从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七）（东吴证券李勇 徐沐阳）20250724

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（来源：李勇宏观债券研究）

事件

◼ 2025年上半年，我国CPI当月同比均值为-0.1%，PPI当月同比均值为-2.8%，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中，也提出“我国经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”。虽然当前我国并未陷入“通缩”的困境，但在低利率和低物价的时代，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望。

◼ “通缩” 的表现形式及成因：“通缩” 是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的 “债务-通缩” 循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因

◼ 海外国家陷入“通缩”困境时如何应对：1）日本：1999年9月至 2003年9月，因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2% 的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2）美国：2008 年金融危机期间，因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。

◼ 2025年下半年中国物价展望：

◼ 2025 年上半年物价特征：2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。1）CPI表现：受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33 个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。2）PPI表现：生产资料 PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料 PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。

◼ CPI 和 PPI 结构分析：1）CPI 结构：食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对 CPI 形成核心压制；服务消费复苏不均衡，生活用品及服务权重较低且价格承压，政策效果更多体现在销量而非价格。2）PPI 结构：生产资料占比约 75.34%，价格波动对 PPI 影响显著；生活资料占比约 24.66%；能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体 PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。PPI 向 CPI 传导存在结构性障碍，效果减弱。

◼ 2025 年下半年通胀展望：我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。

◼ 风险提示：经济复苏不及预期风险、政策传导效果滞后风险、大宗商品价格超预期波动风险、模型假设偏离实际风险、外部经济环境恶化风险、产能过剩化解进度滞后风险。

1.前言

2025年上半年，我国CPI当月同比均值为-0.1%，PPI当月同比均值为-2.8%，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点，引发市场对于物价走势的关注。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中，也提出“我国经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”，明确提出要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。”虽然当前我国并未陷入“通缩”的困境，但在低利率和低物价的时代，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望。

2.   “通缩”的表现形式及成因

2.1.   “通缩”的表现形式

“通缩”是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时出现经济衰退的现象，通常具有以下三种表现形式：（1）价格普遍且持续一段时间的环比下行；（2）货币信贷收缩；（3）出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。

“通缩”与正常的价格波动存在显著区别，“通缩”会自我强化。实际利率和名义利率之间的关系可近似为“实际利率=名义利率-通货膨胀率”，因此“通缩”会导致实际利率上升，企业债务负担加重，贷款和投资减少，物价出现下跌，经济陷入更加严重的衰退，进入费雪的“债务-通缩”循环。

2.2.   “通缩”的成因

2.2.1.   产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡

供需因素相互作用，形成通货紧缩螺旋。价格是供需关系的反映，供给严重大于需求将会导致价格下跌、实际利率上行，企业效益和融资能力下降，银行坏账规模增加。进而，严监管要求导致银行被迫收缩信贷，企业财务状况恶化，投资和消费需求放缓，形成恶性循环。

2.2.2.   名义货币供给或货币流通速度的持续下降

从货币数量方程式M·V=P·Y来看，当实际收入Y不变的情况下，物价水平P由名义货币供给M和货币流通速度V决定。一种可能性是名义货币供给下降，每一产出对应的货币数量下降，物价降低。另一种可能性是货币流通速度下降，广义货币供给对名义GDP的贡献变小，当实际GDP不变时，物价降低。

3.   海外国家陷入“通缩”困境时如何应对？

以6个月以上的CPI当月同比负增长为判定“通缩”标准，日本1999年9月至2003 年9月连续 49 个月，2009年2月至2010年9月连续20个月，2012年6月至2013年5月连续12个月负增长。美国2009年3月到10月有连续半年及以上负增长。

3.1.   日本

3.1.1.   1999年9月至2003年9月

1989年5月31日，日本银行改变货币政策方向，将贴现率从2.5%一次性提高到3.25%。两年时间内，日本银行一共五次提高贴现率到6%。随公定贴现率的上升，短期利息率和政府债券收益率也节节上升。1990年9月，10年期日债利率上行突破8%。

1990年9月，日本银行通过“窗口指导”要求银行与上一年同期相比减少30%新增贷款数额。1990年日本货币供应量的增长速度跌到7.4%，1991年更是猛跌到2.3%。

货币供应量的增长速度下降叠加泡沫破裂导致的需求减少的双重影响导致了本次长达四年的通货紧缩。面对长时间的经济不振和通缩的压力，日本政府意识到先前过度紧缩造成的后果，转而采取大规模的财政扩张政策，尤其是公共事业费支出曾经有过大幅上升。1990年日本在公共工程支出为6.96万亿日元，此后逐年增加，从1993到2001年连续9年维持在10万亿日元之上。

3.1.2.   2009 年 2 月至2013年5月

日本受到美国经济危机的溢出效应影响，2007年12月开始货币流通速度同比大幅下降，2008年12月至2009年3月之间货币流通速度降幅超过100%。另一方面，1990年以来日本经济一直停滞不前，居民需求一直保持较低水平。货币流通速度的下降和需求不振叠加导致了2009年至2013年之间的通货紧缩。

对于此次通缩，日本政府开始引入通货膨胀目标制度：2013年1月，日本央行和政府发表联合声明，提出消费物价上升2%的“物价稳定目标”，同时开始实行量化宽松的货币政策。

一方面，2%的物价稳定目标，改变已在民众心中形成的“需求下降”的观念，提高预期通胀率。另一方面，大规模的政府债券购买使得短期和长期的实际利率都大幅下降。随着量化宽松货币政策的推出，日本国债购买的平均剩余期限已从“不到3年”延长到“7年左右”，而在此之后，又延长到了“7-12年”之久。

3.2.   美国

2008年，由于美联储逐步提高利率，先前在房地产泡沫时期签订的浮动利率房贷开始接二连三违约，信贷危机初现。紧接着，投资者开始将资金撤出，CDS的价格在3月出现大幅飙升。2008年9月，美国政府宣布接管房地美和房利美，雷曼兄弟申请破产保护，由此，金融危机达到白热化阶段。

美国的金融危机期间，导致通缩的主要原因是房地产泡沫破碎导致的社会需求降低和货币流通速度放缓。

针对这次通缩，美国政府多次实施宽松的货币政策财政政策：

从货币政策来看，2007年9月，美联储正式开始降低利率，将联邦基金目标利率由5.25%调低至4.75%，之后一年内又多次下调目标利率，直至2008年12月16日的联邦公开市场委员会会议决定将联邦基金利率从1%降至0-0.25%的水平。在12月降息之后，名义利率已经受到0下限的限制。紧接着，美联储开始执行量化宽松政策，向市场投放大量流动性来保护金融机构的稳定

4.   2025年下半年中国物价展望

2025年1-6月，M2同比增速维持在7%-8%之间，货币流通速度同比为负但有所抬升。此外，中国并未出现连续半年CPI连续为负的情况，因此未进入“通缩”状态。

4.1.   2025年上半年，物价呈现出怎样的特征？

2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，PPI同比持续走弱。2025年1-6月，CPI同比整体呈温和波动状态，其中1月CPI同比上升0.5%，随后逐月回落，直到6月有所回升，CPI同比为0.1%。核心CPI同比则表现出一定韧性，显示服务价格修复动能增强，部分消费品价格也有所回暖。PPI同比则持续走弱，从1月的-2.3%逐步下降至6月的-3.6%，显示工业品价格仍面临较大下行压力，尤其是能源类价格的拖累较为明显。

4.1.1.   消费刺激政策下CPI温和修复但动力不足

以旧换新等消费政策旨在激发居民消费潜力，推动家电、汽车等耐用消费品更新换代，理论上会拉动相关产品需求，进而带动价格上升。然而，实际效果并未显著抬升通胀水平。数据显示，2025年1-6月CPI同比中枢值约为-0.07%，维持在低位，从八大分项对CPI的拉动来看，受食品和交通通信拖累较大。

分项来看，食品对CPI的拉动1-6月平均为-0.24个百分点，其中2月达-0.93个百分点，是抑制CPI上行的主因。究其原因，一方面生猪产能恢复，2024年生猪存栏量高位延续，叠加消费淡季，猪肉价格同比大幅下跌。同时，暖冬叠加设施农业提升，蔬菜产量增长，价格低于往年。此外2024年同期受极端天气影响价格偏高，受基数效应影响2025年同比降幅扩大。

交通通信分项对CPI的拉动持续为负，1-6月平均为-0.33个百分点，6月达-0.42%，拖累持续加深。主要是由于全球原油供需宽松，燃油车用成本下降及电池成本下降叠加车企价格战，交通工具价格持续走低所致。此外，通信资费改革下运营商也进一步降低5G套餐及漫游费用。

剔除食品和能源后，居住、衣着、医疗等分项保持温和正贡献。居住层面，保障房供给增加叠加人口流动放缓，租金涨幅停滞，房租市场疲软，居住分项对CPI的拉动连续6个月为0.02个百分点，贡献极低；衣着分项温和回升，1-6月平均为0.09个百分点，系换季服装换新释放季节性需求； 医疗保健及个人用品分项1-6月平均为0.04个百分点，呈现温和正拉动。

综上所述，剔除临时性因素后，内需消费对物价拉动仍乏力，消费刺激政策尚未有效转化为广泛、持续的物价上涨动力，居民消费意愿和能力受收入预期、就业环境等因素制约，整体消费市场未形成强烈的价格上升预期。

4.1.2.   PPI 低位徘徊，政策刺激传导受阻

PPI同比在2025年1-6月间始终维持在负值区间，中枢为-2.77%。

生产资料PPI同比1-6月平均为-3.23%，整体低迷且跌幅逐月扩大。分项来看，采掘工业价格同比跌幅最深且持续扩大，1-6月中枢值为-9%，主要由于房地产、基建投资低迷，削弱煤炭、金属矿等上游资源需求及国际能源、矿产价格走低传导至国内。原材料工业价格同比1-6月平均为-3.4%，主要由采掘工业价格下跌降低原材料成本及建材、化工等行业供给过剩加剧价格竞争所致；加工工业价格同比跌幅相对稳定，1-6月平均为-2.7%，主要由于制造业订单收缩，终端需求不足及芯片、零部件等进口中间品价格下降带来的输入性通缩所致。

生产资料PPI同比1-6月平均为-1.38个百分点，跌幅较稳定。分项来看，耐用消费品价格同比跌幅最深，平均为-3.03%，主要由于居民收入预期偏弱下推迟汽车、家电等大件消费，同时新能源车、电子产品等行业价格战激烈也带来一定拖累。

综上所述，尽管以旧换新等政策刺激消费类工业品需求，但工业产业链上游受全球经济放缓、贸易环境不稳定影响，需求端对价格的支撑在复杂外部环境下被削弱，且国内部分行业存在产能过剩问题，企业为争夺市场份额，难以通过提价转移成本，导致 PPI 难以在消费政策刺激下回升，政策传导在工业复杂供需结构和外部冲击下受阻。

总体而言，当下通胀水平在消费刺激政策下仍较低，我们认为CPI 和 PPI 的结构特征在很大程度上塑造了当下的通胀环境，将在下文展开详细分析。

4.2.   CPI结构分析

4.2.1.   基期轮换

为使CPI调查所涉及到的商品和服务更具有代表性，更及时准确反映居民消费结构的新变化和物价的实际变动，我国将逢 “5”和 “0”的年份作为基期，CPI每五年进行一次基期轮换。 从2025年起，国家统计局将开展新一轮居民消费价格（CPI）统计调查的基期轮换工作，以更加符合当前居民消费的习惯。每一次基期轮转的权重调整比例比较小，对物价的数值影响不显著。历次基期轮换CPI分项权重调整情况如下表所示：

4.2.2.   权重测算

我们首先以CPI环比增速为因变量，以一级分类环比增速为自变量，用回归模型测算一级分类（八大分类）在CPI中的权重，再以一级分类为因变量，以二级分类为自变量，用回归模型测算CPI二级分类在一级分类中的权重。最后用二级分类在一级分类中的权重乘以一级分类在CPI中的权重，得到二级分类在CPI中的权重，若回归系数不显著则将其设置为零。用2020年6月到2025年6月的数据，测算得CPI各分项权重如下表所示：

4.2.3.   高权重板块：价格下行形成核心压制

食品烟酒类权重达28.31%，为 CPI 第一大分项。高权重特性放大其价格波动影响，其中猪肉、鲜菜等生鲜品类价格波动对整体通胀影响显著。生猪供应充足推动猪肉价格处于周期底部，叠加鲜菜产能过剩，2025年2月食品价格对CPI拉动达-0.6个百分点，创近期低点。食品类权重高，使得其价格下跌对整体CPI的拖累作用被放大，即使其他分项有微弱上涨，也可能被食品的大幅下跌所抵消。

居住板块权重达24.03%，而租赁房房租为其重要组成部分。2025年1-6月，全国50城住宅平均租金呈现持续下行趋势，尤其在4月之后，租金跌幅有所扩大。平均租金为35.2元/平方米/月，环比下跌0.23%，同比跌幅扩大至3.4%，对CPI形成拖累。

能源方面，交通燃料（4.81%）与居住燃料（7.65%）合计权重 12.46%，国际油价波动通过产业链对 CPI 形成传导效应。2025年初以来，国际油价呈现震荡偏弱走势，受美国关税政策及OPEC+增产计划影响，布伦特原油（Brent）和WTI原油价格均出现下滑。截至2025年6月4日，WTI原油期货价格收于每桶62.85美元，跌幅0.88%；Brent原油期货价格收于每桶64.86美元，跌幅1.17%。油价的下行直接影响国内能源价格，对CPI形成拖累。

4.2.4.   中低权重板块：复苏不均及促销消化

服务消费复苏不均衡，上涨动能不足。2025年1-6月，中国CPI服务项累计同比与当月同比的中枢值分别为0.38%和0.47%，显示出服务价格的温和修复趋势，但整体上仍处于较低水平。服务消费价格在短期内有所回升，但这一趋势主要受到节假日出行需求的推动。旅游等接触性服务价格受季节性影响大，在居民对未来收入预期偏谨慎的情况下，整体服务消费的复苏力度及服务价格的上涨动能不足。

生活用品及服务权重为相对较低（7.22%）且价格承压。 “以旧换新”政策主要针对汽车、家电等耐用消费品。虽然这些政策能刺激相关产品的销量，但这些品类在CPI篮子中的权重相对有限。在产能充足、竞争激烈的市场环境下，政策刺激带来的需求增量，可能更多地被厂商以促销、折扣的形式消化，而非表现为终端价格的普遍、持续上涨。政策效果更多体现在“量”而非“价”上，抑制了价格上涨空间。

4.3.   PPI结构分析

4.3.1.   权重测算

2025年6月，中国PPI同比降幅扩大至-3.6%，环比下降0.4%。这一趋势在1-6月间持续，反映出整体工业品价格下行压力加大。用2020年6月到2025年6月的数据，测算得PPI各分项权重如下表所示：

PPI 分为生产资料和生活资料两大类，其中生产资料权重占比约 75.34%，是 PPI 的主要构成部分，其价格波动对 PPI 影响显著，生活资料权重占比约 24.66%。

从行业结构来看，PPI的下跌主要集中在能源和原材料行业。2025年1-6月采掘工业、原材料工业和加工工业价格同比跌幅分别为9%、3.38%、2.72%，采掘工业的价格同比跌幅最大，且自1月以来持续扩大，6月达到-13.2%。能源价格的下跌尤为明显，石油和天然气开采业价格指数在1-6月间从98.7降至87.4，当月同比连续下跌，5月同比降幅达-17.3%；煤炭开采和洗选业价格指数同样呈现持续下行趋势，6月同比-21.8%，较1月的-10.1%进一步恶化。这些行业的价格下行对整体PPI构成了显著拖累。

然而，部分中下游行业价格表现积极。如非金属矿物制品业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业价格显示出一定的抗跌能力；高技术产业如新能源车、智能设备等价格同比降幅收窄，甚至出现结构性回升。而部分行业价格的回升未能抵消上游行业价格的大幅下跌，导致整体PPI持续承压。

同时，PPI向CPI传导存在结构性障碍。PPI 是 CPI 的上游价格指标，PPI 中生产资料价格变动，通过产业链逐步传导到生活资料价格，进而影响 CPI；而生活资料权重低且以食品为主，耐用消费品受地产周期影响更大，同时由于市场竞争激烈，企业难以将成本增加完全转嫁到下游产品价格上，PPI 向 CPI 的传导效果减弱。

4.4.   2025下半年通胀展望

我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，方法如下：以2017年1月-2025年6月CPI（PPI）当月同比的翘尾因素和CPI（PPI）新涨价因素为自变量，CPI（PPI）当月同比为因变量，建立回归方程。翘尾因素可由CPI（PPI）环比计算得到：当年n月CPI翘尾因素=((1+上年(n+1)月CPI环比)*(1+上年(n+2)月CPI环比)*……*(1+上年12月CPI环比)-1)*100；新涨价因素可由CPI（PPI）环比计算得到：当年n月新涨价因素=((1+当年1月环比)*(1+2月环比)*...*(1+n月环比)-1)*100，而预测月的环比数据我们用近5年同月环比均值作为预测值。得到CPI、PPI长期预测如下图所示：

展望未来，我们预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。

CPI方面，食品板块由于母猪存栏量持续处于高位，后市猪肉供应会增多，预计下半年猪价整体呈下跌趋势，对CPI的拖累作用将有所扩大。而2025年5月中旬以来，全国牛肉批发价格持续小幅上涨，玉米和大豆价格受近期粮食进口减少以及干旱天气的影响有望企稳回升。居住板块，随着房地产市场至底部持续震荡调整，2025 年下半年部分大中城市核心区域的房价可能企稳，预计房租价格同比降幅同步收窄。能源方面，预计能源价格走势仍以下行为主，受能源价格影响较大的交通运输及水电燃料分项仍形成一定拖累。服务消费价格方面，在内需温和回升的背景下预期继续缓慢回升。

PPI方面，其结构性矛盾可能持续。一方面，国际大宗商品价格仍面临下行压力，尤其是能源价格的波动对PPI形成较大影响。另一方面，国内传统行业需求疲软，而高技术产业和装备制造业的结构性支撑仍有限。然而，随着专项债加速发行，或支撑钢材、水泥等基建需求。政策层面，5月央行推出降息降准等一揽子宽松措施，同时“反内卷”政策将令某些行业的产能出清，供给减少。随着政策效果逐渐显现，有望对中下游制造业价格形成一定支撑。因此，我们预计PPI仍维持相对低位但降幅收窄。

风险提示

（1）经济复苏不及预期风险：若居民收入增长持续疲软、就业市场修复放缓，可能导致消费意愿进一步减弱，加剧内需不足对物价的压制效应，CPI回升幅度或低于预测。

（2）政策传导效果滞后风险：货币宽松与财政刺激政策存在时滞性，若实体经济融资需求疲弱或信贷传导渠道受阻，政策效果可能弱于预期，进而影响PPI的修复节奏。

（3）大宗商品价格超预期波动风险：PPI的结构性压力主要来自国际大宗商品价格的下行趋势，特别是能源价格的波动。全球能源供需格局变化或国际定价权转移，可能加剧原油、工业金属价格波动，放大PPI下行压力。

（4）模型假设偏离实际风险：通胀预测基于历史数据回归及季节性规律(如新涨价因素采用5年环比均值)，而长期预测模型对政策冲击、突发事件的敏感性不足，预测值可能存在偏差。

（5）外部经济环境恶化风险：主要经济体衰退风险升温或全球贸易摩擦加剧，可能通过出口链冲击国内制造业生产与定价能力，加剧输入性通缩压力。

（6）产能过剩化解进度滞后风险：传统制造业、房地产相关产业链若产能出清速度慢于需求恢复速度，可能导致供需失衡持续PPI在低位徘徊更久，拖累整体物价回升。