招商研究 | 招闻天下0724

（来源：招商研究）

本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。

策略：汇金增持ETF，公募对于港股配置创新高———金融市场流动性与监管动态周报（0722）

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

汇金增持ETF，公募对于港股配置创新高：整体来看，二季度“国家队”继续增持，估算合计共买入ETF超2000亿。从具体ETF品种来看，汇金加仓了沪深300、上证50、中证1000与中证500四类ETF。公募基金对于港股持有比例再创历史新高。截至二季度末，主动偏股基金中港股持有规模达到16.85%，环比增长1.12%，持续创下历史新高。

货币政策与利率：上周（7/14-7/18）央行公开市场净投放12011亿元，未来一周将有17268亿元逆回购、2000亿元MLF、1200亿元国库现金定存到期。货币市场利率上行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至7月18日，R007下行0.1bp，DR007上行3.5bp，1年期国债收益率下行2.1bp，10年期国债收益率下行0.0bp，同业存单发行规模增加5200.5亿元，1M/3M同业存单利率上行，6M同业存单利率下行。

资金供需：二级市场可跟踪资金小幅净流入。融资余额上升，融资资金净买入265.9亿元；ETF净流出150.8亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模下降。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为医药生物、TMT、创业板指。VIX指数回升，海外市场风险偏好下降。

市场偏好：行业偏好上，计算机、非银金融、传媒获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净赎回为主，其中双创50ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。净申购最高的为国联安中证全指半导体ETF；净赎回最高的为易方达沪深300医药卫生ETF。

海外变化：美国6月整体通胀水平略有升温。美国6月CPI同比上涨2.7%，高于市场预期的2.6%，前值为2.4%；核心CPI同比上涨2.9%，与市场预期的2.9%持平，前值为2.8%。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

债券：理财净值化与信用债变局【深度】

报告作者：张伟

核心观点：

一、理财规模平稳上升至29.14万亿元，具有较好灵活性的开放式产品更受投资者的青睐，最小持有期型产品成为开放式产品首选投资对象之一

存款利率下行，存款搬家带来理财规模上升。理财以个人投资者为主，具有较好灵活性的开放式产品更受投资者的青睐。主要原因是作为定期存款的替代产品，理财产品在净值化管理后，叠加广谱利率下行，投资者对理财收益率的下跌较为敏感。具体来看，为兼顾流动性和收益率，最小持有期型产品成为投资者在选择开放式产品时的首选投资对象之一，因此也成为了2024年理财产品扩容的主要力量。

 二、理财面对“不可能三角”如何影响配债风格

理财面临着高收益、净值平稳和高流动性代表的“不可能三角”。为稳定理财产品净值，近几年理财减少配置债券，增配流动性更高且估值波动较小的现金及银行存款。虽然理财减配债券，但信用债仍占总投资资产的41%，拥有票息收益的信用债始终为理财资金的主要投向。从2025年Q1理财持仓情况来看，理财偏好配置城投债、二永债和产业债，在信用债中占比分别达35%、26%和23%。并且理财增加委外基金投资资产。为平滑净值波动、增厚收益，理财借道保险和信托，但近年均开始受限。因此理财转向增加委外基金投资。主要原因是基金有较高的流动性，且具有节税效应和QDII额度优势。

 三、理财净值化对信用债市场的影响

理财的配债节奏和理财规模的变化有较大的相关度，进而影响信用利差走势。当理财规模上升时，信用利差会趋向收窄，而当理财规模下降，信用利差则倾向于会走阔。

因银行指标考核而导致的理财规模季节性变化使得信用利差的变动也呈现出一定的季节性特征。反映到信用利差上来看，若季度初理财规模大幅上升，叠加信用债供给低谷，信用利差可能快速压缩。尤其是8月至年底规律性更强，从历史数据来看，9月是较好的配置窗口期，但到11月需提防信用利差走阔。

债市调整时应注意防范“赎回潮”的风险。理财“赎回潮”发生的核心点在于理财是因净值大幅回撤而被动抛券，而非仅仅是市场调整而主动抛券。理财“赎回潮”伴随破净率上升。从数据来看，当滚动4周的破净率周度环比变动超过6%，“赎回潮”发生的可能性有所提高。另外，理财产品的最大回撤率可作为观察信用利差走势变动的先行指标。理财近1月平均最大回撤率与信用利差变动走势一致，理财产品近1月平均最大回撤率较多情况下先于信用利差变动，领先约7天~60天。

风险提示：信用债市场超预期调整，理财规模变化超预期，货币政策超预期

量化与基金：债市收涨，各类债基普遍拉长久期、提高杠杆——债券型基金2025年二季报点评【深度】

报告作者：徐燕红,高艺

核心观点：

市场概况：2025年二季度债市整体收涨。中债总财富指数上涨1.53%，中债国债指数上涨1.79%，中债信用债指数上涨1.02%。可转债市场在季度初经历大幅下跌后震荡上行，中证转债二季度收益约3.77%。

规模变化：纯债基金规模增长，中长债基金和短债基金分别增长2,845亿、1,656亿。含权债基继续提升，可转债基金规模下降。

发行概况：2025年二季度，中长债基金发行份额约573亿，短债基金发行份额为33亿，被动指数型债券基金发行份额约462亿，均相较上季度明显增长。含权债基发行热度有所降低。

纯债基金：（1）短债基金收益均值为0.66%，中长债基金收益均值为0.99%，处近三年中等水平；（2）短债基金增配利率债，中长债基金券种结构变化不大；（3）拉长久期至2.80年，减仓1-3年中短期债券，加仓3年以上各类中长期债券；短债基金和中长债基金杠杆率均有明显提升，分别为112.51%、117.40%；（4）信用等级略有提升。

含权债基：（1）各类含权债基平均获得正收益，且绝对收益相较上季度回升；（2）相较上季度继续降低权益仓位，股票仓位和可转债仓位均略有降低；（3）纯债仓位以信用债为主，各类含权债基的利率债占比均有所上升，含权债基明显拉长久期至4.70年，明显降低3年以内短债占比，提高了3年以上中长债占比，且10年以上债券占比提升幅度较大，杠杆率提高至109.91%，中低等级信用债占比略微提升；（4）股票持仓上有色金属、银行、电子、电力及公用事业、医药占比较高，大幅增持非银行金融、银行、通信；（5）重仓股中，顺丰控股、阿里巴巴获得比较大幅度增持，进入前十大重仓股。

可转债基金：（1）2025年二季度平均收益率为3.50%，全部基金正收益；（2）银行、基础化工、有色金属等行业的可转债占比较高；（3）估值提升，转股溢价率降低。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

银行：有增持，更欠配—2025年2季度基金持仓点评【深度】

报告作者：王先爽,乔丹

核心观点：

银行股仓位上升，主动偏股基金进一步增持：25Q2主动偏股基金持有银行股的比例为4.87%，为2021年2季度以来的的最高水平，环比一季度提升1.12pct，仓位增幅显著。这一变化由“量增”与“价涨”共同推动：一方面，二季度银行板块跑赢大盘（中信银行指数上涨12.62%，分别跑赢万得全A、沪深300全收益指数8.76、10.24个百分点），带动基金持仓市值被动扩大；另一方面，基金主动增持趋势明确，二季度末主动基金持有上市银行流通股数达48.7亿股，环比增持6.5亿股，增幅15.3%。值得注意的是，银行仓位30%左右的升幅已超过板块相对收益，进一步印证基金主动加仓是银行仓位提高的主要动力。

不过主动偏股基金对银行板块的欠配幅度也在进一步扩大。以沪深300为例，25Q2主动基金相对沪深300欠配银行的比重为10.57%，较一季度扩大84bp。这主要是由于沪深300中银行占比上升更快：一方面二季度银行涨幅相对其他板块更大，银行市值提升推动在指数中的占比相对提高；另一方面在6月沪农商行和渝农商行首次纳入沪深300，指数成分股数量的增加也使得银行占比进一步提高。二季度沪深300中银行的占比为15.44%，相对于一季度提升1.96pct，因此尽管主动偏股基金二季度已经在增配银行，但仍然不及主要指数中银行占比的提升速度，欠配进一步扩大，未来主动基金增配的空间仍然较大。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。

非银 | 非银金融25Q2重仓持股分析及板块最新观点—保险持仓显著回升，券商持仓仍严重欠配(郑积沙,张晓彤)

量化与基金 | 港股仓位持续创新高，加仓通信、银行、国防军工——主动偏股型基金2025年二季报点评(徐燕红,汪思杰)

传媒 | 美图公司（01357）—中报调后净利预计大幅增长，AI AGENT产品上线凸显应用端商业化价值(刘晓珊,顾佳)

轻工纺服 | 周大福（01929）—FY26Q1经营数据延续改善趋势(刘丽,丁浙川,王雪玉)

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明