【朝闻国盛0723】6月全社会用电增5.4%

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※【金融工程】股票仓位继续提升，连续6期加仓港股——主动权益基金2025Q2季报全方位分析

对外发布时间: 2025年07月22日

业绩与规模：

1、2025Q2整体业绩：主动权益基金的平均收益率较上季度有所下降。今年二季度相较上季度而言，主动权益基金的平均业绩表现有所下降，但仍有超6成数量占比的主动权益基金取得了正收益，季度收益率中位数为1.95%。今年二季度大部分主动权益基金的业绩均处于-6%~12%范围内，有72只主动权益基金产品取得超20%的季度收益率。

2、主动基金与被动基金的规模差距扩大，2025Q2被动指数型基金规模进一步增长，而主动权益型基金规模小幅下降。去年四季度被动规模首次超过主动，今年Q2季度二者规模差距进一步扩大。主动权益型基金规模为3.28万亿元，小于被动指数型基金的3.60万亿元。

仓位与配置：

1、整体股票继续小幅提升，其中港股仓位已连续6个季度提升。截至2025Q2季度，公募主动权益基金最新规模加权仓位为88.08%（相比上季度+0.52%），高于仓位历史均值的76.97%。截至2025Q2季度，公募主动权益基金的港股持仓比例已连续6个季度提升，最新港股持仓比例达到24.74%。

2、各维度增配情况：指数层面增配了中证500、中证2000、国证成长，减配了沪深300、中证1000。增持最多的概念是医药数智化、信达证券金股、股权激励、基站、光模块(CPO)，减持最多的概念是成交主力、双循环、护城河、茅、品牌龙头。增持最多的港股是信达生物、泡泡玛特、三生制药、京东健康、小米集团-W，减持最多的港股是阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、小鹏汽车-W、中国海洋石油。

基金管理人：

1、词云分析：经济、科技、政策、AI、创新等关键词是主动权益基金经理在最新季报最为关注的话题。词频排位明显上升的关键词包括资金、港股、上涨、降息、算力、流动性、宽松、股息、供给、半导体等。

2、基金经理观点：成长型基金最加仓通信、银行、非银行金融、农林牧渔、消费者服务等行业；价值型基金最加仓非银行金融、国防军工、有色金属、消费者服务、家电等行业。

3、基金公司维度：2025Q2主动权益基金管理规模增长最多的前5名公司为：永赢基金、中欧基金、国金基金、平安基金、大成基金。在主动权益规模超百亿的基金公司中，财通证券资管今年Q2季度产品平均业绩表现较为出色。

风险提示：本报告基于历史公开信息对基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

林志朋   分析师   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

刘富兵   分析师   S0680518030007   liufubing@gszq.com

※【金融工程】为什么不看好长债：资产赔率、宏观胜率与价量特征

对外发布时间: 2025年07月22日

2024年10年期国债ETF创下8.9%的全年收益，势头强劲，然而2025年以来，先是遇到Q1接近2.2%的最大回撤，尽管后面修复回撤，但是近期权益市场和商品市场上涨引发了市场对后续债市的担忧。本文将从资产赔率、宏观胜率、短期趋势和交易拥挤度四个视角评估10Y利率债的配置价值，结论是清晰的，当前长债属于“极低赔率-中性胜率-弱趋势-高拥挤”品种，潜在风险大于机会，建议投资者提防长债的风险。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

林志朋   分析师   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

汪宜生   分析师   S0680525070003   wangyisheng@gszq.com

刘富兵   分析师   S0680518030007   liufubing@gszq.com

研究视点

※【基础化工】为什么化工板块持续走强

对外发布时间: 2025年07月22日

“反内卷”点燃情绪，化工板块连续走强。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，强调“依法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”。7月16、17日湖南、山东先后发布摸排通知引发关注，重新定义石化化工老旧装置，增强了市场对于化工供给侧改革的预期。

自7月17日开始，基础化工指数（005006）已连续四天上涨，累计涨幅5.2%，石油石化指数（005001）同样连续上涨，累计涨幅5.0%。

历经数年调整，机构持仓降至低点，化工“一点即燃”。2021年9月以来基础化工板块历经持续调整，基础化工指数由最高9565.18（2021年9月16日）调整至最低3876.11（2024年2月5日），累计下调59.5%。当时，在化工板块投资情绪几近冰点的时间窗口，我们注意到了两个变化：首先，基础化工扩产情绪已开始退潮，2024Q1时板块在建工程增速已连续回落，固定资产增速也于当年一季度开始拐头回落；同时，化工板块“久违”地诞生出了一只市值弹性巨大的标的正丹股份（维权）（2024年4月当月涨幅达363.81%）。于是2024年5月6日，我们发布深度研究报告《化工迎来破晓，我们看好什么》，并提出化工板块已经筑底的判断。此后，基础化工板块于当年9月中旬二次探底，伴随着市场流动性的显著好转而上行，并于近期开始逐渐实现板块性的超额收益。

机构持仓方面：2021年Q3是基础化工板块机构持仓的高点（2019Q2板块主动型基金持仓比例为2.00%，2021Q3增长至6.69%）。2022年Q3（欧洲能源危机带来的我国化工品出口红利退潮）开始，板块的机构持仓几乎处在连续下行通道，2025Q2板块主动型基金持仓已下降至3.72%。基础化工板块指数型基金持仓比例亦由2021Q3高点的2.26%下降至2025Q2的0.37%。

实际上，从基础化工指数的点位看，板块已于2024Q2左右开始进入底部区间。然而，板块机构持仓却在2024Q2之后依然连续下行，板块悄然酝酿着预期差。

近年来，海外供给退出带来全球化工格局的“东升西降”，化工催化频出。我们在过往研究报告《复盘十四年启示：化工的四种投资范式》中提出：海外装置退出、国内企业填补，为我国化工产业带来了崭新的机会。海外化工装置建设更早，更常出现不可抗力或主动退出。相比欧美国家，我国的化工装置普遍而言更加新、更先进，具备显著的后发优势。从TMA（正丹股份等）到维生素（浙江医药等）、TDI（沧州大化等），国内企业都很大程度上受益于欧美供给退出或扰动所带来的红利。

化工何时迎来下一轮上行周期？我们认为，判断化工基本面的拐点需结合供给增速（产能周期）、油价（成本支撑）、需求（按不同下游区分）三要素。截至2025Q1，基础化工板块在建工程增速已下降至-7.3%，而化工从在建到转固一般需要一到一年半的周期，在建工程增速转负预示着固定资产的增长亦将在不久后大幅放缓。油价方面，作为参考：达拉斯联储Q2调研报告中显示，约46%的美国油气企业高管认为若WTI油价保持50美元/桶，所属公司产量将显著下降。因此整体观点上我们认为：待油价见底企稳，结合化工供给增速的显著下降，化工有望迈入下一轮上行周期的开始（核心聚焦需求无显著衰退的子行业），而市场或将提前反应。

投资建议：化工板块供给增速已显著下行、机构持仓降至低点；“反内卷”点燃了板块情绪、增强了市场对于化工供给侧改革的预期；海外供给的频繁扰动或退出为子行业提供了催化。多重因素叠加，化工指数开始进入加速上行通道。并且，作为参考：在2014-2015年的彼轮牛市中，化工作为后周期板块“后来居上”。综上，我们建议重视化工板块整体的配置价值。

风险提示： 市场情绪波动，下游需求低于预期，产品价格波动，原油价格波动。

杨义韬   分析师   S0680522080002   yangyitao@gszq.com

※【电力】6月电量数据：6月全社会用电增5.4%，火电持续正增长

对外发布时间: 2025年07月22日

需求端来看，6月全国全社会用电量同比增长5.4%，二产用电需求疲软影响整体用电增速，第三产业用电需求具备韧劲，高温天气下居民用电增速环比持续提升。供给端来看，规上工业火电、风电增速放缓，水电降辐收窄，核电、太阳发电增速加快。迎峰度夏叠加业绩期催化，成本跌至低位，基本面支撑与市场催化共振，推荐增配电力板块。建议关注季度业绩具备弹性的火电板块：华能国际、华电国际、宝新能源（维权）、申能股份、建投能源、浙能电力；以及火电灵活性改造龙头：青达环保。推荐关注存量项目占比较高&短期收益确定性更优、以及中长期更具降本增效优势绿电运营商。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源（H）、中闽能源、福能股份。把握水核防御，关注随着汛期与雨季到来后来水弹性改善标的，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。

风险提示： 1.火电建设进度不及预期。2.煤价上涨。3.电力辅助服务市场等政策不及预期。

张津铭   分析师   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

高紫明   分析师   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

刘力钰   分析师   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

※【食品饮料】包装水2025：龙头势强，份额集中——饮料行业系列（三）

对外发布时间: 2025年07月22日

2025年包装水行业延续激烈竞争态势，龙头企业持续博弈竞争，抢占市场份额，当前处于饮料行业旺季，竞争持续发酵，我们认为行业集中度有望进一步提升，龙头企业农夫山泉和华润饮料有望进一步受益。

农夫山泉：包装水稳健增长，饮料大单品延续高增。1）基本面角度来看，公司包装水业务品牌力、渠道力、产品力突出，公司包装水份额有望持续修复，乃至超越自身舆情前的高点。饮料业务全线布局明星大单品，茶饮料方面，无糖茶“东方树叶”有望延续高市占率、高增速，有糖茶茶Π增长稳健；功能饮料方面：“尖叫”持续推新，力量帝维他命水符合健康化需求，整体增长可期；果汁饮料方面：各浓度全线布局，核心单品NFC、水溶C100等果汁表现突出，农夫果园表现稳健。此外，原材料PET、白砂糖等原材料下行趋势明确，利润增速可期。2）估值角度来看，截至2025年7月21日，公司PE(TTM)为38.01X，近五年PE(TTM)平均值为54.25X，行业龙头强产品力和强渠道力有望支撑估值溢价，估值较高点仍有修复空间。

华润饮料：水饮双轮驱动可期，利润率提升α明显。1）基本面角度来看，公司作为纯净水行业的龙头，地位稳固，坚持渠道精耕、网点下沉、区域拓展，重点发力餐饮、家庭等增量渠道；同时，公司积极培育第二子品牌本优系列，聚焦天然水和矿泉水赛道，包装水份额回升整体可期。饮料端，公司重点打造至本清润、蜜水、假日、魔力等具备大单品潜力的产品，在低基数的基础下，第二曲线有望实现高增。此外，公司净利润率提升路径明确，一方面源于自产比例的持续提升，另一方面公司代工成本加速压缩，上下游产业链延展，同时叠加PET和白砂糖等成本红利影响，业绩弹性有望进一步释放。2）估值角度来看，截至2025年7月21日，公司PE(TTM)为17.97X，在食饮板块估值安全边际优势显著，对标饮料行业龙头农夫山泉PE(TTM)38.01X仍有较大的差距，但我们认为公司中长期份额优势及净利率改善趋势延续，有望迎来业绩与估值双提升。

投资建议：竞争延续，龙头集中。饮料格局集中度提升趋势有望延续，龙头农夫山泉份额预计提升、华润饮料低估值高安全边际，重点推荐农夫山泉和华润饮料，同时建议关注强成长属性标的东鹏饮料和高股息分红标的统一企业中国。

风险提示：行业竞争加剧，成本上涨风险，食品安全风险。

李梓语   分析师   S0680524120001   liziyu1@gszq.com

黄越   分析师   S0680525050002   huangyue1@gszq.com

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