从“博格的蠢事”到万亿资产，指数基金的百年逆袭史

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转自：EarlETF

注：下文是基于我对《万亿指数》一书做的2万字摘录，由Gemini 2.5 Pro浓缩的一个小传，大体可以帮助你了解整个指数基金发展的脉络。当然，既然是浓缩，肯定少了许多细节，而且因为个人阅读喜好，对书后面ETF相关的摘录的也少，所以想完全了解指数基金的发展，强烈建议阅读原书。

如今，一场席卷全球资本市场的革命，其影响之深远，已渗透到每个普通投资者的财富肌理之中。世界上规模最大的股票基金与债券基金，皆为指数基金。一只黄金ETF所持有的黄金，甚至超越了大多数国家的央行储备。这场革命的初衷，听来却简单得近乎天真：承认自己的无知，并放弃战胜市场的徒劳努力。

这并非一声惊雷，而是一场延续了半个多世纪的寂静革命。它的源起，不在于华尔街的交易大厅，而在于几间大学的书斋；它的主角，不是西装革履的“华尔街之狼”，而是一群固执的学者、失意的银行家和被行业视为“叛逆”的搅局者。这是一个关于数据、理论、坚守与商业模式创新的漫长故事。

第一章：教父的叩问与市场的“神谕”

故事的指针必须拨回到20世纪30年代。一位名叫阿尔弗雷德·考尔斯三世的年轻人，出身于缔造了《芝加哥论坛报》的权贵家族，本该沿着父辈的足迹，顺理成章地成为一名媒体巨子。然而，1929年的那场大崩盘，像一记重锤，敲碎了他对金融世界的美好幻想，也敲开了一个困扰他终生的问题：那些在市场上呼风唤雨的预测家们，真的能预测吗？

考尔斯并非空想家。他以一种近乎偏执的严谨，投入了一场数据的远征。他搜集了16家金融服务机构的7500条投资建议，研究了查尔斯·道那著名的“道氏理论”，分析了20家火灾保险公司长达一个世纪的交易记录。这是一项在没有计算机的时代里令人望而生畏的工程。1933年，他在自己创办的期刊《计量经济学》上，发表了那篇石破天惊的论文——《股市预测者真的能预测吗？》。

答案只有三个字：并不能。

考尔斯的计算冷酷地指出，绝大多数市场专家的表现，与随机的运气别无二致。即便是那些拥有庞大资金和丰富经验的保险公司，其长期年化收益率也比市场整体低了1.2个百分点。他犀利地断言，在所谓的投资行业中，几乎不存在可以被证实的“技巧”。

这声来自学术界的叩问，在当时的金融界并未激起太多回响。毕竟，人们无法“买下整个市场”。“市场”本身，还是一个模糊的概念。尽管查尔斯·道在1884年就创建了第一个每日更新的股票指数，但早期的指数计算粗糙，成分股寥寥。直到1957年，标准普尔公司借助计算机的力量，发布了标普500指数，这个里程碑式的事件标志着“金融领域电子时代的开始”。这台机器可以持续不断地计算指数，最初每5分钟更新一次，到80年代，已缩短至惊人的15秒。

然而，一个新的问题浮现：即便有了指数，也没人确切知道股市的长期真实回报究竟是多少。指数本身不包含分红、并购等复杂因素。

解开这个谜题的，是芝加哥大学商学院。1960年，在美林公司5万美元经费的支持下，副院长詹姆斯·罗瑞创立了证券价格研究中心（CRSP）。他原以为一年就能完成任务，结果却耗费了4年光阴和25万美元。1964年，当他们公布研究成果时，整个华尔街都为之震动。那盘记录着1926年至1960年股市数据的磁带，展开后足有近5千米长。

数据显示，如果一个人在1926年将资金投入所有纽约证交所的股票，并将分红再投资，到1960年的年化收益率高达9%——远超人们预期。更惊人的是，即便是在1929年股灾顶点入市，也能获得7.7%的年化回报。这对于美林公司的经纪人而言，不啻于福音。他们立刻在《华爾街日報》刊登整版广告，将这份“神谕”分发给了70多万美国人。

CRSP的数据，成为了捅破皇帝新衣的那根针。学者们很快发现，市场整体的长期回报，竟然略高于那些收费高昂的共同基金的平均收益。1967年，芝加哥大学的另一位毕业生迈克尔·詹森，通过研究115只共同基金的业绩，再次证实了考尔斯的结论：即便在扣除费用之前，基金经理们也无法跑赢市场。

这股思潮，如同幽灵，开始在学术界的殿堂里游荡。早在1960年，经济学家爱德华·伦肖就超前地设想了一家“无人管理的投资公司”，仅仅追踪一个股票指数。这个想法被业界权威斥为无稽之谈，并迅速湮没。1975年，银行家查尔斯·埃利斯在《金融分析师杂志》上发表了那篇著名的《失败者的游戏》，他直言：“专业基金经理可以战胜市场这个前提，似乎是错的。”

理论的基石已经奠定，但从书斋走向现实的道路，依然漫长而曲折。

第二章：理论的三驾马车与“曼哈顿计划”

如果说考尔斯和CRSP揭示了“为何要指数化”的问题，那么另外三位诺贝尔奖得主则构建了“如何能指数化”的理论框架。他们是哈里·马科维茨、威廉·夏普和尤金·法马。

马科维茨在1952年发表的论文《投资组合选择》，奠定了“现代投资组合理论”的基石。他天才地指出，投资者不应执着于单只股票，而应关注组合的整体表现。通过分散配置，可以降低风险，这是投资中唯一的“免费午餐”。他的理论优雅而强大，但在当时，只有美国政府用来设计核武器的计算机才能运行它。

他的追随者威廉·夏普，一位才华横溢的年轻经济学家，让这一切变得实用。夏普用Fortran语言编写了一个算法，将分析100只股票所需的时间从33分钟缩短到30秒。更重要的是，他创造性地提出了“资本资产定价模型”（CAPM），并引入了两个至关重要的希腊字母：β（贝塔）和α（阿尔法）。

β衡量的是一只股票相对于市场整体的波动性，代表了系统性风险的回报。而α，则代表了基金经理通过主动选股获取的超额收益。夏普的模型清晰地指出，对大多数人而言，投资整个市场（即获取β），是风险与收益之间的最佳平衡。他的论文在1962年被《金融杂志》拒绝，理由是“假设不现实”。固执的他再次提交，终于在1964年发表。多年后，这篇文章为他赢得了诺贝尔奖。

第三位巨人是尤金·法马。他在1965年首次提出了“有效市场假说”。法马认为，在一个有效的市场里，无数聪明的参与者在相互竞争，所有已知信息都已瞬间反映在股价中。因此，“股价的变化是没有记忆的”，预测未来是徒劳的。这为指数化投资提供了最坚实的理论基础：既然市场已经有效，任何试图战胜它的努力，在扣除成本后，都注定是“失败者的游戏”。

这三驾马车，共同拉动了指数投资革命的思想引擎。而在遥远的西海岸，一场金融领域的“曼哈顿计划”正在悄然上演。

富国银行的约翰·“麦克”·麦克奎恩，是一位深信数据力量的实践者。他利用公司充裕的预算，组建了一支堪称梦幻的学术顾问团队，成员包括夏普、马科维茨、詹森、米勒等一众未来的诺奖得主，甚至还有当时正在研究衍生品定价的布莱克和斯科尔斯。法马虽未正式加入，却也扮演着教父的角色。这个团队群星璀璨，智慧的光芒足以照亮整个华尔街。

他们的目标，是创造出一种基于现代金融理论的、能持续跑赢市场的新产品。然而，内部的争论异常激烈。有人主张只买入低贝塔股票，再用杠杆提高收益；有人则倾向于一个有杠杆的宽基全市场组合。最终，后一种方案胜出。但1971年，最高法院的一纸裁定，禁止商业银行向普通投资者出售共同基金，这个名为“公共马车基金”的宏伟计划胎死腹中。

然而，革命的火种并未熄灭。

第三章：三位先行者的孤独远征

历史的第一只指数基金，诞生于一次偶然的求助。1970年，箱包制造商新秀丽家族的继承人基思·施韦德，一位深受芝加哥大学思想影响的年轻人，对家族养老金糟糕的投资业绩感到震惊。他向母校的老师求助，老师将他介绍给了麦克奎恩。

麦克奎恩立刻飞往丹佛。他为新秀丽设计了一个前所未有的方案：将资金等量投入到纽约证交所上市的约1500只股票中。1971年7月，新秀丽养老金投入了600万美元，历史上第一只被动管理的指数基金，就这样悄无声息地诞生了。

几乎在同一时间，另外两位先行者也在独立探索。在芝加哥，美国国家银行的雷克斯·辛克菲尔德，另一位芝加哥大学的毕业生，在1972年向上司提交了一份一页纸的备忘录，提议设立一只追踪标普500指数的“市场基金”。1973年，他的基金正式运作。

在波士顿，百骏财务管理公司的迪安·李巴伦也对这个想法产生了浓厚兴趣。他认为，一个多样化、低换手率的蓝筹股组合，正是许多养老金客户真正寻求的产品。1973年，百骏推出了自己的指数产品。

然而，这三位开创者的努力，在当时的市场环境下显得格格不入。百骏的指数基金最初收费10万美元年费，无人问津；降至2.5万美元，依旧门可罗雀。《养老金和投资》杂志甚至因此给他们颁发了一个“不靠谱成就奖”。直到1974年底，纽约市教师退休系统投入1000万美元，才打破了僵局。

富国银行也在1973年11月，面向机构客户推出了追踪标普500的基金。这些早期的指数基金，由于交易成本高昂和资金规模限制，都无法买入指数的全部成分股，只能通过“抽样”的方式来复制。它们的管理费率在0.3%到0.6%之间，远低于传统基金，但只属于少数有远见的养老金。

1974年的熊市，成为了指数基金的第一个催化剂。那一年，高达77%的美国养老金管理人都跑输了标普500指数。这一残酷的现实，让许多机构投资者开始反思。他们发现，自己雇佣的许多基金经理，本质上只是“隐秘的指数投资者”，收取着高昂费用，做的却是复制市场的事。

“既然是做指数投资，那就只需要支付指数级别的费用。”伊利诺伊电话公司的乔治·威廉姆斯一语道破天机。养老金开始大规模涌入，到1985年，机构指数基金的规模飙升至910亿美元。

然而，对于广大的普通投资者而言，这扇大门依然紧闭。经济学泰斗保罗·萨缪尔森在1976年的专栏中不无遗憾地写道：养老金终于有了“严谨的、面向全市场的指数化投资方式”，但普通投资者，还在等待他们的解放者。

第四章：刺猬的远征与“博格的蠢事”

这位解放者，以一种出人意料的方式登场。他的名字叫约翰·博格。

颇具讽刺意味的是，在1960年，博格曾以笔名“约翰·B.阿姆斯特朗”发表文章，尖锐地驳斥了伦肖那篇关于“无人管理投资公司”的论文。他当时坚信，优秀的基金经理能够战胜市场。然而，命运的轨迹，往往在个人意志之外，由时代的逻辑所塑造。

博格在普林斯顿大学的毕业论文，研究的就是共同基金。他因此被威灵顿管理公司的创始人沃尔特·摩根赏识，开启了在金融界的辉煌生涯。但一场失败的并购和随之而来的权力斗争，让博格在1974年被自己亲手提拔的接班人赶下了台。

在职业生涯的最低谷，他创立了一家新公司。在与对手的争辩中，他被禁止使用“威灵顿”这个名字。一气之下，他从办公室里一幅描绘纳尔逊将军旗舰的油画中找到了灵感，将公司命名为“先锋”（Vanguard）。

先锋领航的组织架构，是世界金融史上一个独一无二的创举：公司由其管理的基金所拥有，它不为私人股东或上市公司创造利润，而是以成本价为基金持有人（即投资者）服务。这个“战略服从组织架构”的精妙设计，最初只是博格在权力斗争中为了生存而祭出的防御性策略，却无意中为一场革命准备了完美的武器。

1976年，当博格读到萨缪尔森那篇呼唤面向个人投资者的指数基金的专栏文章时，他感到“像闪电一样被击中”。他意识到，指数基金这种“无人管理”的低成本产品，与先锋领航的组织架构是天作之合。这不仅能让他羞辱那些将他赶出公司的波士顿“火枪手”，更能让他开辟一条无人踏足的道路。

这并非源于什么宏伟的使命，而是一个商人在绝境中的奋力一击，是他“走向独立的第一步”。

1975年9月，博格向董事会提议设立一只追踪指数的共同基金。他狡黠地辩称，因为基金“无人管理”，所以不算投资管理业务，不算越权。董事会居然批准了这个牵强的逻辑。1976年8月，在与标准普尔公司签订了一份象征性收费的授权协议后，“第一指数投资信托”正式公开发售。

媒体对此一片赞誉。《财富》杂志称“指数基金的时代即将来临”。萨缪尔森则兴奋地宣告，他两年前的祈祷得到了回应。

然而，市场给了他一记响亮的耳光。

原计划募集1.5亿美元，但截至发售结束，只募集到了区区1132万美元。承销的券商问博格是否要放弃，他固执地坚持了下去。这笔可怜的资金，只够买入标普500中的280只股票。业界将这只基金嘲笑为“博格的蠢事”（Bogle's Folly）。

在最初的几年里，这只基金在商业上是彻底的失败。它静静地躺在先锋的产品列表里，规模增长堪比龟速。真正拯救了先锋领航的，是70年代末期大受欢迎的货币市场基金。正是货币基金带来的稳定现金流，让博格有底气去守护他那件“艺术上而非商业上的成功品”。

博格很快意识到，问题的关键在于成本。即便是指数基金，如果投资者需要支付高达6%的前端申购费给经纪人，它也毫无吸引力。于是，他做出了另一个惊世骇俗的决定：废除申购费，砍掉整个分销系统，向投资者进行直销。

这一系列组合拳——独特的股权结构、指数基金、零申购费、直销模式——共同构筑了先锋领航崛起的基石。当80年代的401(k)养老金计划浪潮袭来时，这家以低成本为唯一信仰的公司，成为了最大的受益者。

规模的增长带来了成本的进一步下降，形成了一个强大的正反馈循环。1982年，先锋领航旗下基金的平均费率是0.6%；到2000年，这个数字降到了0.27%。而同期行业平均费率，反而在上升。

那只曾被嘲笑的“博格的蠢事”，在1980年更名为“先锋领航500指数基金”，开始展现出惊人的聚钱能力。1988年，其规模突破10亿美元。2000年4月，它正式超越富达的麦哲伦基金，成为全世界规模最大的共同基金。

一个时代结束了，另一个时代开始了。

第五章：因子革命与“智能贝塔”的兴起

就在博格的指数化道路高歌猛进之时，另一支来自芝加哥学派的力量，正在开辟一个新的维度。这家公司叫DFA（Dimensional Fund Advisors），它的创始人，正是当年美国国家银行的指数先驱雷克斯·辛克菲尔德，以及他的伙伴大卫·布斯。

他们同样是有效市场的信徒，但他们将目光投向了主流之外的角落——中小盘股。1981年，他们拜访了博格，博格慷慨地同意以极低的费用，为这家初创公司承担后台行政工作。DFA的第一只基金，专注于投资纽约证交所里市值最小的那10%的股票，被戏称为“垃圾堆基金”。

最初的卖点，仅仅是马科维茨的“分散化”。但很快，他们拥有了一件更强大的武器。瑞士学者罗尔夫·班兹的研究发现，在考虑风险后，中小盘股的长期收益显著高于大盘股。这被称为“规模因子”。

20世纪90年代初，DFA的教父尤金·法马，与同事肯·弗兰奇发表了一篇震撼业界的论文，提出了著名的“三因子模型”。他们发现，除了市场贝塔和规模因子，还有一个“价值因子”——即便宜的股票（低市净率）长期表现优于昂贵的股票。

这为DFA打开了全新的天地。他们不再是单纯复制市场，而是系统性地、被动地去捕捉这些能带来超额回报的“因子”。他们相继推出了小盘价值、大盘价值等一系列基金。DFA将这种策略称为“因子投资”，后来，市场给了它一个更性感的标签——“智能贝塔”（Smart Beta）。

DFA的基金，费用介于纯粹的指数基金和主动基金之间。但他们真正的护城河，是其独特的销售模式。他们不直接面向散户，而是通过一个经过严格筛选的投资顾问网络。每一位顾问，都必须参加DFA组织的“新手训练营”，接受有效市场和因子投资理论的洗礼。

这些会议被形容为“半投资研讨会，半复兴布道会”。DFA用数据和理论，将一批批投资顾问培养成其理念最忠实的信徒。这种强大的教育力量，使得即便在基金表现不佳的年份，客户流失率也极低。2008年金融海啸，整个行业哀鸿遍野，DFA竟然迎来了客户净流入。

DFA的崛起证明，指数化革命并非只有“复制整个市场”一条路。它可以更精细、更多元，在有效市场的框架内，寻找更聪明的贝塔。

第六章：蜘蛛的诞生与ETF时代

指数革命的下一个篇章，源于一个濒临困境的交易所的自救。

内森·莫斯特，美国证券交易所的一位高管，萌生了一个大胆的想法：让指数基金能像股票一样，在一天之内随时交易。他带着这个想法找到了博格。

博格的反应是断然拒绝。“这纯粹是疯了！”他咆哮道，“这种产品只不过是一个引人误入歧途的工具，人们会被它杀死的。”他担心，交易的便利性会诱使投资者频繁买卖，违背了指数投资“长期持有”的初心。

被拒之门外的莫斯特没有放弃。历经波折，在1993年1月29日，一种全新的产品诞生了。它的名字叫“标准普尔存托凭证”（SPDR），因其代码发音酷似“蜘蛛”（spider），很快便有了这个深入人心的昵称。这就是交易所交易基金（ETF）。

美国证券交易所为“蜘蛛”的诞生举行了盛大的仪式，交易大厅里悬挂着巨大的充气黑蜘蛛。第一天交易量超过100万份，开局火爆。

然而，狂欢过后，是死一般的沉寂。交易量持续萎缩，一度跌至谷底。和先锋领航一样，SPDR不支付销售佣金，经纪人没有动力去推荐它。它一度濒临清盘。

但“蜘蛛”的生命力，超出了所有人的想象。它的交易便利性、透明度和低成本，使其成为从对冲基金到普通散户都能灵活运用的“乐高积木”。它不仅能追踪宽基指数，还能追踪任何行业、任何国家、任何资产类别。

SPDR最终不仅活了下来，还开启了一个全新的万亿级产业。讽刺的是，它的成功并未能挽救美国证券交易所，后者在2008年被纽交所收购。而博格领导的先锋领航，虽然最初抵制ETF，但最终也推出了自己的ETF产品，并凭借其超低成本，后来居上，成为ETF市场的巨头之一。

尾声：新资本队长与无尽的前沿

从考尔斯对预测家的质疑开始，指数革命已经走过了近一个世纪。它从一个被嘲笑的学术观点，演变成重塑整个金融生态的结构性力量。如今，指数基金的规模已是天文数字，以至于指数提供商（如标准普尔、MSCI）本身，成为了“新资本队长”。

他们手中的权力是巨大的。将一只股票纳入或剔除指数的决定，可以瞬间影响数百亿甚至数千亿美元的资金流向，决定一家公司的命运。联合利华曾因担心被剔出富时100指数而被迫放弃总部搬迁计划；特斯拉在被宣布纳入标普500后，市值在短短一个月内暴涨了数千亿美元。指数，这个本应客观的数学结构，其背后的人类主观因素，正发挥着前所未有的影响力。

革命的浪潮仍在向前。ETF的种类已经多到令人眼花缭乱，甚至出现了“自制指数”和“主动管理型ETF”。而最新的前沿，被称为“直接指数化”。投资者不再是买入一只基金，而是直接买入指数中的一揽子股票，并可以根据自己的偏好（如剔除烟草、军工股）进行定制。技术的进步和交易成本的归零，让这种终极的个性化投资，正从梦想变为现实。

回望这段历史，我们看到的是一群理想主义者的坚持、理论与实践的碰撞、商业模式的颠覆性创新，以及时代浪潮下个人命运的沉浮。约翰·博格晚年曾对朋友坦言，他害怕人们会忘记他。

这种担忧或许是多余的。他和那些先行者们所开启的这场革命，已经深刻地改变了资本的流向，改变了无数人的财富故事。

它就像那个著名的寓言：两条小鱼在水里游，一条老鱼迎面游来，对它们说：“早上好，孩子们，水怎么样？”两条小鱼继续游了一会儿，其中一条终于忍不住问另一条：“水到底是什么东西？”

指数基金，在今天，已然成为现代投资的“水”。它无处不在，以至于人们常常会忽略它的存在，但它确确实实，定义了我们身处的这个金融世界。

PS: 中信出版集团今年出版了《长赢》，讲得是约翰伯格和先锋领航的故事，我以《一场“宫斗”催生指数投资革命：指数基金之父的另一面》介绍过，也欢迎一读。