合富永道｜市场为何容忍高估？从济安定价模型看三类核心逻辑

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

（来源：合富永道）

来源：合富永道

作者：九尾

在资本市场的语境中，“高估”一词往往带有天然的贬义色彩。无论是PE高企、市值脱锚，还是缺乏盈利支撑的“故事股”，都容易被投资者视为风险集中地。尤其在市场信心不足、资金偏好收缩的阶段，估值高，往往意味着跌得快、无人接盘，成为散户避之不及的“高危区”。

但若将视野拉远观察一个更大的事实：现实中的高估，并不总是与市场冷落画上等号。事实上，一些偏离内在价值甚远的公司，不但未遭抛售，反而反复成为资金博弈与结构驱动的热点，甚至在持续推高的估值中不断创造阶段新高。

这不禁引出一个更值得追问的问题：

高估，真的是不可理喻的吗？

当模型判定其价格偏高，市场为何仍愿意给予耐心甚至溢价？

如果“高估”背后存在可识别的逻辑，那么，哪些高估是可以接受的？

又有哪些，是市场不久后必然纠偏的“虚高”？

从“估值”到“定价”：投资者如何识别“高估”？

在多数投资者的认知中，“高估”常被理解为“估值过高”。

而所谓估值，通常是以市盈率、市净率、行业均值或可比公司数据为参考，推算出一个“合理估值区间”。这套方法尽管普遍采用，却往往忽略了两个核心事实：

其一、它评估的是企业整体价值，并未回答在流通市场中“这只股票该定什么价”；

其二、它基于的是对未来盈利的预期，而非对当前交易结构与市场情绪的动态反馈。

换言之，估值更接近对企业中长期的前景判断，而非当下交易定价的真实锚点。它或许适合判断是否值得长期持有，却无法解决一个更具体的问题：

今天这只股票，该值多少钱？

进入二级市场后，影响股价的不再仅仅是企业基本面。流通盘大小、筹码结构、资金风格、交易热度、行业题材、政策环境，甚至国际油价与汇率波动，都会对股价构成现实影响。

因此，估值只是参考，定价才是真实的投资门槛。

为破解这一结构性难题，“济安定价模型”应运而生。模型源自国家“863高技术研究发展计划”中的重点课题——《证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统》，由杨健教授主持开发，自2002年起在《投资与证券》连载14年，经过长期市场实证与方法论演进，最终构建出一套完整的动态均衡定价系统。

该模型融合内在价值、绝对价值、相对价值、市场博弈逻辑与反身性原理五大定价路径，基于杨健教授提出的M2M启发式定价理论，从企业财务数据延伸至市场行为与投资偏好，形成一整套结构化、可持续运算的定价框架。

技术路径上，济安定价模型每日采集沪深两市上市公司的财报数据（年报、中报、季报）、实时交易信息、结构参数与资金偏好因子，通过模糊聚类、小波变换、遗传算法、多元回归等数学工具，动态推演每一只股票的合理价格区间。

这一价格区间的中枢，即为“济安定价”。

“价值偏离”，一个基于定价锚点的风险测量 

基于济安定价，可进一步衍生出两个核心指标：

其一是价值偏离度，即当前股价相对于济安定价所产生的偏离百分比，用于衡量其“高估”或“低估”的程度：

• 偏离度为正，表示当前价格低于模型定价，处于低估区域；

• 偏离度为负，表示价格高于定价中枢，处于高估状态。

其二是投资价值，即股价与定价之间的绝对差额：

• 投资价值 > 0，代表当前为“折价交易”，具备收敛回归空间；

• 投资价值 < 0，说明市场已给出“溢价定价”，需要评估其兑现能力与估值支撑。

这个体系，既可以量化高估程度，也能评估市场溢价背后的真实逻辑——究竟是兑现滞后，还是结构泡沫？是长期趋势被提前定价，还是短期情绪制造了错觉？

模型的长期实证：不仅能定价，还能选股

济安定价的有效性，已在资本市场得到长期验证。

以济安定价偏离率为核心构建的**“腾讯济安价值100A指数”（000847），自2013年5月18日发布以来，已走过整整十二年。在中国股市普遍波动、结构性行情主导的大环境下，该指数始终保持显著超额收益，累计涨幅远超上证指数、沪深300指数及海外主要指数**（包括道琼斯、纳斯达克、日经、恒生、DAX、CAC40、富时100等），甚至在绝对收益上超过了“长期价值投资”代表的巴菲特旗下“BRK_A”股。

这说明，济安定价不仅是一套“估值参考工具”，更是一整套穿越周期的结构化投资体系。它以模型定价为锚点，以偏离识别为选股依据，再通过指数实证实现投资闭环。

找到了价格的锚点之后，我们就可以开始思考：

当模型已明确判定“偏离过高”，市场为何依旧容忍这些“高估”？

这，正是本文接下来要探讨的重点。

三种结构性力量正在重构“高估”的市场容忍度

在这一背景下，我们选取了当前A股中“定价偏离度”最高的前100家公司，作为研究样本，尝试从市场行为与结构逻辑中抽丝剥茧，理解“高估”的三种典型形态。

在我们筛选出的偏离度前100名公司中，有些标的的估值偏离已达惊人水平——例如新大洲A的偏离度高达190.84%，华夏幸福、亿晶光电、八一钢铁也均超过160%。这类公司无论从市盈率、现金流还是资产结构来看，几乎都无法支撑当前的估值。但它们的股价却并未显著回调，甚至仍具市场热度。

难道市场错了吗？未必。

显然，市场并非“看不见”这些高估，而是在某种逻辑支撑下，选择了容忍甚至认同。通过对比企业属性与市场行为，我们发现：当前这类“高估而不跌”的现象背后，至少存在三类“支撑逻辑”：

一、预期驱动型：市场押注未来兑现能力

这类公司的盈利基础尚不扎实，甚至仍处于研发期或亏损状态，但其所在行业、技术方向或政策主题被市场高度认可。当前价格并非来自当期利润折算，而是资本市场对未来现金流的预支。

典型代表包括：

• 昀冢科技（偏离度135.64%）：聚焦先进封装、光电子方向，短期盈利仍在构建，但具备高技术壁垒，被视为国产替代潜力股；

• 气派科技（111.72%）：布局智能座舱与新能源汽车电子，市场预期未来车规芯片自主化趋势将加速放量；

• 百济神州（118.36%）：创新药代表，估值锚点来自研发管线与国际市场拓展潜力；

• 诺诚健华（129.53%）：靶向治疗药物管线成熟度提升，尽管短期盈利承压，但被主流资金视为长期兑现路径清晰者。

这一类公司的偏高估值，本质上是一种资本市场对行业空间与兑现能力的提前计价，风险在于节奏失控或兑现受阻。

二、信用资源型：政策溢价与资产腾挪逻辑定价

这类公司基本面不强，有的甚至长期亏损或资产负债率极高，但其估值来源于“特殊身份”——政策托底、资源垄断或重组预期，是“不会出事”的结构性信念。

典型公司包括：

• 华夏幸福（165.35%）：债务重压之下依旧高估，根源在于市场对地方政府托底与资产盘活路径的持续预期；

• 八一钢铁（161.20%）、安阳钢铁（132.43%）：作为区域资源型国企，具备地方维稳与产业链稳定作用；

• 新大洲A（190.84%）：虽基本面乏善可陈，却屡屡卷入并购重组传闻，形成交易层面的“壳价值”；

• 曲江文旅（维权）（128.79%）：文旅主题与区域国资支持并存，市场押注地方国资背景的资产整合逻辑。

这类高估本质上是信用与政策赋值，风险主要来自外部支撑预期的变化。一旦“身份逻辑”失效，估值往往快速塌陷。

三、筹码结构型：交易层面的结构性高估

这类公司基本面支撑较弱，缺乏长期成长逻辑，但由于流通市值小、筹码集中、题材属性突出，成为游资或结构性资金炒作的目标。估值高更多是交易结构结果，而非企业价值逻辑。

典型公司包括：

• 华扬联众（维权）（146.55%）：数字广告与AI应用题材反复活跃，流通盘较小，控盘能力强；

• 航天通信（135.38%）：国企属性叠加军工通信标签，曾为短线资金博弈标的；

• 古鳌科技（维权）（120.00%）：区块链金融科技概念，多次出现在短期涨幅榜与龙虎榜；

• 中光学（128.51%）：军工叠加光学设备概念，筹码结构轻，易触发技术性行情；

• 瀚川智能（127.39%）：智能制造标签下，主力资金控盘特征明显。

此类公司价格波动剧烈，与业绩无关，估值结构脆弱。一旦流动性消退或换手率下降，价格下修往往剧烈。

哪些“高估”值得容忍？——判断估值合理性的三条标准

在现实市场中，高估并不天然等于风险。投资者真正应关注的，不是当前估值偏离模型有多远，而是它能否被兑现、是否具备逻辑闭环。

基于前述三类高估类型，我们可以进一步提炼出三条判断高估“合理性”的核心标准。

第一、兑现路径是否清晰

所有超前定价，最终都需要基本面兑现作为支撑。市场可以押注未来，但必须看见逻辑的起点与终点。也就是说：

• 企业是否具备清晰的盈利模型？

• 收入与利润是否有现实落点，而非脱离业务实际的概念空转？

• 技术能力是否已经过市场验证，或者正在形成正向循环？

如果兑现路径明确，即便估值偏高，也可以视为对未来的提前计价；但若逻辑链条自我矛盾、故事无法落地，所谓高估，实则是风险的代名词。

第二、外部溢价是否可持续

不少公司估值高企的背后，并非来自经营本身，而是叠加了政策预期、资源稀缺、资金结构等外部因素。这类“信用式高估”并非问题关键，问题在于这些外部支撑能否稳定存在。

判断重点在于：

• 政策红利是否为阶段性窗口，还是具备长期延续性？

• 市场主力是否为结构性持仓，或仅为短期博弈？

• 企业是否真的具备“不可替代”的战略属性与安全边界？

如果这些支撑因素存在结构不确定性，那么估值的溢价部分就极易回撤。市场可容忍溢价，但不容忍无锚定价。

第三、企业是否具备可信度

估值的背后，隐含着市场对公司治理水平、信息披露透明度及管理层操守的判断。高估不怕，怕的是企业主动迎合市场炒作，甚至以此为融资工具和市值管理手段。

值得关注的信号包括：

• 是否存在信息披露滞后、模糊或反复修正的情况？

• 是否频繁变更业务重心、蹭热点题材？

• 管理层是否存在资本运作导向下的短期行为倾向？

一旦企业在诚信层面失守，高估将不再是未来的映射，而是风险的前奏。

高估并非原罪，不兑现才是。真正的风险从不在于价格有多贵，而在于企业有没有能力让市场信任的预期落地为现实。

凡是无法兑现的溢价，终将以更剧烈的方式被市场收回。