并购重组全局整理：09 2024年上市公司控制权交易市场总结

（来源：F金融）

2024年，A股市场共有150家上市公司顺利实施并完成了控制权的变更。若按照首次披露的年份予以统计，其中涵盖了2021年的2家、2022年的4家、2023年的21家以及2024年的123家；若依据变更后上市公司实际控制人的属性来分类，则包含101家民营企业以及49家国有企业。部分上市公司控制权变更持续时间较长，其主要原因在于涉及新股发行事宜。

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变更方式

在2024年的控制权变更交易中，有44家上市公司采用了协议转让的方式来实现控制权的变更，其中12家为间接转让，17家同时运用了表决权委托或表决权放弃等手段以稳定控制权。由于原《一致行动协议》到期，致使43家上市公司重新签订或解除《一致行动协议》，进而导致实际控制人发生变更。15家上市公司因控股股东持股被司法拍卖，从而引发实际控制权的变动。14家上市公司则是因为家族成员间的财产分配（包括原有实控人逝世等因素），使得上市公司控制权易主。此外，数量较多的变更方式还包括9家破产重整以及8家国有股权无偿划转。值得一提的是，2024年有6家上市公司直接通过表决权委托的方式完成了控制权变更，这一数量达到了历史之最。

科创板上市公司华大九天作为国内EDA工具软件领域的领先企业，其第一大股东中国电子持股比例为21.22%，与其他股东持股情况相比，并无显著优势，公司治理结构相对均衡，处于无实际控制人状态。为了充分发挥央企在产业领域的关键作用，第二大股东九创汇新（持股17.63%）通过向中国电子让渡其在华大九天的董事会席位，最终确立了中国电子对华大九天的控股地位。

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行业分布

从行业视角来看，2024年A股上市公司控制权变更较为频繁的行业主要有基础化工、医药生物、计算机、机械设备、电力设备、电子、汽车以及有色金属等。这些行业发生控制权变更交易的数量分别为16家、14家、11家、10家、8家、8家、8家、8家。倘若剔除变更一致行动关系、国有股权无偿划转、家族财产分配等非市场化的交易方式，上述行业发生的交易数量则分别为7家、6家、5家、5家、4家、5家、6家、4家。

计算机行业涵盖计算机设备、软件开发及IT服务等领域，电力设备包括光伏、风电及电池等产业，电子行业包含半导体等相关产业。控制权变更发生的行业集中度与产业周期之间存在着高度的关联性。在2024年完成的典型交易中，海尔集团耗费125亿元收购上海莱士控股权、盈峰投资斥资103亿元收购顾家家居的控股权以及迈瑞医疗收购惠泰医疗的控股权（交易总额超70亿元）等案例颇具代表性。

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控制权溢价

在上市公司控股权收购过程中，溢价问题，即“壳费”或控制权溢价，始终是一个无法回避的关键议题。由于受交易结构、交易规模以及交易目的等多种因素的影响，对于交易溢价很难确立一个统一的评判标准。以下摘取2024年发生的仅通过协议转让让渡控制权的案例（不涉及投票权放弃、委托等事项）加以说明：

大晟文化、上海莱士、久量股份及中电电机均存在表决权委托或放弃的情况，然而收购的股权比例已占据优势地位，表决权涉及股份比例相对较小。

上市公司控股权收购的溢价率水平与标的公司的市值规模以及产业影响力直接相关，不同时期、不同行业、不同资产结构的上市公司控股权收购溢价率存在着显著差异。对于主要体现“壳资源”价值的上市公司而言，其交易市值基本不会低于20亿元，如上述案例中溢价率最高的大千生态，交易作价对应的市值即为20.40亿元。丰乐种业的转让价格确定原则为协议签署日前30个交易日每日均价的平均值。

此外，在通过收购少量股权与投票权委托相结合的方式收购上市公司控股权的交易中，往往伴随着较高的溢价。例如，阳光电源收购泰禾智能5.79%的股份并通过投票权委托等方式实现对泰禾智能的控制，其交易作价的溢价率高达110.53%；光韵达的控制权转让方案为转让5%的股权及投票权委托，交易作价的溢价率为62.21%。2024年首次出现北交所上市公司的控制权转让交易，湖北国资协议受让北交所上市公司润农节水的控制权，交易比例为18.01%，交易溢价率为15.74%。

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投票权委托及放弃

投票权委托及投票权放弃是控制权转让过程中的有力工具。在原有股东持股比例较高（如超过50%）或股票限售的情况下，借助投票权委托或投票权放弃等措施，能够在最短时间内实现控制权的让渡或确保控制权的稳定性。

对于投票权委托及放弃，需要重点关注以下两个问题：（1）投票权委托中的委托方与受托方构成“天然”的一致行动关系；（2）投票权放弃并不意味着股东权利的“消失”，在计算持股比例时仍应以总股本为基础。

2024年出现了6例仅通过投票权委托变更控制权的交易，这种所有权与控制权完全分离的公司治理架构作为一种过渡性安排具有一定的合理性，但从长远来看，其对公司发展存在潜在风险。

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实际控制人的认定

实际控制人的认定是上市公司控制权转让过程中的关键环节，这不仅关乎实际控制权的稳定性，而且由于实际控制人对上市公司及公众股东负有天然义务，使其成为监管及市场关注的焦点。实际控制权的判定需要同时考量持股比例优势以及董事会席位问题（后者尤为重要）。

在实务操作中，对于控股比例优势的判断一直存在争议，从历史上的5%到一段时间的10%，在通过股权转让无法达到“认可”的持股优势时，表决权委托及表决权放弃便成为最终的解决手段。然而，不能简单地认为表决权优势差低于某一比例就不具有实际控制权，而应结合股东对公司经营的影响、董事会席位以及交易背景进行综合判定。

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限制股转让的解决问题

限售股转让问题主要源于《公司法》《证券法》《上市公司规范运作指引》等法律法规所约定的相关限售措施，具体涵盖以下几个方面：（1）IPO企业的控股股东持股在36个月内不得转让；（2）上市公司董监高持股每年转让比例不得超过25%，辞职且任期届满6个月内不得转让其所持股份；（3）IPO期间出具的自愿性承诺。

根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》，依据《公司法》《证券法》等法律法规及规范性文件的强制性规定作出的承诺为不可变更承诺，而对于其他自愿性承诺，则可以通过股东大会进行豁免，如IPO时董监高承诺的每年间接持股转让不超过25%。

同时，由于上市公司股份的协议转让底价比照大宗交易，协议转让的远期交割在政策上不具有可行性，但在不明确未来转让价格的情况下约定未来的股份交易仍是可行的选择。2024年的部分案例为此提供了很好的启示。

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2024年控制权交易的特点

通过对2024年及过去几年已完成的上市公司控制权交易案例的对比研究，2024年既有与过去相同或相似的、也有与过去几年明显不同的特点，具体包括：

1. 深交所上市公司占比仍近六成：深交所上市公司(包括主板和创业板)发生控制权交易和控制权变更的比例虽比2023年略有下降，但仍占全部案例的大多数(58.54%)，接近六成。

2. 科创板和北交所案例明显增多。2023年除1家科创板上市公司因一致行动协议届满重新续期导致实际控制人部分发生变更外，尚无发生通过其他商业交易方式完成的控制权交易案例，但2024年增加到了4家(其中1家因原实际控制人去世、遗产继承导致控制权变动)；北交所上市公司中2023年亦未发生通过商业交易方式完成的控制权交易案例，但2024年有5家发生控制权变动(其中1家因司法拍卖发生控制权变动)。

3. 粤苏浙鲁四省占比一半。粤苏浙鲁沪等沿海省份和上市公司较为密集的地区控制权交易持续活跃，粤苏浙鲁四省占全部案例的一半，前三大省市(广东、江苏、浙江)的具体位次虽比2023年有一定变化，但前三名的总体位次仍与去年相同。

4. 制造业仍占绝对多数：2023年控制权交易所属行业为制造业的上市公司占比超过70%，2024年制造业的发生比例为65%，但集中度依然较高，显示传统制造业持续盈利能力提升和转型升级的压力仍然较大。

5. ST和*ST公司明显增多：随着监管新规的出台、退市压力的加大，ST和*ST公司的决策者们主动进行控制权交易的意愿明显增强，同时因司法拍卖、执行法院裁定、重整投资等事由发生控制权变动的案例也明显增多。

6. 国资收购民营上市公司有所减弱：2024年国资收购非国有股东控股的上市公司案例数量在2023年基础上继续缓慢下降，但占比为25.2%，其中地方国资的收购意愿明显较强。

7. “A收A”持续发生：2024年发生的控制权交易中，“A收A”(A股上市公司收购另一家A股上市公司)的交易发生3起，“A收A”热度延续。同时也出现创新型交易案例，如香山股份的自然人股东经协商解除一致行动关系，第一大股东均胜电子通过提名并决定半数以上董事会成员选任确认其控制地位，香山股份的实际控制人也发生变更。

8. 因遗产继承导致控制权变动的明显增多：随着“创一代”的离世，一些上市公司不得不进行家族财产分割、股权和管理权的重新分配，导致因遗产继承而发生控制权变动的案例明显增多。控制多家上市公司的部分家族，因创始人一人去世，导致多家上市公司同时发生控制权变更和实际控制人变更。

9. 提前进行家族财富传承安排：多家上市公司现任大股东和实控人以在上市公司控股股东层间进行间接增资、零对价股权转让、提前进行财产分割等代价较小的方式，预先进行家族财富传承安排，把对上市公司的控制权部分或全部转移、转让、传递给其子女。

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结语

上市公司的控股权收购行为，不仅是在IPO高门槛背景下实现证券化的捷径，更是产业整合的重要举措，同时也是地方政府招商引资以及城投平台转型发展的最优选择之一。

海尔集团花费125亿元溢价接近20%收购上海莱士控股权后，海尔生物启动对上海莱士的吸收合并，这充分表明在巨大的产业价值面前，“壳”价值已趋近于0；世运电路的控股权转让价格折价5%，交易金额接近40亿元，外资股东的交易逻辑展现出务实的一面；市值13.30亿元的大千生态溢价55.76%转让控股权，让市场再次认识到市值低于20亿的“壳”资源依然存在价值。

上市公司控股权交易背后的故事往往比交易本身更加精彩纷呈，让我们共同期待2025年的市场表现。

内容综合自《百舸争流千帆竞——盘点2024年A股上市公司控制权变更交易》（来源：并购新视野，作者：木斧头）和《A股上市公司控制权交易--2024年度评述》（来源：植德律师事务所，作者：舒知堂 郭津妤）。

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