开发资源，规模相当于3个三峡电站。雅鲁藏布江下游水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元，工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

建议关注北交所水电产业链相关标的：1）基康技术（国内水利工程安全监测龙头）；2）五新隧装（隧道钻爆法设备“小巨人”）；3）恒立钻具（盾构机/TBM刀具核心供应商）；4）青矩技术（工程造价咨询龙头）；5）中设咨询（综合性全过程工程咨询企业）；6）铁拓机械（沥青混合料搅拌设备“小巨人”）；7）同力股份（非公路宽体自卸车行业开创者）；8）球冠电缆（深耕电力电缆市场的区域龙头企业）；9）广信科技（国内绝缘纤维材料领先企业）；10）万通液压（国内领先的一体化油缸方案供应商）。

风险提示：政策落地不及预期；宏观经济波动风险；国际政治风险。

（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇、薛路熹）

通信设备：

AI算力跟踪深度：算力互连复盘与展望

——网络互连带宽的增速来自哪里？

报告摘要：

通过复盘海外算力互连环节近两年的主要产业变化与市场走势，我们认为此轮25Q2及后续行情与23Q2、24Q1-Q2行情相比，产业链的成长逻辑已经发生了改变，主要有以下四大趋势：

1.算力硬件需求从锚定云厂商CapEx到锚定处理Token数；2.算力芯片从依赖GPU到GPU+ASIC并存；3.技术迭代从光模块、PCB、交换机、网卡等产品级别的升级，转为网络架构级别整体升级；4.网络互连升级重心从Scale Out拓展至Scale Up，两类网络共同提升，单芯片带宽提升。

因此我们认为我们认为后续算力互连需求发展存在乘数效应：

资本开支结构优化，算力芯片增长速度高于资本开支增速：芯片需求⬆ ⬆ =CapEx⬆×算力芯片投资在CapEx占比⬆ ×芯片投资性价⬆

单芯片带宽提升，互连需求增速高于芯片增速：算力互连需求⬆ ⬆ ⬆ =芯片需求⬆ ⬆ ×单芯片带宽

投资建议：我们认为随着用户消耗Token速度提升，更大的Scale Up超节点具备的推理性能优势会越放越大，我们认为采用PCB+铜互连+光互连扩张Scale Up超节点的方案是潜在最优解之一，互连带宽需求有望随着 “乘数效应”实现快速增长，且光连接、铜连接、PCB等各种互连方式都有望深度受益瓜分增量互连需求，相关标的——光互连：中际旭创，新易盛，天孚通信，源杰科技，长光华芯，长芯博创，仕佳光子，致尚科技，太辰光；铜互连：兆龙互连，中际旭创，鸿腾精密；PCB：胜宏科技，景旺电子，沪电股份，生益电子。

风险提示：算力互连需求不及预期；客户处份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧。

（分析师 张良卫、李博韦）

个股

厦钨新能（688778）

2025年半年度业绩快报点评

Q2业绩略超预期

钴酸锂销量高增盈利亮眼

投资要点

公司发布25年半年度业绩快报，略超市场预期。25H1营业收入75.3亿元，同增18%，归母净利润3.1亿元，同增28%，扣非归母净利润2.9亿元，同增32%；25Q2营收45.6亿元，同环比+52%/+53%，归母净利润1.9亿元，同环比+49%/+63%，扣非归母净利润1.8亿元，同环比+53%/+61%，业绩略超市场预期。

上半年钴酸锂销量高增，受益钴涨价单吨净利提升至1万+。25H1钴酸锂销量2.88万吨，同增57%，其中我们预计25Q2钴酸锂销量近1.7万吨，环增40%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6万吨+，同比增长30%+。盈利端，受益于钴涨价的库存收益，我们测算25Q2钴酸锂单吨净利1万/吨以上，25H2有望维持稳定。

25Q2三元盈利稳定，铁锂持续减亏。25H1公司动力电池正极材料（三元、铁锂及其他）实现销量3.19万吨，同比增长21%。三元方面，我们预计25H1销量2.6万吨左右，同比基本持平，其中Q2销量1.2-1.3万吨，环比基本持平；25全年三元销量有望达5万吨+，同比持平。盈利端，我们测算25Q2三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25H1销量0.6万吨左右，其中Q2销量0.4-0.5万吨，环比增长两倍。盈利端，我们测算25Q2铁锂亏损0.2亿元+，环比减亏，随着工艺改进降本，下半年有望持续减亏。

固态方面，公司硫化锂竞争优势凸显。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别为 8.1/9.3/11.2亿元 ，同比 +63%/+15%/+20%，对应PE分别为30/26/22倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给予公司2025年35x估值，对应目标价56元，维持“买入”评级。

风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶）

大金重工（002487）

中标欧洲扩容订单

业绩确定性增强

事件：公司与某欧洲头部业主签订单桩供应扩容订单，采用DAP模式，难度等级高，TP-less工艺叠加超大直径、超大单重单桩，总价4.3亿人民币，预计26年交付，业绩确定性增强。

Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。

拟赴港上市、布局本土化基地、国内外基地协同助力降本。公司计划发行H股投资欧洲深远海总装基地，产能规划50万吨，总投资10-12亿元，26年底、27年初投入建设使用。一方面，欧洲基地满足本土化要求，从而保证订单份额；另一方面，唐山-欧洲协同模式远期可实现深远海产品降本，远期单吨净利具备上行空间。

盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元，同增133%/37%/32%，对应PE为18.4/13.5/10.2x，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

（分析师 曾朵红、郭亚男、胡隽颖）