TMT外资观点: 英伟达H20近况更新

（来源：纳指弹幕组）

*原则:  定期更新, 专注美股TMT及配套供应链；仅转述归纳外资研报观点，不展示研报原文，保护研报版权；无精力做知识星球, 不代找研报, 不提供投资建议。

25/07/23, 周三, 21:00 北京时间

📌摘要： 

今天外资行观点精选: 

• 大摩：中国AI深度

• 花旗：季报期前投资者反馈

• 大摩：2Q25渠道调查

• UBS：光模块

• 大摩：欧洲GenAI

• 花旗：Celestica首覆

• 大摩：科磊点评

• JPM：台达电点评

• 大摩：恩智浦季报

• 高盛：AVC点评

• 大摩：微软前瞻

中国AI：H20出口重启为中美AI产业链注入积极信号大摩 (C. Chan, 25/07/20)

大摩表示，美国拟重启对华出口中等级AI芯片（如H20），对中国AI基础设施投资、美国半导体公司以及亚洲供应链均构成利好，同时也对中国国产GPU形成阶段性压力。

H20出口放行将助力中国AI资本开支兑现大摩指出，H20芯片若重启出货，中国CSP在2025年高达3800亿元人民币的AI资本开支有望按计划推进，甚至存在上行空间，进一步验证了中国推动AI普及、通过应用和大模型落地实现用户日常体验提升的战略路径。

美国AI半导体公司显著受益，NVDA前景提振根据英伟达对AI加速器市场的估算，中国AI加速器开支约为500亿美元，恢复对华出货将为英伟达、AMD和博通带来营收支持。尽管当前仍待出口许可正式下发，供应链可用性存在不确定性，但该事件对2026年起的AI产业具有积极意义。

亚洲供应链同步受益，TSMC与三星表现亮眼台积电表示H20出货重启对公司是利好，大摩预计其未来五年AI半导体收入复合增长可达45%。三星亦有望因该事件扭转此前的1.5万亿韩元减值损失。此外，纬创、工业富联与联想等服务器ODM厂商有望受益于中国CSP的H20服务器项目。

国产GPU厂商承压，自主可控进程仍将持续大摩指出，该事件有可能减缓国产GPU渗透速度，审慎估计国产GPU在2027年自给率预期至39%，同时强调中国在地缘风险背景下推动AI芯片自主可控的意志不会减弱。

中国将在ToC AI应用领域实现领先与加速发展

中国有望在ToC AI应用方面取得领先，得益于AI原生应用的突破、超级App的整合能力、开源大模型生态、推理成本下降以及加速的资本支出。自2H2024年起，AI原生应用在用户留存、产品差异化和功能多样性方面实现显著提升，克服了早期AI聊天机器人的挑战。同时，AI功能正逐步融入超级App中，依托用户活跃度和专有数据资源，增强使用场景和渗透力。

通信和服务器季报前投资者反馈：网络和AI服务器仍受青睐花旗 (A. Malik, 25/07/20)

花旗总结纽约投资者交流反馈，整体情绪偏谨慎，尤其对硬件OEM更为悲观，而AI相关网络设备与服务器仍受资金关注，部分热门个股面临持仓过度问题。

硬件OEM情绪偏空，AI网络与组件相对受青睐投资者对宏观环境及“232调查”影响感到担忧，使硬件OEM股整体承压；相比之下，AI网络（如ANET/COHR）因以太网和1.6T光模块市场扩张重获青睐，组件和互连公司也有相对吸引力。

网络设备：以太网TAM扩大，第二梯队买家受到关注以太网在数据中心中的scale-out应用持续扩张，Tomahawk 6和Ultra芯片带来scale-up新争议；市场关注转向Oracle和AI服务商等新一轮采购方。花旗更看好ANET和NVDA于下半年表现。

AI服务器：广义AI采用扩大至新云与主权用户，SMCI面临利润压力AI服务器制造商（如DELL）将受益于客户基础扩张，但SMCI面临较大利润压力，尤其在年初至今股价已上涨70%的背景下。花旗认为合规产品（如AI服务器）将继续豁免232关税。

消费电子与存储：短期向好但缺乏持续性，NTAP/PSTG存分歧HPQ等PC厂商受益于2Q强劲sell-in，但需求可见性差或压制股价表现。AAPL潜在折叠屏手机引发期待，但Google TAC监管风险引发担忧；存储方面，PSTG仍受Meta合作利好，但9月活动难见新客户公布，NTAP在营收加速性上投资者更为保留。

组件端结构性机会显现，拥挤交易需关注回调风险HDD基本面改善利好WDC短期表现优于STX；连接器公司方面，APH、TEL、GLW等盈利预期或上修，但APH因持仓过重可能面临调整压力，TEL则有望受益于工业和汽车需求稳定。

半导体2Q25分销商调查：模拟与MCU复苏势头增强，预示三季度增长动能延续大摩 (J. Moore, 25/07/21)

大摩的分销商调查显示，模拟与MCU产品的出货节奏加快，库存开始回补，订单领先指标增强，支撑近端增长的持续性，尽管存在一定前置效应风险，但当前复苏动能明显优于此前预期。

分销商反馈显示增长改善，库存回补与交期拉长成为亮点大摩指出，与1Q调查相比，本季度模拟与MCU的增长预期显著提升，分销商预计三季度增长超季节性的比例分别为24%和17%，高于上季度的10%和8%。40%的受访者称交期在拉长，而客户去库存趋势减弱，支持补库存行为的抬升。

订单拉动更多来自基本面，贸易政策影响相对有限尽管潜在的关税政策可能带来订单前置，但仅四分之一的分销商将订单节奏归因于前拉，大摩据此认为当前的复苏主要源于真实需求，而非宏观扰动。

盈利预测暂不调整，但估值倍数上调以匹配市场定价尽管长周期终端需求仍待验证，大摩认为近期SIA数据和调查反馈支持二季度业绩的强劲表现，并有望延续至三季度，因此将模拟与MCU公司估值倍数调整为更贴近当前市场水平。

对个股持谨慎乐观态度，偏好具抗压能力的厂商大摩偏好大市值、受大宗产品价格影响较小的公司，例如ADI与NXPI，并低配TXN。SLAB因其IoT订单动能积极而获维持EW评级，SMTC也因工业市场高暴露及IoT份额提升被看好。同时建议关注具有地理制造多元化能力的厂商以应对潜在贸易政策变化。

估值整体偏高，建议企业谨慎应对潜在不确定性大摩提醒，当前估值普遍位于历史区间高位，特别是近期管理层表达乐观预期的公司，应警惕估值过热风险，并建议企业在不确定环境中审慎制定预期。

光模块：CPO将重塑AI数据中心网络架构，供需链迎来价值重构机遇UBS (S. Lin, 25/07/22)

UBS认为，CPO将在2027-2030年逐步实现大规模商业化，成为支持AI服务器高带宽与低功耗的关键技术，带动光模块及硅光产业快速增长，重塑从晶圆代工到封装、光学器件与服务器ODM的产业格局。

CPO有望在2027年起随3.2T交换机放量，并于2030年形成70-140亿美元市场规模UBS预计CPO将在2027-2028年随着3.2T交换机端口逐步商用，2028-2030年延伸至与xPU集成，2030年CPO市场规模可达70-140亿美元。同期整个光模块市场SAM (serviceable addressable market) 将从2025年的120亿美元增长至2030年的320亿美元，CAGR为22%，其中CPO占比或达20%。

硅光技术快速扩张，有望推动TSMC与ASE实现增量销售包含CPO和可插拔模块在内的硅光市场将以2025-2030年35%的年复合增长率扩大，至2028-2030年达到40-60亿美元。台积电与ASE作为硅光领域的代工与封装关键供应商，预计将获得低个位数销售增量，但该领域有望强化其在Cloud AI技术栈中的战略地位。

传统光模块厂商面临转型压力，CPO供应链迎来新机遇传统激光器、DSP和探测器供应商（如Lumentum、Marvell）将在CPO时代面临结构性挑战，但UBS认为未来2-3年可插拔模块仍为主流。与此同时，CPO相关组件如FAU、封装（ASE）、设备（BESI、GPTC）、基板（Ibiden、NYPCB）及ODM（鸿海、广达、纬创）有望提升价值量与议价能力。

铜缆正被光纤逐步替代，AI加速数据中心铜需求增长CPO有望进一步推动数据中心从铜缆向光纤的演进。尽管传统带宽要求低的数据中心仍将使用铜缆，但随着AI服务器复杂度上升，UBS预计2024年数据中心占全球铜需求的比例为1.5%，至2030年将升至4%，体现AI主题对铜产业的长期拉动效应。

云AI生态加速成熟，产业链将在CPO技术突破后迎来重估博通与英伟达已发布CPO交换机推动生态形成。UBS预计，待技术与热管理等问题成熟后，2027年CPO将迎来关键转折点，AI数据中心网络将从当前的传统方案迁移至高度集成的硅光CPO架构，催生新一轮供需两端的价值迁移。

欧洲GenAI：Agentic AI兴起下的欧洲AI赋能产业机遇大摩 (A. Wood, 25/07/21)

大摩认为，随着AI演进进入Agentic阶段，欧洲将在资本品、半导体和软件等关键行业中扮演AI赋能者角色，推动价值转移并应对结构性劳动力挑战。

欧洲GenAI市场空间可达1600至1950亿美元大摩基于全球AI框架估算，到2028年全球GenAI市场规模将达1.1万亿美元，其中欧洲市场可达1600至1950亿美元，覆盖企业软件（约580亿美元）与消费/互联网领域（约1020至1370亿美元），尽管欧洲AI赋能者占比低于北美，但未来有望涌现出诸多行业领军企业。

Agentic AI成为AI演化下一阶段，推动工作流程全面自动化大摩指出，Agentic AI超越当前生成式AI的增效作用，转向企业工作流的端到端自动化，有望将部分人力支出转化为技术投入，并帮助应对发达国家面临的人口结构失衡问题，为长期企业资源配置带来新框架。

三大关键行业为欧洲AI赋能核心：资本品、半导体与软件ASML、英飞凌、施耐德、Legrand、Siemens Energy等在数据中心基础设施中发挥关键作用，未来软件层将成为核心增值环节，SAP、RELX与Sage Group等有望在行业应用、客户交互与工作流嵌入方面释放更大AI红利。

欧洲AI投资活跃，已披露总投资计划超3550亿欧元尽管欧洲AI路径以应用为主，但近期多个国家发布大规模AI基础设施和生态建设投资计划，包括欧盟的InvestAI（2000亿欧元）、法国（超1000亿欧元）与英国（约400亿欧元），并出现Mistral AI、Helsing等明星项目，2024年欧洲AI初创企业融资达约110亿欧元。

科磊：关注DRAM上行潜力，2026年或为估值上修关键年大摩 (S. Brett, 25/07/20)

大摩指出，尽管科磊9月季度指引略优于市场预期，但不足以构成实质性催化，市场焦点转向下半年DRAM驱动强度及其对2026年预期上修的潜在影响。

9月季度指引小幅上调，符合预期但难以成为估值催化剂科磊预计9月季度营收环比增长低单位数（约31亿美元），优于市场预期的环比下降1%，但大致符合买方预期。由于市场普遍已预期中国和DRAM驱动下半年增长，当前指引难以推动进一步估值重评。

DRAM为市场关注焦点，决定2026年盈利上修空间大摩认为，市场不会因中国驱动的业绩上修给予估值奖励，但会对DRAM带动的增长做出积极反馈。海力士可能是下半年大客户，若用于提升现有产线良率（而非新建产能），将类似台积电回投旧制程的模式。

良率下降推升制程控制需求，科磊受益明显EUV与HBM在DRAM中的应用拉低良率，促使厂商加强制程控制投入。科磊指出DRAM的制程控制强度由8-9%提升至9-10%，未来随着HBM渗透还将再提升100-200bps，利好其产品需求。

DRAM产出效率下降，进一步推升对科磊需求2024年DRAM每片晶圆的bit产出同比下降，为2012年来首次，主要由于EUV节点良率问题及HBM裸片利用率低（2024年估算die discount为3x，降低bit产出8%）。厂商需提升良率或扩产，均对科磊构成机会。

2025年市占率有望上升，2026年预测仍保守机构预计科磊2025年DRAM营收将同比增长28%，远高于行业+5%的增幅，市占率由5.8%升至7.4%。2026年暂预测同比下降9%，但风险偏向上行，若验证订单结构利好或有望上调预期。

Celestica首覆：AI数据中心交换机市场市占率持续提升，估值溢价体现增长前景花旗 (A. Malik, 25/07/20)

花旗指出Celestica受益于AI后端交换机市场增长与客户扩张，市占率提升带动股价上涨，估值与Fabrinet等AI EMS同行持平。

AI后端交换机拉动营收增长，Meta成为新客户Celestica凭借在800G交换机市场的先发优势，2024年在AI后端市场市占率达30%，谷歌与亚马逊贡献近40%营收。2025年第一季新增Meta作为客户，贡献超10%销售额，客户基础持续扩大。

800G是否重演400G周期走势仍待观察在400G周期初期，白牌厂商完全主导市场，后因需求扩散至更多超大规模与企业客户，品牌厂商逐步夺回份额。花旗指出，800G当前处于早期阶段，长期仍可能出现类似市场结构演变。

估值溢价来自AI市场份额提升，与Fabrinet估值相当Celestica当前P/E为26倍，略高于3年均值，并高于JBL、FLEX等传统EMS厂商1.5倍以上，也高于台湾ODM厂商纬颖与智邦。估值溢价体现其在AI交换机市场的持续份额提升与增长信心。

上行与下行风险并存，关注产品演进与客户集中度上行风险包括与博通合作开发1.6T交换机等新产品或市场扩张带来的销售增长；下行风险则来自客户集中度过高导致项目流失，以及竞争加剧可能压缩毛利率。

台达电：AI服务器电力与液冷市占提升，业绩与估值上行空间明确JPM (G. Hariharan, 25/07/20)

JPM指出台达电在AI服务器电源与液冷系统领域持续强化领先地位，受益于AI服务器市场规模数倍扩张，未来两年具备明确增长与估值催化。

AI服务器推动营收结构优化，未来两年迎来多重催化尽管2Q营收因汇率与产线转移低于预期，但台达电产品组合优化与AI服务器定价提升带来毛利改善，预计下半年将迎来GB300机柜出货增长，未来两年电源机柜与HVDC架构设计变革也构成新一轮业绩驱动。

液冷系统高市占率，亚马逊IRHX成为关键催化台达电在Meta和微软的L2A液冷系统中市占高于预期，近期亚马逊宣布自研液冷方案，强化云服务商向ODM模式转型趋势。JPM预计FY25-27液冷业务CAGR可达40%，2027年营收占比有望达9%。

高功耗机柜带来电源价值量升级台达电在GB200机柜中电力价值为3.7万美元，预计GB300将升至5.3万美元，未来VR200和Kyber等更高功耗平台将推动单一电源机柜价值上看15万美元，并驱动HVDC架构的全面采用。

服务器业务结构转型推升整体利润率台达电服务器相关收入占比将从2024年的25-30%提升至2027年的45-50%，带动整体OP利润率从11.3%上升至14%。液冷、电源机柜等高价值产品拉动ASP与市占同步提升，强化公司盈利质量。

恩智浦：审慎基调下的改善信号增强，防御性配置价值凸显大摩 (J. Moore, 25/07/22)

大摩指出恩智浦对核心终端市场出现周期性改善迹象，并在财报中释放积极但审慎的指引，尽管短期回调，但仍具备防御属性和稳健配置价值。

9月季度业绩指引好于市场预期，收入与毛利均呈正向趋势恩智浦预计9月季度营收中值为31.5亿美元，环比增长7.7%、同比下降3.1%，高于市场一致预期与大摩预估。毛利率与EPS中值分别为57.0%与3.10美元，也优于市场预期，显示公司盈利质量在改善。

6月季度表现基本符合预期，工业端超出预期幅度最大第二季度整体业绩大致符合大摩预期，所有终端市场表现均达到或略超预期，尤其是工业市场贡献最为突出，反映出部分非周期性增长动能的支撑。

管理层将传达趋势改善但保持谨慎态度大摩预期公司在电话会上将强调业务趋势的实质改善，同时延续一贯的审慎基调，尤其在全球市场仍存在不确定性（如关税波动）背景下，相较于其他同行显得更为克制。

股价回调反映短期预期升温，但中期防御价值依旧公司股价在财报前3个交易日上涨3.5%，显示市场预期升温。财报公布后股价回调属正常反应，但大摩认为在复苏路径中，恩智浦作为防御性标的仍具吸引力。

关注汽车需求改善进展及订单拉动相关信息大摩建议关注电话会议中对终端市场需求、特别是汽车市场的最新评估，以及是否出现客户提前下单（pull-in）等微观信号，以验证需求复苏的持续性。

AVC：液冷动能持续带动营收高增长，产能扩张支持长期成长高盛 (A. Chang, 25/07/21)

高盛称，AVC受益于AI服务器液冷渗透率提升及一般服务器需求恢复，预计2025年第三季度营收将持续环比增长，并通过越南扩产布局支撑未来成长动能。

3Q25营收预期强劲增长，液冷及服务器出货为主力驱动高盛预计AVC第三季度营收为320亿新台币，同比增长69%，环比增长9%，连续六个月实现环比增长，主要来自AI服务器液冷渗透加速以及一般服务器新产品周期带动。7-9月预计单月营收分别为107亿、107亿及108亿新台币，均为温和正增长。

AI液冷需求带动结构性成长，消费电子旺季亦贡献增量液冷在AI训练服务器、推理服务器及通用/HPC服务器中的渗透率预计2025年将分别达到45%、15%、4%，高盛看好AVC因产品结构优化、附加价值提升而持续受益。此外，3Q为笔电及智能手机散热组件的传统旺季，也将提供补充动能。

越南产能扩张支持长期成长，分散布局逐步成型AVC越南产能建设持续推进，已完成的第一、二期厂区已具备模具、风扇、热管、冷板及快速接头等生产能力，第三期产线正在建设中，预计2026年中量产，有助于满足日益增长的液冷产品需求并强化制造灵活性。

盈利预测上调，液冷产品毛利改善抵消运营费用增加高盛将AVC 2025-2027年净利润预测上调14%、4%、5%，主因液冷产品销售超预期带动营收增长及毛利率提升。考虑新工厂运营及AI服务器产品研发投入，运营费用亦同步上调14%-16%，但整体盈利能力维持向上趋势。

微软前瞻：GenAI动能延续，Azure增长稳健，维持中高双位数回报预期大摩 (K. Weiss, 25/07/22)

大摩指出，微软持续受益于GenAI投资成果的逐步兑现、Azure增长加速以及成本控制得当，预计未来几年可实现中高双位数的稳健回报。

Azure增长持续强劲，有望支撑FY26两位数营收增长Azure在F3Q25同比增长35%（cc），环比加速4个百分点，并带动整体营收超出预期2%。F4Q25预期Azure增长约36%，FY26开局亦有望保持34-35%增速，构成公司整体营收的核心支撑。

GenAI驱动多业务线增长，Microsoft 365与安全产品亦受关注除Azure外，微软365商业版迁移趋势良好，部分对冲Copilot商业化不确定性；安全产品板块受益于支出环境改善和客户调查反馈，可能成为F4Q的一大亮点。

与OpenAI合作关系受市场密切关注投资者关注微软是否限制对OpenAI的新增敞口、媒体报道的合同重新谈判状态，以及是否能进一步直接变现其对OpenAI的训练投资和收入分成。相关信息或成为财报电话会焦点。

费用控制为利润护城河，FY26盈利展望关键尽管AI业务对毛利构成一定压力，但大摩预计微软可通过持续的运营支出纪律，在FY26实现两位数的营业利润增长。FY26的前瞻性指引有可能比往年更为简略。

美元走弱带来汇率利好，Q4有望略超市场预期美元自F3Q指引以来走软，带来约130bps的汇率顺风效应，高于微软当时预计的1个百分点。大摩认为这可能为Q4营收带来额外上行空间。

📝上面出现的报告标题：

Investor Feedback – AAPL/DELL Most Debated; ANET/COHR Back in Favor; SCO/APH Crowded Longs & NTAP/SMCI Negative, CITI, A. Malik, 250720

Semis - Disti Survey 2Q'25: Momentum Building; Near-Term Strong - Morgan Stanley, J. Moore, 250721

UBS Global I/O Semis, APAC Focus: Co-packaged optics—lighting the path to AI acceleration, UBS, S. Lin, 250722

European Tech Diffusion, Enabling the Agentic AI Wave, Morgan Stanley, A. Wood, 250721

China – AI: Reviving a giant with H20 chip availability, Morgan Stanley, C. Chan, 250720

KLA Corp, Focused on DRAM - Morgan Stanley, S. Brett, 250720

Celestica, Stock Fairly Valued After YTD Run; Initiate Neutral with $172 TP, CITI, A. Malik, 250720

Delta Electronics, Accelerating AI earnings growth on product leadership and TAM expansion; raise TP to NT$630, J.P.Morgan, G. Hariharan, 250720

NXP Semi, Solid numbers & outlook amid high expectations; stay OW, Morgan Stanley, J. Moore, 250722

AVC: 3 months preview: Liquid cooling adoption to support 3Q; ongoing diversifying capacity; Buy, Goldman Sachs, A. Chang, 250721

Microsoft - 4Q25 Preview – Can the AI Engine Gain Another Cylinder? Morgan Stanley, K. Weiss, 250722

📝封面图片：

封面图片:  AIGC生成

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