国金非银&海外传互｜连连数字港股公司深度研究：跨境支付先行者，前瞻布局虚拟资产

（来源：国金证券研究所）

　　作者：舒思勤、洪希柠、夏昌盛、易永坚

摘要

核心内容

1、公司概况：十年全球扩张，数字支付先行者

　　公司主要业务为数字支付，已在全球多个国家和地区获得65张支付牌照及相关资质。公司2024 年实现收入13.15亿元，但受联营企业投资亏损拖累，公司归母净利润为负。收入结构方面，2024年全球支付、境内支付、增值服务占比分别为61%/26%/11%。

2、行业概况：规模持续扩张，集中度有望提高

　　①行业规模：有望受益于跨境电商渗透率提高而持续扩大。弗若斯特沙利文预测，2027年全球跨境电商商品交易总额（GMV）将达5.8万亿美元，将对数字支付行业支付额高速增长起到强劲支撑作用。

　　②竞争格局：《非银行支付机构监督管理条例》实施后，行业准入门槛进一步提高。截至2025 年6月，央行累计注销牌照102张，体现出行业存量整合的趋势，集中度有望加强。2022年中国数字支付解决方案的供应商里，连连数字市占率为0.6%，排名第7。

三、公司主业：支付额高增，前瞻布局虚拟资产

　　①主营业务：受益于公司全球支付牌照布局深化以及支付额增长，2024年公司全球支付、境内支付收入分别同比增长23%/57%。服务费率方面，全球支付23-24费率为0.38%/0.29%，竞争加剧导致费率下降，但公司牌照优势也在强化，因此预计25-27年费率为0.28%/0.27%/0.26%；境内支付23-24费率为0.012%/0.011%，因费率本就较低且这两年变动不大，预计25-27年费率稳定在0.011%。在公司的牌照资源、科技投入、广泛的合作网络等核心优势驱动下，预计25-27 年公司全球支付、境内支付、增值服务业务的同比增速分别为30%/25%/20%、30%/25%/20%、15%/10%/10%。

　　②公司亮点：附属公司DFX Labs已获得虚拟资产交易平台牌照，附属公司连连国际与入选首批沙盒测试的圆币科技开展合作，布局稳定币领域有望为公司打开支付业务的长期想象空间。

风险提示

　　全球经济大幅下行；监管趋严；加征关税；减持风险；声誉风险。

+

目录

一、公司概况：十年全球扩张，数字支付先行者

1.1 发展历程：境内外双轮驱动，全球牌照数量领先

1.2 股权结构：核心高管持股比例高、股权集中

1.3 业绩概况：收入稳增，对联营企业的投资导致亏损

二、行业概况：规模持续扩张，集中度有望提高

2.1 行业规模：受益于跨境电商渗透率提高而持续扩大

2.2 竞争格局：行业准入门槛提高，集中度有望加强

三、公司经营：支付额高增，前瞻布局虚拟资产

3.1 主营业务：境内外支付额高速增长

3.2 核心亮点：前瞻布局虚拟资产业务

四、风险提示

正文

一、公司概况：十年全球扩张，数字支付先行者

　　1.1 发展历程：境内外双轮驱动，全球牌照数量领先

　　公司成立于2009年，是中国数字支付解决方案市场的领导者。2011年公司获得境内支付业务许可证，进军国内第三方支付业务。2016年开始全球扩张，在香港设立第一家境外办事处。2017年与美国运通合资成立连通公司。2021年获新加坡主要支付机构牌照，并获得美国所有州的货币转移牌照。2023年与中海运、普泰集团成立中普连科技。2024年在港交所上市，获得卢森堡电子货币机构许可证牌照及香港虚拟资产交易平台牌照。

　　经过十余年的发展，连连数字先后在多个国家和地区获得60余张支付牌照及相关资质。截至2024年12月31日，累计为电商、零售、旅行、物流、教育、房地产和制造业等全球各行业的590万家商户和企业提供服务，覆盖全球100多个国家和地区。依托全球牌照布局、专有技术平台及广泛的合作方网络，连连数字建立了全球支付网络，向中国及全球客户提供综合数字支付解决方案，涵盖包括收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付的数字支付服务，以及数字化营销、运营支持、引流服务、账户及电子钱包、软件开发服务等增值服务。

1.2 股权结构：核心高管持股比例高、股权集中

　　公司股权结构较集中，前三大股东创连致新（董事长章征宇被视为对创连致新持有的股份拥有权益）、章征宇、吕钟霖分别持股15.96%、10.88%、8.56%。于 2021年1月1日，章征宇、吕钟霖及肖瑟秋订立一致行动协议，根据公司2024年业绩推介材料，章先生、吕先生及肖女士合共拥有公司已发行股本总额约36.59%的权益。

1.3 业绩概况：收入稳增，对联营企业的投资导致亏损

　　公司营业总收入稳步增长，从2020年的5.89亿提高至 2024年的13.15亿元，2024年同比增速为28%。归母净利润方面，公司持续亏损，但2022年以来亏损规模持续收缩。公司亏损主要是对连通的投资所产生的按权益法核算的应占投资亏损（联营企业亏损）导致，连通公司的清算系统较复杂，且系统建立的初期以及维护需要大量初始投入资金。

　　2020-2024年，连通公司的亏损分别为6.6/13.7/16.1/13.3/10.9亿元，连连对连通投资产生的联营企业亏损分别为3.3/6.9/8.1/6.6/2.9亿元。公司对连通的初始持股比例为50%，经历过几次增资（没有美国运通增资多）后股权稀释至45.2%。2024年12月，公司发布公告称，公司与买方及目标公司（连通）签订协议：（1）买方 Amex TRS 同意向公司购买总注册资本人民币（下同）11.55亿元，占紧随增资完成后目标公司股权的14.27%,对价为人民币15.69亿元，（2）买方AEMD同意向公司购买总注册资本2,356万元，占紧随增资完成后目标公司股权的0.29%，对价为3,203万元。公司除出售连通公司股权外，对连通增资23.30亿元，Amex TRS及 AEMD各自同意以对价31.04亿元及6,335 万元，分別认购增加的注册资本22.84亿元及4,660 万元。出售及增资事项完成后，Amex TRS、连连及 AEMD分別持有连通80.72%、17.63%及1.65%的股权，后续连通公司亏损对连连数字的拖累有望显著降低。出售股权产生的收益以及非经常性股权摊薄收益将记在2025年。

　　公司毛利润从2020年的3.8亿元增长至2024年的6.8亿元，体现出公司主营业务较强的稳健性。毛利率有所下滑，主要是业务费率下调以及费率、毛利率更低的境内支付业务收入占比提高所致，当前毛利率逐步保持稳定，2024年毛利率为51.9%。公司主要费用包括销售费用、管理费用以及研发费用，2024年三费率合计86%，同比下降。销售费用主要受业务拓展、销售员工增加而增长，费率基本保持稳定。研发费用主要用于技术创新领域，2024年研发费率较23年小幅下降。管理费用方面，2023年管理费率大幅增长主要是因为IPO前股权激励计划下的员工福利和上市开支增加，2024年管理费率已下降至43%。

二、行业概况：规模持续扩张，集中度有望提高

　　2.1行业规模：受益于跨境电商渗透率提高而持续扩大

　　随着信息技术发展、线上消费习惯深化，全球贸易持续向数字化转型，也推动了相关商户及企业从跨境线下贸易向跨境电商转型。根据弗若斯特沙利文的统计及预测，2027年全球跨境电商GMV将达到5.8万亿美元；预计到2027年，全球跨境电商渗透率（跨境电商的GMV除以出口贸易总额）将增长到约12.2%，中国跨境电商渗透率将达到27.7%。根据我国海关总署数据显示 ，2024年我国跨境电商进出口规模达到约2.71万亿元，同比增长14%，比2024年我国货物贸易增速高9pct，数据表明我国跨境电商行业还在高速增长。

　　跨境电商交易规模的扩张驱动了数字支付行业规模的增长。数字支付服务是指由非银行支付服务提供商提供的网络支付服务，使商务和企业能够通过互联网或者移动互联网接收或分发资金。跨境电商交易规模增长促使商户和企业对数字支付的需求不断增长，根据弗若斯特沙利文统计与预测，中国数字支付服务市场的总支付额将于2027年达到354万亿元，2022-2027年的复合增速约14%。当前，中国数字支付以境内市场为主，但是跨境市场增速较高，预计2022-2027年复合增速为25.2%。

2.2竞争格局：行业准入门槛提高，集中度有望加强

　　2024年5月，《非银行支付机构监督管理条例》正式实施，注册资本不得低于1亿元，且应为实缴货币，行业准入门槛进一步提高。截至2025年6月，我国持牌机构总数缩减至169家，央行累计注销牌照102张，体现出行业存量整合的趋势。新增牌照难度加大，叠加存量劣质公司出清，行业集中度有望加强。

　　我国有两类数字支付解决方案提供商，即独立和非独立两类。独立提供商不属于或不受控于金融机构、不高度依赖关联方（如大型电商平台），主要专注于提供个性化的支付解决方案，满足客户多样化的需求，连连属于独立提供商。非独立提供商专注于为现有商业生态系统中的商户提供一站式体验，如蚂蚁和腾讯旗下的支付宝、财富通。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年中国数字支付解决方案供应商里，前十大市场份额合计87.4%，以非独立提供商为主，连连数字排名第7，市占率为0.6%。在独立提供商里，连连数字排名第一，市占率为9.1%。

　　在数字支付解决方案供应商中，公司与移卡、拉卡拉等公司可比。从收入规模来看，拉卡拉体量最大，2024年营收58亿，移卡收入31亿元，连连数字收入规模最低，为13亿元。但是从收入增速来看，连连数字增速最高，尤其是2024年，拉卡拉和移卡收入增速为负，但公司收入增速高达28%。

三、公司经营：支付额高增，前瞻布局虚拟资产

3.1主营业务：境内外支付额高速增长

　　公司主要提供数字支付服务及增值服务。数字支付服务包括收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付等。增值服务多与支付相关，包括商业服务及技术服务，如数字化营销、运营支持、软件开发等。数字支付服务的收费模式是基于TPV按一定费率收取费用，增值服务主要是基于交易额按一定费率收取费用，以及部分按客户数和单客收入来收取。全球支付的费率一般高于境内支付费率，主要是因为全球支付服务范围更广泛，以及因产品所在市场不同而带来的结构性差异。

　　全球支付业务方面，公司主要帮助在全球及地区性电商平台上销售商品的商户转回资金。通过将连连在当地银行账户下设置的虚拟账户分配给商户，让商户能够在当地从电商平台收取资金。

　　境内支付方面，公司主要作为支付服务提供商，通过为企业客户提供数字化平台，整合终端买家在购买商品时发起的各种线上及线下支付信息，帮助企业客户简化收款流程、降低运营成本。

　　从收入结构来看，数字支付是核心业务，数字支付分为全球支付及境内支付。全球支付业务收入占比较高，长期保持在60%以上，境内支付收入占比在20%-30%。从收入增速来看，2024年境内支付收入增速为57%，高于全球支付的23%及增值服务的9%。

　　公司全球支付与境内支付TPV均保持高速增长，24年同比增速分别为23%/57%。全球支付业务收入增速大幅低于TPV增速(63%)，主要是因为费率下降0.09pct至0.29%。境内支付业务的费率也微降至0.011%。服务费由公司自己定价，因此存在公司在竞争中降低费率的情况。考虑到部分牌照注销、新进门槛提高，竞争程度有降低的可能，公司持续深化全球牌照布局、积极布局新产品，预计未来全球支付服务费率小幅下降、境内支付服务费率保持稳定，TPV的高速扩张将驱动公司业绩增长。

　　增值服务与支付业务有较高关联度，是公司进一步提升对客户群渗透率的一个补充抓手。公司预计未来通过提供分层定价机制、提升增值服务的实用性来吸引更多客户并提高盈利能力。增速服务体量较小，因此2020-2024年复合增速达108%。

3.2核心亮点：前瞻布局虚拟资产业务

　　公司前瞻布局虚拟资产相关业务。2025年5月21日，中国香港特别行政区立法会通过《稳定币条例草案》，将于8月1日正式生效。稳定币具有点对点支付、支付效率高而成本低、币值相对稳定等特点，非常适合在跨境支付场景中应用。2024年12月，公司全资附属公司DFX Labs Company Limited成功获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）颁发的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，标志着公司在虚拟资产领域迈出重要一步，当前共11家公司有VATP牌照。

　　2024年3月，香港金融管理局宣布推出稳定币发行人“沙盒”机制。2024年7月，香港金融管理局公布了首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单，包括京东币链科技（香港）有限公司、圆币创新科技有限公司、渣打银行（香港）有限公司。2023年，公司附属公司连连国际宣布与圆币科技达成合作意向，用好“易信连”（RD ezLink） 企业身份认证解决方案和香港持牌的储值支付工具“圆币钱包”的服务。企业可以通过连连国际搭建的综合跨境贸易服务平台实现品牌出海，再通过“易信连”和“圆币钱包”服务提升商业支付和跨境贸易服务效益。

　　作为中国最大的独立数字支付解决方案提供商，公司拥有全球牌照布局，累计服务590万家客户、2024年TPV达3万亿人民币，支持130+种货币。公司拥有广泛的全球支付牌照网络，覆盖100多个国家和地区，拥有65个（最新）存续或正在申请续期的支付牌照及相关资质，拥有香港SFC颁发的VATP牌照。

　　公司拥有广泛的合作伙伴，并形成了全球网络效应。截止2024年末，公司与超100家跨境电商平台进行合作，与花旗、摩根大通等多家大型国际商业银行进行合作，与四家海内外清算机构进行合作，参股的连通公司有22家合作的发卡行，在全球与广泛、多元的机构保持密切合作关系。

　　公司重视技术驱动业绩增长，研发费用投入较大。研发费用率常年保持在20%以上，研发费用额从2020年的1.24亿元持续增长至2024年的3.19亿元，复合增速27%，研发人员数量占比超30%。得益于较高的研发投入，公司的技术平台强大，底层基础架构包括分布式区块链及支付平台技术、数据处理及分析、技术及软件开发、一体化资金流转体系、全球合规及风控等，能够充分适应全球贸易的复杂性以及监管的需求。

四、风险提示

　　1、全球经济大幅下行：跨境支付与国内外贸易景气度相关，若经济下行，或导致贸易额以及线上支付额降低，影响公司经营。

　　2、监管显著趋严：跨境支付以及虚拟资产业务均涉及全球多区域的监管与合规，若监管显著变严格，公司部分业务的开展或扩张可能会受到限制。

　　3、美国加征关税：若美国大幅加征关税，可能导致涉及跨境贸易的企业贸易额减少，从而降低相关支付额，对公司收入产生负面影响。

　　4、减持风险：根据公司IPO材料，于上市日期起12个月内，所有现有股东（包括首次公开发售前投资者）不得出售其持有的任何股份。公司于2024年3月28日在港交所上市，现12个月限售期已过，存在减持风险。

　　5、声誉风险：2025年5月20日，公司发布公告称股东之一吕钟霖所持的7212万股非上市股份（占公司已发行股份总数约6.68%）被司法冻结，冻结由杭州市西湖区人民法院执行，期限最长至2028年4月27日。本次冻结是由于吕钟霖本人所涉民事案件纠纷所致。本事件可能会对公司产生声誉风险，从而对股价有负面影响。若事件情况严重，或存在影响公司经营的可能。