迈富时(2556.HK)首次覆盖报告：AI AGENT重构营销SAAS范式 迈富时如何突破50%营收增长边界？

公司介绍：迈富时业务由AI SaaS+精准营销双轮驱动，SaaS 产品主要包括面向大型客户的T 云和面向中小型企业的珍客，商业模式以订阅制为主，AIAgent 和智能一体机有望成为第二增长曲线；精准营销服务主要包括在线广告解决方案服务和在线广告分发业务，专注于帮助B2C 企业获客和增加曝光度。

AI Agent 赋能营销场景，有望成为营收增长第二极。公司先后推出Tforce 营销大模型、AI Agentforce 智能体中台、AI 智能体一体机等产品，在企业办公和营销场景深度集成AI 功能。2024 公司AI 模块已覆盖90%以上的客户产品。凭借先进的AI 技术及丰富的营销生态，迈富时有望打开全新增长空间。

财务分析：1）收入增长动因：SaaS 业务稳健扩张，客户结构优化驱动精准营销服务收入加速增长。23H2 以来公司营收增速明显修复，2024 年公司实现营收15.6 亿元，营收增长主要由精准营销服务业务驱动，后续AI+SaaS 业务为公司战略重点，有望成为营收增长的主引擎。2）利润释放动因：毛利率短期承压，费用率下降驱动利润释放。公司持续优化客户结构与产品组合，低毛利率的精准营销服务收入占比有望逐渐降低，随着SaaS 业务规模效应显现、研发资源集中于核心业务、持续优化运营效率，公司经营费用率有望持续下降，从而显著提升利润空间。

行业分析：国内SaaS 市场规模快速增长，营销SaaS TAM 和渗透率有望持续提升。国内CRM 行业主要驱动因素包括：1）B2B 市场成为新增长极；2）中小企业渗透空间广阔；3）AI 技术创新与生态融合；4）数字化政策支持。

国内CRM 市场竞争格局分散，迈富时凭借AI Agent 战略有望巩固竞争优势。

迈富时在国内的主要竞争对手包括销售易、金蝶管易云、纷享销客、神州云动等，针对不同客户群体和覆盖行业进行差异化竞争，迈富时业务场景较全面。

海外CRM 市场较成熟，迈富时业务模式对标Salesforce 和Hubspot，并针对国内市场特点进行优化。Salesforce 推出Agentforce 定制化智能体融入工作流，帮助企业降本增效；HubSpot Breeze 打造AI 生态助力中小企业营销。

投资建议：公司凭借全链路产品矩阵与高客户粘性占据市场优势，AI Agent 商业化落地有望打开第二增长极，智能体一体机精准切入政务场景，提升竞争壁垒。考虑到公司专注于AI Agent 战略，智能一体机提供可观收入增量，我们预测2025-2027 年公司实现营业收入23.6/31.7/41.3 亿元，同比分别增长51.5%/34.1%/30.4%。考虑到公司积极降本增效，我们预测2025-2027 年公司实现经调整净利润0.9/1.4/2.5 亿元，同比分别增长13.8%、56.7%、79.9%。对应2025-2027 年PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧、AI 商业化进展不及预期