华泰 | 专项债发力，削债再提速——1H25地产融资专题

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（来源：华泰证券研究所）

1H25房企融资数据延续改善趋势，专项债券支持收房收地逐步落地，债务重组模式从展期向削债加速靠拢，这些信号都有助于房地产市场的进一步企稳。我们依然看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股高股息REITs。

融资数据：延续改善趋势

1-5M25房企融资现金流同比-5%，同比降幅较2024全年收窄2.6pct，继续小于开发投资的同比降幅，且增速差进一步改善。分渠道来看：开发贷延续净融资（3100亿元，截至25Q1），主要受益于房地产融资协调机制等政策的持续支持；境内债、境外债仍为净偿还（523、1176亿元，截至1H25），但境内债发行规模自2021年以来首次同比转正，境外债发行迎来民企“破冰”，出现边际改善；股权融资落地规模仍然较小。

专项债券：土地收储落地已破千亿，存量房收储5月“破冰”

24年底财政部允许地方政府将专项债券用于土地储备和收购存量房，对于相关专项债券发行规模的跟踪，是判断土地和存量房收储落地进展的重要指标。土地收储方面，1H25土地储备专项债发行1709亿元，5月以来发行规模呈现上行趋势，但仍远低于已公示土地收储金额（4760亿元）；我们预计主要受审核流程影响，1H25发行土地储备专项债券的均为“自审自发”试点地区，下半年发行规模和发行省市有望进一步扩容。存量房收储方面，5月浙江、四川发行19.2亿元专项债券用于收购存量商品房，是首两单落地的专项债券收房案例，年初至今总体存量房收储规模仍有较大提升空间。

信用风险：风险暴露渐入尾声，化债处置加速深化

25年公开市场到期规模收缩叠加行业销售逐步筑底，房地产行业整体信用压力有望收敛，这意味着信用风险大幅扩散的概率或将降低。但就个别房企而言，仍可能面临阶段性流动性压力，关键时刻大股东的支持至关重要。对于已出险房企而言，债务重组方式正在从展期向削债加速转变。从典型房企的削债案例来看，普遍具备以下特点：1、境外债务削债重组的进展更快，境内债务削债重组仍停留在早期阶段；2、削债金额显著扩大；3、削债路径更加多元。我们认为削债性质的债务重组有望帮助出险房企真正实现“轻装上阵”，聚焦保交付和存量项目去化，不必急于低价出售资产，甚至有望在市场企稳后逐步重启拿地扩张，对于促进行业健康发展具有重要意义。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

融资数据：延续改善趋势

1H25房企融资现金流同比降幅继续收窄，再次跑赢行业趋势。根据国家统计局的数据，1-5M25房企融资现金流同比-5%，降幅较2024全年收窄2.6pct，同比降幅继续小于开发投资，且增速差进一步改善。分渠道来看：开发贷延续净融资（截至25Q1），主要受益于房地产融资协调机制等政策的持续支持；境内债、境外债仍为净偿还，但境内债发行规模自2021年以来首次同比转正，境外债发行迎来民企“破冰”，出现边际改善；股权融资落地规模仍然较小。

国内贷款：政策呵护下开发贷延续净融资

根据国家统计局的数据，1-5M25房企到位资金中的国内贷款同比-2%，较2024全年收窄0.7pct，同比降幅继续小于开发投资。此外，根据央行的数据，截至25Q1房地产开发贷余额为13.87万亿元，较2024年末增长3100亿元。我们认为主要支撑因素仍是房地产融资协调机制和经营性物业贷款等政策的支持。根据国家金融监管总局，截至5月初商业银行审批通过的“白名单”贷款达到6.7万亿元，较2024年末增长1.1万元。

债券：延续净偿还，但境内债和境外债发行均迎来边际好转

境内债方面，根据Wind的数据，1H25房地产境内债发行规模为2344亿元，同比+4%，自2021年以来首次实现同比正增长；但由于到期、回售和提前兑付的规模仍然较大，再次出现净偿还523亿元。国央企在境内债发行份额、净融资规模和融资成本方面，依然较其它企业具有显著优势：1、国央企占到境内债发行规模的94%，较2024全年提升2pct，再创历史新高；2、国央企实现净融资1亿元，而广义民企（包括民营、外资、公众、集体企业等）则净偿还524亿元；3、国央企境内债发行利率较广义民企低97-110pct。

境外债方面，根据Wind的数据，1H25房地产境外债发行规模为259亿元，同比-5%，净偿还1176亿元。上半年境外债市场迎来一丝曙光，绿城中国、衢州发展、新城发展成功发行美元债，尤其新城发展是2024年以来首家实现破冰的民企（不考虑发行交换要约对存量债务进行展期的民企）。尽管境外债融资成本（8.4%-11.9%）显著高于境内，但能够成功发行（尤其是民企）依然标志着市场信心正在逐步筑底。

股权融资：A股较24年有所改善，港股融资规模仍处低位

A股方面，根据Wind的数据，1H25 A股地产股权融资110亿元，已是2024全年融资规模的两倍以上，主要来自保利发展可转债（85亿元）和外高桥定增（25亿元）融资。港股方面，尽管上半年港股一二级市场活跃度显著上行，但房地产领域的股权融资案例仍然较少，融资规模仅19亿港币，无头部内房企完成股权融资。

专项债券：土地收储落地已破千亿，存量房收储5月“破冰”

24年10月，财政部允许地方政府将专项债券用于土地储备和收购存量房。对于相关专项债券发行规模的跟踪，是判断土地和存量房收储落地进展的重要指标。根据Wind的数据，1H25新增类专项债券发行规模达到2.16万亿元，同比+45%。按专项债券分类来看，土地储备专项债券发行1709亿元，5月以来发行规模呈现上行趋势；棚户区改造专项债券发行1339亿元，同比+5%；此外，民生服务、其他类别中亦包括部分与城中村改造、保障房和安置房建设、存量房收储相关的专项债券。

土地收储方面，“自审自发”试点地区率先落地土地储备专项债券，下半年发行规模和发行省市有望进一步扩容。根据中指院的数据，截至1H25，全国已公示土地收储面积为1.97亿平，收储金额为4760亿元。但目前土地储备专项债券的实际发行规模（1709亿元）仍远低于公示收储金额，且上海、北京主要投向为新增的土地储备项目，并非用于收购存量闲置土地（规模分别为462、33亿元）。我们预计实际发行规模偏低主要受审核流程影响——已发行土地储备专项债券的省市均为“自审自发”试点地区，省级政府审核批准后即可由省级财政部门组织发行，只需在财政部、自然资源部备案；而对于非“自审自发”试点地区，收储项目需要财政部、自然资源部进行审核，审核通过后由省级财政部门择优安排发行。我们预计随着审核流程和发行工作的推进，下半年土地储备专项债券的发行规模和发行省市有望进一步扩容。

存量房收储方面，5月落地首两单专项债券收房案例。根据Wind的数据，5月浙江、四川发行19.2亿元专项债券（被归类为其他专项债券），用于收购杭州、湖州、嘉兴、温州、南充的11个存量商品房项目，主要用作保障性租赁住房。我们在《存量房收储落地跟踪：融资渠道有拓展》（2025年6月22日）中提到，5月以来，地方利用专项债券、城中村改造专项借款等资金支持推进存量房收储的案例有所增加，同时保障性住房再贷款支持的项目也在陆续落地，但年初至今的总体收储规模仍有较大提升空间。

信用风险：风险暴露渐入尾声，化债处置加速深化

行业整体到期压力有所收敛，但个体流动性仍可能阶段性承压

公开市场到期规模收缩叠加行业销售逐步筑底，房地产行业整体信用压力有所收敛，这意味着信用风险大幅扩散的概率降低。根据Wind的数据，2025-2027年房地产境内债到期规模分别为4540/3183/3449亿元，境外债到期规模分别为2574/2089/1169亿元，2025年总体到期规模较2024年下降15%，未来两年或将延续收缩趋势。而我们在中期策略报告《企稳中谋转型》（2025年6月3日）中预测2025年全国商品房销售金额同比下降6%，这意味着行业整体到期压力有望在2025年显著减轻。

但就个别房企而言，仍可能因为存量债务规模偏大、可售货值去化缓慢、再融资渠道不畅而面临阶段性流动性压力，关键时刻大股东的支持至关重要。根据万科的公告，2025年以来，深圳国资给予万科实质性支持，帮助其顺利偿还了公开市场到期债务——自1月27日万科公告管理层变动、多位深圳国资背景高管加入后，深圳地铁以13.5亿元收购万科持有的红树湾项目相关标的49%股权，累计提供218亿元股东借款，借款期限灵活，利率低至2.34%。在尚未出现公开市场违约的房企中，我们认为需要着重关注2024年短债覆盖率小于1且最近三年短债覆盖率快速降低的房企，跟踪它们再融资渠道的通畅度和大股东提供增信支持的意愿及能力。

从展期到削债，债务重组渐入“深水区”

展期难以止渴，削债渐成主流。本轮房地产市场调整中，出现公开市场债务违约的房企通常在早期选择整体或部分展期的方式进行债务重组，延后短期流动性压力，期待市场回暖后能够还本付息。但由于房地产市场表现不及预期，房企和债权人逐渐意识到，单纯展期已难以走出信用困境——部分房企在首次展期后仍面临二展、三展压力，债权人收回本息的效率较低。因此，从2023年开始，华夏幸福、融创中国、中国奥园等房企开始推进更为彻底的带有削债性质的债务重组计划，以部分现金回购，发行新票据（长展期）、可转换债券、强制可转换债券或新股份，利用物业公司股票或信托（底层资产为特定资产收益权、实物资产、股权及股权收益权等）等资产进行抵债等更综合的手段补偿债权人，同时大幅削减有息负债规模。

但这类带有削债性质的重组计划，相对单纯展期方案而言，更为复杂、更难取得债权人的同意，存在长期拉锯甚至失败风险。由于买入时点、所属机构（或个人）投资久期和合规要求等存在较大差异，房企通常需要提供多种选项以满足不同债权人的诉求，同时又要兼顾不同选项之间的公平性。而债权人往往需要讨价还价，通常会对抵押物或抵债资产的真实价值，或是偿付条款安排提出质疑。这意味着重组计划的制定和谈判通常需要耗费1-2年甚至更长的时间，需要经历提出并持续改进重组方案、游说足够多的债权持有人加入重组支持协议、法院批准、重组生效等多个关键节点，存在失败风险。

进入2025年，我们注意到更多房企正在推进带有削债性质的债务重整计划。从典型房企的案例来看，普遍具备以下特点：

1、境外债务削债重组的进展更快，境内债务削债重组仍停留在早期阶段。境外债务重组方面，中国奥园、远洋集团重组计划已生效，世茂集团、佳兆业集团、旭辉控股集团重组计划已获法院批准，融创中国（二次重组）、碧桂园、龙光集团重组计划已获得较多债权人初步认可。境内债务重组方面，仅融创中国、龙光集团重组计划已获债权人会议批准，旭辉控股集团重组计划正在征求债权人同意，多数房企仍以前期延续的展期为主、尚未给出削债方案。

2、削债金额显著扩大。例如融创中国新一轮境内和境外债务重组计划预计削债超500亿元，远洋集团已生效的境外债务重组计划削债40亿美元，世茂集团、旭辉控股集团正在推进的境外债务重组计划有望削债115、53亿美元。

3、削债路径更加多元。除了传统的境内债和境外债分别推进重组计划之外，金科股份以A股上市平台为核心，探索了企业整体重整的新路径。金科股份通过发行股份引入重整投资人，并将公司资产分为两部分：保留资产用于在重整后转型发展；非保留资产用于设立服务信托，结合部分现金回购、增发股份等方式进行削债。公司预计债权金额为100万元的普通债权综合清偿率将由破产清算下的3.02%提升至22.36%。该重整方案已于2025年5月取得重庆法院批准，进入重整计划执行阶段。

削债性质的债务重组对于促进行业健康发展具有重要意义。展望未来，若更多出险房企成功实施带有削债性质的债务重组，它们的有息负债和中短期流动性压力有望显著降低，真正实现“轻装上阵”。届时，出险房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化，不必急于低价出售资产，部分资产质量较高的房企甚至能在市场企稳后逐步重启拿地扩张，这对于促进房地产行业健康发展具有重要意义。

投资建议

1H25房企融资数据延续改善趋势，专项债券支持收房收地逐步落地，债务重组模式从展期向削债加速靠拢，这些信号都有助于房地产市场的进一步企稳。我们依然看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股高股息REITs。

地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产基本面复苏不及预期的风险：24年9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。