中邮·医药|周观点：PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

转自：中邮证券研究所

一周观点：PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮

7月3日，据彭博社消息，阿斯利康（AstraZeneca）正洽谈一项高达150亿美元的潜在交易，目标Summit Therapeutics（康方生物海外合作伙伴）的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112。我们认为阿斯利康与Summit的潜在交易，对市场形成有效催化，反映了MNC公司对PD-1/VEGF双抗的认可。PD-1/VEGF作为下一代IO潜在基石药物，有望在未来数年爆发出巨大的商业价值。

一周观点：伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入收获期

数据显示，2024年我国抗痛风药物市场规模已从2015年的7亿元增长至22亿元，预计到2030年国内市场规模有望达100亿元以上。目前我国高尿酸/痛风领域在研药物靶点较多，长期抗炎也为痛风治疗领域的重要环节，IL1β靶点产品也陆续进入收获期。随着伏欣奇拜单抗成功上市，百亿市场有望涌现更多创新产品，建议关注研发实力强和先发优势的创新药企。

本周细分板块表现

本周医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct，在31个子行业中排名第4位。本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨8.28%；医药研发外包板块上涨7.13%，原料药板块上涨5.77%，体外诊断板块上涨4.94%，化学制剂板块上涨4.9%；医疗设备板块跌幅最大，下跌0.21%，医院板块下跌0.04%，血液制品板块上涨0.01%，疫苗板块上涨0.43%，中药板块上涨1.27%。

推荐及受益标的：

推荐标的：仿创Pharma信立泰、创新药弹性标的热景生物；医疗器械&耗材：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗等。受益标的:创新药H股：信达生物、康方生物、再鼎医药、科伦博泰、百济神州、三生制药、亚盛药业、来凯医药、科伦博泰生物-B等；创新药A 股：泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药、诺诚健华、汇宇制药、欧林生物、康弘药业、百利天恒等。中药创新药：九芝堂（维权）、康缘药业、华纳药厂等，医疗器械&耗材：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、维力医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包等，CXO：药明康德、康龙化成、凯莱英、晶泰控股、诺泰生物（维权）等。

 一周观点：PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮

事件：7月3日，据彭博社消息，阿斯利康（AstraZeneca）正洽谈一项高达150亿美元的潜在交易，目标Summit Therapeutics（康方生物海外合作伙伴）的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112。

点评：我们认为阿斯利康与Summit的潜在交易，对市场形成有效催化，反映了MNC公司对PD-1/VEGF双抗的认可。PD-1/VEGF作为下一代IO潜在基石药物，有望在未来数年爆发出巨大的商业价值。

相较第一代PD-(L)1产品，PD-1/VEGF双抗中PD1协同了VEGF抗体或者VEGF trap阻断VEGF因子的能力，抗血管生成+调节免疫。免疫检查点（PD-1/PD-L1）通路和血管内皮生长因子（VEGF）通路之间存在内在的机制互补性。VEGF对血管生成、免疫细胞浸润以及树突状细胞成熟均有显著影响，这为将抗PD-1/PD-L1抗体与抗VEGF/VEGFR抗体联合用于癌症治疗提供了理论基础。

以康方生物依沃西为例，它是一种四价双特异性抗体，能够同时靶向PD-1和VEGF两个关键靶点。通过对Fc进行工程改造，依沃西减少了Fc介导的效应功能，从而在安全性上优于传统的联合治疗方案。此外，依沃西能够协同结合PD-1和VEGF，增强对两种靶点的结合亲和力，实现协同阻断。这种设计不仅提升了治疗的疗效性，还显著改善了治疗的安全性，使其在治疗中展现出更高的成药性。

依沃西单抗引领了整个免疫治疗迭代产品的发展，并获得了多家MNC的认可，带动多款PD-(L)1/VEGF双抗交易。默沙东以5.88亿美元首付款，27亿美元里程碑从礼新引进PD-1/VEGF产品。BMS从BioNTech引进PD-L1/VEGF，总交易额达到91亿美元。辉瑞从三生制药的交易达到60.5亿美元。阿斯利康拟引进Summit Therapeutics的PD-1/VEGF双抗，掀起国际大药企BD高潮。

国内PD-(L)1/VEGF 双抗/三抗产品商业化和研发进展在全球占据重要地位， 2025年上半年，康方生物依沃西单抗用于EGFR-TKI治疗进展后的局部晚期或转移性nsq-NSCLC 适应症获批上市，一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 适应症获批上市。目前进展靠前的有普米斯PM8002、三生制药SSGJ-707、神州细胞SCTB14。PD-(L)1三抗产品目前临床进度稍落后于双抗，但临床疗效有望进一步突破。

根据最新2024年各大药企发布的财报数据显示，全球共有12款药物的年销售额突破100亿美元。其中默沙东的PD-1抑制剂帕博利珠单抗（Keytruda）销售额为294.82亿美元排名首位。百时美施贵宝/小野制药的纳武利尤单抗（Opdivo）销售额亦突破百亿美元，达101.44亿美元。

受益标的：康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、汇宇制药、宜明昂科、华海药业。

一周观点：伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入收获期

尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合，非同日2次血尿酸水平超过420μmol/L即称之为高尿酸血症。血尿酸超过其在血液或组织液中的饱和度可在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积，诱发局部炎症反应和组织破坏，即痛风；可在肾脏沉积引发急性肾病、慢性间质性肾炎或肾结石，称之为尿酸性肾病。高尿酸血症和痛风是慢性肾病、高血压、心脑血管疾病及糖尿病等疾病的危险因素，且是多系统受累的全身性疾病。高尿酸血症与痛风是一个连续、慢性的病理生理过程，对其管理也应是一个连续的过程，需要长期、甚至是终生的病情监测与管理。

随着人们生活质量的持续上升，饮食结构与生活方式发生改变，高尿酸血症及痛风的患病人数也呈逐年上升趋势。据预测，2030年全球患者人数将达14.2亿人，预计我国高尿酸血症及痛风患病人数将达到2.4亿人。目前痛风无法完全治愈，对于急性发作期主要以控制症状、消除疼痛感为主，长期治疗主要以抑制尿酸生成、促进尿酸排出的方式来降低患者的尿酸水平。

根据药物作用靶点的不同将降尿酸药物主要分为抑制尿酸生成药物、促进尿酸排泄药物、促进尿酸溶解药物三大类。抑制尿酸生成代表药物包括别嘌醇、非布司他（非嘌呤类黄嘌呤氧化酶抑制剂，XOI）。促进尿酸排泄代表药物包括丙磺舒和苯溴马隆，主要通过抑制新型尿酸转运蛋白1（URAT1）和葡萄糖转运蛋白 9（GLUT9）促进尿酸的排泄。促进尿酸溶解药物主要为拉布立酶。

痛风可分为4期：(1)无症状HUA期；(2)痛风性关节炎急性发作期；(3)痛风性关节炎发作间歇期；(4)慢性痛风性关节炎期。急性发作期往往伴随剧痛且持续时间较长，主要原因是尿酸盐结晶沉积在关节及周围软组织引发炎症反应，常见治疗药物包非甾体抗炎药（NSAIDs）、秋水仙碱和糖皮质激素。整体来看，痛风领域药品种类较少且缺乏新机制药物，存在巨大未满足临床需求。

数据显示，2024年我国抗痛风药物市场规模已从2015年的7亿元增长至22亿元，并且因为非布司他进入集采近几年来国内抗痛风药物市场规模呈现缩减态势。未来随着我国高尿酸血症和痛风患病人数的持续增加以及在研产品的陆续上市，2030年全国抗痛风药物市场规模有望达100亿元以上。

目前我国高尿酸/痛风领域在研药物靶点主要包括URAT1、Uric acid、XO、IL-1β，其中URAT1抑制剂在研产品数量最多。URAT1负责将尿酸盐从尿液中重吸收到近曲小管细胞，URAT1 抑制剂可以通过抑制尿酸盐的重吸收，从而促进尿酸从体内的排泄并降低血尿酸水平。2024 年 12 月，多替诺雷在中国批准上市，适应症为痛风伴高尿酸血症。在研产品中进度最快的为恒瑞医药SHR4640上市申请获受理。

IL-1β信号通路为痛风发作的关键炎症通路，传统药物如非甾体抗炎药主要作用于下游的炎症介质前列腺素等，无法从炎症源头加以控制。炎症状态的长期存在，对全身多器官造成系统性损害，痛风患者亟需新型、长效、安全的痛风治疗药物。2025年7月2日，金赛药业的金蓓欣（伏欣奇拜单抗）正式获批上市，适用于对非甾体类抗炎药和/或秋水仙碱禁忌、不耐受或缺乏疗效的，以及不适合反复使用类固醇激素的成人痛风性关节炎急性发作患者，通过精准阻断引发痛风炎症的IL-1β发挥功效。在研管线中，三生国健的SSGJ-613也处于临床三期。

随着在研管线的陆续推进，我国痛风治疗领域将有更多创新药陆续上市，庞大的患者群体将具备更多药物选择，百亿市场将涌现更多创新产品，建议关注具备强劲研发实力和先发优势的创新药企。

受益标的：长春高新、恒瑞医药、一品红、三生国健等。

三

一周观点：本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大

3.1 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大

本周医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct，在31个子行业中排名第4位。 2025年7月至今医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数1.54pct。

本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨8.28%；医药研发外包板块上涨7.13%，原料药板块上涨5.77%，体外诊断板块上涨4.94%，化学制剂板块上涨4.9%；医疗设备板块跌幅最大，下跌0.21%，医院板块下跌0.04%，血液制品板块上涨0.01%，疫苗板块上涨0.43%，中药板块上涨1.27%。

3.2 细分板块周表现及观点

7月选股思路：创新药继续在海外大额BD预期催化（主要是PD1 plus预期催化）和支持创新药发展的政策文件刺激下走势持续向好，接下来的25年医保谈判、集采优化等政策持续推进，政策面和资金面双重驱动，创新药板块表现有望持续走强。7月重点关注医药两条线：主线一创新药：1）围绕出海已落地，静待临床催化以及上市商业化；2）出海待落地、临床数据竞争力强；3）爆款单品弹性标的；4）重估Pharma；预计目前处于左侧的创新药CXO。主线二：2季度稀缺的业绩好的标的：例如：医疗器械山外山、迈普医学等。

（1）创新药

本周创新药板块继续走强，阿斯利康与Summit拟BD带来的板块热度仍在持续，我们坚定看好后续行情。年初至今创新药的大行情一方面是产业层面经过近十年积累于今年开始结硕果，体现在国际大会优质临床数据以及频繁发生的BD出海，也组成25H1股价的核心催化，另一方面资金面在板块历经四年深度回调之后见底回暖，存量市场背景下创新药重新获得资金青睐，以药基为首的公募对创新药板块配置持续提升。后市观点：从以上两个角度看下半年走势，我们认为短期震荡属正常，仍坚定看好2-3年维度的创新药行情。首先是出海，较多优质项目BD虽已有一定市场预期，但仍存在落地超预期的可能，且海外估值并未泡沫化，出海也已形成正向循环，未来全球看国内创新药比例仍有提升空间。其次资金面目前宽基对创新药板块的配置远未见顶，且外资对港股创新药的配置也有提升空间。6月16日，国家医保局召开《2025年国家医保及商保创新药目录调整工作方案》征求意见座谈会，支付端有望迎来重要变革。选股思路：1、出海已落地，静待临床催化以及上市商业化标的：科伦博泰生物、康方生物、三生制药；2、出海待落地、临床数据竞争力强：信达生物、诺诚健华、泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药；3）爆款单品弹性标的；4）重估Pharma。

（2）医疗设备

本周医疗设备板块下跌0.21%。最新交易日2025年7月4日，医疗设备板块市盈率（TTM）为36.36倍，处于10年期历史分位点为37.45%，10年期历史最大值为91.02，平均值为42.21倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。24Q4各省逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，11月份后，公开招标数量明显提升，设备厂家在24Q4开始受益于以旧换新订单落地。建议密切关注各地设备采购招标进展，预计25Q2有望迎来第二波以旧换新采购高潮。从交付周期维度考量，我们认为部分中小设备及上游元器件生产厂家有望在25Q2开始兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在25Q3开始实现业绩高增长。叠加24Q2医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为25Q2开始板块有望进入业绩恢复区间，大部分医疗设备公司有望在25Q3出现业绩拐点。此外，财政部4月发布的《关于公布2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》显示2025年1.3万亿元超长期特别国债发行安排出炉，新一期20年期和30年期超长期特别国债于4月24日首发，有望持续推动医疗设备以旧换新。6月22日，国家药监局党组书记、局长李利主持召开会议，研究部署支持高端医疗器械创新发展举措，审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，文件内容优化特殊审批程序、完善分类和命名原则、持续健全标准体系、进一步明晰注册审查要求、健全沟通指导机制和专家咨询机制、细化上市后监管要求、强化上市后质量安全监测、密切跟进产业发展、推进监管科学研究和推动全球监管协调等十方面具体措施。医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等技术集成度高，有望充分受益。25年7月3日，财政部发布《关于在政府采购活动中对自欧盟进口的医疗器械采取相关措施的通知》，提及采购人采购预算金额4500万元人民币以上的医疗器械，利好国产设备国产替代。此外，我们看好AI+影像/手术方向，AI在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智能、微创机器人等。

受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、康基医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜。

（3）医疗耗材

本周医疗耗材上涨3.77%，其中40家公司上涨，6家公司下跌。本周医疗耗材涨幅效应明显，有14家耗材公司涨幅高于5%。我们认为随着高值耗材集采逐步到尾声，医疗耗材有望迎来稳步上涨。建议关注全年有机会超预期、以及有修复性预期差的相关标的。建议关注几个方向：1）高景气相关标的。相关行业赛道因为行业增速快、国产份额低、国内外竞品少等原因，相关企业具有高增长，景气度较高；2）集采促进相关标的。集采落地且进入稳态赛道。某些集采产品已接近或超过1年，业绩开始进入低基数阶段，代理商库存和院内使用已进入稳定状态，或集采标内用量已用完有望抢夺集采标外市场的相关企业；3）困境反转相关标的。过去因下游库存较多、临床推广受限等原因导致过去业绩受限，目前相关原因已有明显改善的相关企业；4）部分PEG较低的中小市值企业。医疗器械中大部分企业市值低于50亿，这部分企业在25年上半年关注度较低，但由于增速较快，部分企业PEG较低，可以关注。其次，预计部分企业将逐步释放业绩，关注25年业绩有望超预期的标的。

推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗。

受益标的：心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗。

（4）IVD板块

本周IVD板块上涨4.94%。最新交易日2025年7月4日，体外诊断板块市盈率（TTM）为33.97倍，处于10年期历史分位点为50.39%，10年期历史最大值为128.77，平均值为40.69倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。当前，IVD板块受集采政策影响，25Q2业绩预计仍处于承压阶段。我们看好AI+辅助诊断等新兴方向，IVD及ICL公司可基于庞大优质的数据积累优势，打造出疾病预警大模型，并利用AI技术并结合专家训练实现自我学习，生成大量预测数据，通过数据去标识化，实现快速分析、诊断及解读，催生出新兴数据和服务业务。代表公司为华大基因、润达医疗、金域医学等。3月，内蒙、江苏等地出台生育补贴政策，产前早筛检测有望受益。随着关税缓和、集采影响减弱，我们认为前期错杀个股有望迎来修复。

受益标的：润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物。

（5）血液制品板块

本周血液制品上涨0.01%。2024年国内采浆量为13400吨，同比增长10.9%。产品端上看，白蛋白长期需求稳定增长，短期内渠道库存偏高，价格或有小幅波动；静丙需求有望持续增长，中长期成长空间大，升级品种第四代静丙陆续上市，出口内需均有较大需求；因子类产品由于生产厂商陆续增加，面临一定竞争压力，部分产品集采后价格出现一定下降。广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品接续采购文件（征求意见稿）》，建议密切关注血制品广东联盟集采续约情况。行业竞争格局上看，行业并购整合陆续推进，行业集中度持续提升，国药拟成为派林生物第一大股东。 从成长性上看，血制品企业产品种类陆续向其他生物药品领域拓展。建议关注具备拓浆能力强、运营效率高、品牌价值高的头部血制品公司。

推荐标的：派林生物。受益标的：天坛生物。

（6）药店板块

本周线下药店板块上涨2.52%。展望25年，行业出清提速，25年龙头药店客流量、利润率有望提升，统筹持续落地带来业绩增量。在上半年消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化，中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，中康数据显示全国关闭的药店数量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，闭店加速，并且Q4出现行业净减少（-3395家），全年闭店数共计39228家。行业出清，预计行业出清后龙头药房客流将进一步恢复。门诊统筹方面，龙头药房具备当地市场门诊统筹先发优势，对于客流具备虹吸效应，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升，门诊统筹有望带来业绩增量。此外，零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力，有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出。我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。 

推荐标的：益丰药房、大参林（维权）。

（7）医疗服务

本周医院板块下滑0.04%，即将迎来暑期，板块开始修复。2024年医疗服务整体业务略有承压，一是眼科、口腔等消费医疗受到宏观经济影响，二是基础医疗受到DRG/DIP结算影响，三是ICL在保证回款优先前提下主动优化订单结构，但中医诊疗、脑科诊疗维持了较高增长；利润端，较多公司由于规模效应减少导致盈利能力略有下降。2025Q1眼科、口腔消费医疗呈现向好态势，尤其眼科龙头凭优质口碑增长好于行业平均，综合医院由于为经营淡季叠加适应医保支付改革预计经营平稳，IVF有望受益辅助生殖项目纳入医保以及生育补贴，渗透率有望逐步提升。

推荐标的：新里程、美年健康、国际医学。受益标的：爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗。

（8）中药板块

本周中药板块上涨1.27%。2024年约1/3个股营收、归母净利润实现增长，大部分收入增长的企业实现了利润的更高增长，主要来自OTC产品的毛利率提升，以及销售费用率下降。收入下降的个股主要由于集采影响、库存水平、原材料价格等影响，归母净利润下滑主要系规模效应下降、集采降价、原材料价格影响等因素，但影响业绩的主要因素都在2025年影响减弱，中药材价格自去年8月有下滑趋势，全国中成药集采落地，较少涉及上市公司独家大单品，疫情诊疗产品逐步走出高基数影响，且发布的2024年新版医保目录中，谈判药品价格降幅温和。基于以上，我们主要看好三个方面，一是看好国企龙头引领的行业优质资源整合，二是看好消费环境改善下，行业需求持续复苏，高品质、疗效好的品牌OTC有望率先迎来反弹，三是看好创新驱动、集采/基药政策受益、高基数出清方向。推荐标的：康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力；受益标的：方盛制药、贵州三力。

（9）CXO板块

本周医疗研发外包板块上涨7.13%。地缘政治和关税政策影响边际减弱，工程师红利和制造业优势是我国CXO公司的主要竞争力，药企对于研发效率和生产成本的追求将推动外包率的持续提升。研发需求恢复带动订单逐步增加，盈利能力逐步修复。AI概念、美国降息、外延并购等也有望催化板块行情。从板块基本面上看，2024年板块业绩见底，海外投融资恢复以及高基数影响消退下，公司业绩逐步企稳回升，行业逐步进入上行周期。药明康德、康龙化成等头部公司订单逐季向好，2025年业绩指引较为乐观。中小公司因为海外收入占比较低，复苏节奏会相对较慢，业绩表现预计会出现一定分化。建议关注订单增长表现较好、行业并购整合能力较强的龙头公司。

受益标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。

美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

证券研究报告《中邮证券-PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师：盛丽华 SAC编号：S1340525060001

分析师：陈成  SAC编号：S1340524020001

法律声明：

本订阅号所载内容所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本订阅号所载内容并非投资决策服务，仅供订阅人参考之用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本订阅号所载内容而取代自身的独立判断，应根据自身能力自主审慎决策，并自行承担投资风险。本订阅号所载内容不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证，中邮证券不对使用本订阅号所载内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

（转自：中邮证券研究所）