招商研究 | 招闻天下0723

（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：反内卷以来的高频数据情况—显微镜下的中国经济（2025年第27期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

7月1日中央财经委第六次会议后，反内卷力度明显加强。产能过剩行业相继宣布了限产措施，监管机构也开始约谈价格战相关行业。那么，三个礼拜过去后，高频数据的变化可能可以前瞻反内卷的政策决心。

产能过剩行业产量开始环比下降。7月上旬，重点企业粗钢产量环比下降3.2万吨，降幅为1.5%，钢材产量环比下降26.9万吨，降幅为11.9%。过去两周，建材钢厂螺纹钢、热轧板卷产量连续环比下跌。相较于6月最后一周，螺纹钢产量降幅为4.0%，热卷降幅为1.9%。冷轧板卷产量也有所下降。水泥产量过去两周累计减产104.1万吨，周产量跌至1400万吨附近。

相关产品价格走势有所回暖。过去3周，螺纹钢等钢铁产品价格指数均有不同程度的上涨。其中，螺纹钢价值指数累计上涨79.4元/吨，相较6月最后一周的涨幅为2.5%。热卷价格累计上涨91.4元/吨，涨幅为2.8%。焦煤价格7月以来累计上涨324元/吨，涨幅为6.2%。另外，碳酸锂价格已连续4周环比回升，累计涨幅为8.3%。国产多晶硅料价格7月以来累计上涨23%，光伏级多晶硅价格环比上涨17.1%。唯一价格还在下跌产品是水泥，7月以来全国水泥价格指数累计下跌4.4%。

总的来看，反内卷以来价格的反映还是更为敏感。这可能说明目前价格的波动主要受预期驱动，毕竟有10年前供给侧改革对商品价格影响可以作为参考。但我们认为，目前的价格反弹形势能否落地还有更多产量数据来支撑。并且，减产将会影响下半年工业产值，如果中上游价格不能向下传导，那么国内经济有可能面临PPI同比降幅收窄、经济增速下降的局面。因此，反内卷对价格水平的治理还是需要增加终端需求，从而畅通价格传导机制，进而推动价格水平持续向目标水平趋近。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

策略：港股占比创历史新高，重点增配科技及金融——2025Q2主动及被动基金持仓分析【深度】

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

2025Q2主被动基金规模均有回升。2025年二季度以来A股探底修复，投资者风险偏好提升，成长风格整体占优叠加AI、创新药各类产业趋势提速，主动基金业绩规模继续双增。与此同时，被动基金规模在4月初国家队入市维稳推动下同样迎来大幅净申购。主动基金净流出规模收窄，被动基金净流入。各类型主动基金仓位普遍回升，同时持股集中度进一步下降。

2025Q2主动偏股基金加仓思路主要围绕科技、大金融、军工医药展开，持仓风格偏小盘成长风格。一是聚焦AI算力为代表的科技主线，重点加仓通信。二季度以来AI板块持续高景气，各大厂商纷纷加大AI相关的资本性开支，进一步带动AI服务器、AI芯片、光模块等AI基础设施需求。AI技术持续演进，科技公司不断升级AI大模型，在美股科技巨头持续创新高映射下，主动偏股基金聚焦科技主线，重点增配通信设备等AI算力板块。二是加仓大金融板块，重点加仓估值修复的银行和受益于市场活跃度提升的券商以及保险。二季度以来，银行板块高股息属性叠加保险资金持续入市增持，银行估值继续修复，城商行及股份行同样获主动基金大幅加仓。4月初市场因美国所谓“对等关税”砸出“黄金坑”后，市场持续修复，市场风险偏好明显改善，交投活跃度提升。此外，香港虚拟资产牌照加速发放，券商在稳定币浪潮下迎来重估，二季度券商获主动基金加仓。三是加仓军工医药板块。二季度印巴冲突强化军贸逻辑，同时随着“十四五”收官年和建军百年目标的临近，军工企业订单显著增长，二季度军工板块景气回升获主动基金增持。此外，受益于国际化趋势提速的创新药板块也获得主动基金显著增持。

被动基金的持仓变化上，金融、大盘价值、中证红利重仓占比环比升幅靠前。2025Q2被动基金重仓中创业板配比明显回升，主板配比继续下降。相对于主动基金而言，2025Q2被动相对主动超配比例提升的行业集中在银行。

公募基金对于港股持有比例再创历史新高。主动基金对港股配置意愿明显增强，2025Q2主动基金港股重仓总规模达3259亿元，在全部重仓股总市值中的占比从2025Q1的19.13%提升至19.92%，创2015Q2以来新高。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧

计算机：稳定币方向获机构加仓，外资流入AI、金融科技领域——计算机行业25Q2机构持仓分析【深度】

报告作者：刘玉萍,周翔宇

核心观点：

25Q2公募基金重仓股中计算机板块持仓市值及占比下降。25Q2公募基金重仓持有的计算机市值约415亿元，环比25Q1下降约77亿元；25Q2公募基金计算机持仓比例2.49%，环比25Q1下降0.41pct。截至2025年6月30日，计算机全行业市值占A股全市场市值的4.39%，据此计算25Q2公募机构持仓中计算机行业低配比例约1.90%。剔除海康威视、大华股份、纳思达之后，25Q2公募基金重仓持有计算机市值为374亿元，环比25Q1下降约51亿元；25Q2公募基金计算机持有比例为2.24%，环比25Q1下降0.27pct。截至2025年6月30日，剔除上述三个标的后计算机全行业市值占A股全市场市值的4.05%，据此计算25Q2机构持仓中计算机行业低配比例约1.81%。

稳定币方向获机构加仓。2025Q2机构重仓持股金额前十的计算机公司分别为华大九天、金蝶国际、科大讯飞、金山办公、深信服、广联达、德赛西威、美图公司、用友网络、朗新集团。相比于2025Q1，美图公司、朗新集团进入前十，同花顺、金山云退出前十。2025Q2机构加仓金额前十大的计算机公司分别为朗新集团、金蝶国际、思维列控、四方精创、国能日新、广联达、赛意信息、金山软件、新国都、汉得信息，加仓总金额约为32.66亿元，相比于2025Q1加仓幅度下降，主要加仓稳定币方向。2025Q2机构减仓金额前十大的计算机公司分别为金山办公、深信服、科大讯飞、用友网络、金山云、同花顺、泛微网络、鼎捷数智、致远互联、萤石网络，减仓总金额为61.05亿元，相比于25Q1减仓幅度下降，主要减仓AI应用方向。

AI、金融科技等方向获北向资金加仓。2025Q2沪深港通持股市值前十的计算机公司分别为金山办公、恒生电子、同花顺、中科曙光、科大讯飞、广联达、柏楚电子、浪潮信息、用友网络、紫光股份。相比于2025Q1，中科曙光、紫光股份进入前十，宝信软件、深信服退出前十。

风险提示：行业竞争加剧风险；行业监管风险；宏观经济波动风险。

家电：黑电行业深度报告（三）：MiniLED电视国补加速渗透，全球发力高端登顶【深度】

报告作者：史晋星,闫哲坤,牛俣航

核心观点：

韩系彩电双雄折戟。2025年二季度三星电子营业利润指引同比骤降56%，LG电子营业利润指引同比下滑47%。现代汽车证券估计三星VD（视频显示）事业部Q2营业利润同比骤降46%，仅录得1130亿韩元（约合6亿元人民币），LG电子预计亏损规模在235亿至990亿韩元（约合1.2亿-5.2亿元人民币）之间，或将创下近年最差业绩纪录。背后折射的是中国面板厂商定价权上升、全球高端市场话语权旁落，以及美国关税政策影响。

国补加速头部集中，成本上游面板格局出清，MiniLED加速渗透。竞争层面，国补加速行业头部集中，奥维统计CR4销售额市占率集中度从国补前82%提升到国补后87%，MiniLED电视销量渗透率在618期间从去年同期16%提升到40%以上；成本端，上游面板产业格局加速出清，25年4月TCL华星收购广州LGD面板工厂交割完成，6月京东方入股彩虹股份30%股权，大陆四家面板厂合计份额近七成，头部企业控产稳价，2024H2-2025H1面板价格整体进入窄幅波动区间；产品侧，MiniLED电视加速渗透，背光灯板成本占比上升、面板成本占比明显下降，下游品牌企业依托结构升级、产业链降本增效有效提振盈利水平。

国产品牌凭借MiniLED+超大屏冲击高端市场。2025Q1全球高端电视出货量同比增长44%，销售额增长35%；其中海信Q1高端电视出货量份额从14%飙升至20%，TCL从13%增至19%，双双超越LG，跻身全球前三，韩国三星高端电视份额从39%跌至28%，LG从23%降至16%，排名滑落至第四。我们前期曾提出MiniLED渗透率提升三段论的观点，当下已经度过单点爆破、头部跟进前两阶段，进入供给侧全面迭代带动渗透率加速提升阶段，2025年全球MiniLED电视有望翻倍至1600万台，而OLED电视受制于成本出货量徘徊在600万台。国牌引领的RGB MiniLED电视较QD-OLED在维持优异显示性能的同时，更具备价格和在超大尺寸显示方面的市场竞争优势。

风险提示：MiniLED渗透率不及预期、国补退坡、竞争加剧、美国关税扰动。

02丨 今日报告一览 

债券 | 理财净值化与信用债变局(张伟)【深度】

家电 | 黑电行业深度报告（三）：MiniLED电视国补加速渗透，全球发力高端登顶(史晋星,闫哲坤,牛俣航)【深度】

环保及公用 | 华润电力（00836）深度报告：优质火电构筑深厚底蕴，绿电差异化竞争强化优势（更新）(宋盈盈)【深度】

机械 | 宏华数科（688789）—中报业绩预告符合预期，数码印花渗透率持续提升(郭倩倩,朱艺晴)

债券 | 转债跟随权益继续走强—可转债策略周报（0714-0718）(张伟,武子昕)

化工 | TDI行业点评报告—全球TDI开工受到影响，预计TDI价格上涨超预期(周铮,赵晨曦)

银行 | 常熟银行（601128）—业绩坚挺，等待溢价(王先爽,文雪阳)

传媒 | 互联网行业周报—KIMIK2实现突破性进展，美图中报调后净利预计大幅增长(顾佳,谢笑妍,刘晓珊)

传媒 | 传媒互联网行业周报—美图AI Agent上线，关注AI产业及应用端变化(顾佳,谢笑妍)

计算机 | 稳定币方向获机构加仓，外资流入AI、金融科技领域——计算机行业25Q2机构持仓分析(刘玉萍,周翔宇)【深度】

传媒 | 完美世界（002624）—25H1利润扭亏为盈，《异环》《诛仙2》将为后续带来增量(顾佳,谢笑妍)

宏观 | 反内卷以来的高频数据情况—显微镜下的中国经济（2025年第27期）(张一平,张静静)

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