微创医疗把心律管理业务注入心通，一场10亿元赎回压力的极限腾挪

（来源：医趋势）

7月16日盘后，微创医疗发布业务更新公告，提及公司正在考虑一项不具约束力的建议，计划将集团旗下心律管理（CRM）业务与非全资附属公司心通医疗的结构性心脏病业务进行合并。此举旨在整合资源、提升竞争力并创造长远价值。

微创医疗不玩分拆，开始搞起了合并重组。

同日，中国瓣膜三巨头之一的心通医疗也发布公告称，董事会正在审议并评估该建议书，强调其能否最终落实尚存在不确定性，提醒公司股东及潜在投资者在买卖证券时需保持谨慎。

双方均表示，该建议目前仍在磋商阶段，不构成具有约束力的承诺，其能否顺利完成仍存在不确定性。

二级市场的投资者对此反应不一。7月17日，微创医疗股价一度涨幅超过7%，心通医疗股价更是飙升逾20%。然而，到了7月18日，投资者态度发生剧烈反转，心通医疗股价持平，而母公司微创医疗的股价却下挫7%。

股价上涨的原因，是这一战略重组引发市场对协同效应和业务整合的积极预期。而股价下挫背后，反映出投资者对业务合并细节的担忧、财务压力释放及行业政策预期变化等多重因素共振的结果。

7月17日是“高瓴对赌协议”给CRM上市的最后期限。微创医疗却在16日盘后抛出“合并心通”方案。二级市场先涨后杀，显示投资者似乎并不完全支撑这场“曲线救国”的逻辑。

01、对赌条约面临挑战？

微创医疗集团旗下业务众多，覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司，（截至2024年底）主要包括：

2024年微创医疗战略转型，在宣布全面加码销售的同时，也表示母公司不会成为空架子，在核心业务上仍然将自主孵化，比如100%控股冠脉业务、骨科业务控股85.17%。

众所周知，自2020年出现亏损以来，微创医疗便长期在“债务和融资”之间挣扎。而高瓴资本提供的贷款在解决微创医疗的燃眉之急时，与其业绩挂钩。目前微创医疗主要面临两项对赌条约。

1、微创医疗必须在2024年实现亏损不超过2.75亿美元（已达成）、2025年亏损不超过0.55亿美元、2026年盈利0.9亿美元。否则，高瓴资本有权要求其提前偿还相当于5000万美元（约3.6亿人民币）的可换股贷款，并支付提前偿还金额的所有应计利息及任何赎回溢价金额。

2、CRM Cayman（心律管理）必须在2025年7月17日前完成上市，且上市时市值不低于15亿美元（约117亿港币），募资额不低于1.5亿美元。否则，将面临赎回风险（支付约合超10亿人民币）。

显然，CRM Cayman的上市目标在当前阶段已无法实现。或许，将其与心通医疗进行重组，是微创医疗应对这一局面的策略。

与此同时，“对赌1”的盈利目标也亮起红灯。

根据其最新预告，2025年上半年，微创医疗整体收入同比下降约4%（剔除汇率影响），期内预计亏损不超过1.1亿美元，与去年同期基本持平。

这意味着，微创医疗在下半年必须实现显著盈利，才能将亏损减少至0.55亿美元。

而其当前的首要任务，或许是解决与“心律管理业务”的对赌问题。

02、曲线化解赎回压力

根据公告，微创医疗表示重组建议是基于以下考虑，

1、建立涵盖CRM Cayman（心律管理）产品（起搏器、除颤器等）与结构性心脏病产品（TAVI、LAA等）的多元化平台，提升全球市场开发能力。

2、共享国际营销及销售渠道，扩大合作广度与深度，强化全球市场据点及影响力。

3、通过协同效应扩大业务规模，提升收益、盈利能力、现金流及资金运用效率。

4、推动多元化产品平台走向国际，提升资本市场对业务价值及增长潜力的认可。

而微创医疗选择在对赌到期日前提出合并方案，或许存在以下战略考量：

1. 借壳上市，估值重塑的可能性

合并后，CRM Cayman（心律管理）业务可能通过心通医疗实现 “曲线上市”。尽管港交所对分拆上市有严格独立性要求，但业务合并后形成的“心律失常+结构性心脏病”一体化产品平台若能整合CRM的起搏器、除颤器与心通医疗的TAVI等产品，可构建完整解决方案，提升估值逻辑。若未来以心通医疗为主体进行增发或分拆，可能间接满足对赌协议中的 “上市” 要求。

2. 财务数据的协同增长

作为中国瓣膜三巨头之一的心通医疗仍未盈利，2024年营收3.62亿元，同期净亏损0.49亿元。

而CRM Cayman（心律管理）业务已足具规模，2024年营收2.21亿美元（约15.87亿元）。且海外市场表现突出，2024年欧洲、中东及非洲市场合计贡献了1.82亿美元的收入，占比超八成。

合并后，心通医疗收入或将翻倍至约20亿元，显著改善营收指标；此外，CRM Cayman（心律管理）业务的规模化生产可能摊薄研发成本。

这一财务改善可能增强投资者对合并后实体的信心，为协商延长赎回期限或调整条款创造条件。

3. 资源协同与海外拓展优化

合并可共享微创医疗的海外销售渠道（如欧洲市场），降低重复投入。同时，CRM Cayman（心律管理）业务的成熟产品线（如心脏起搏器市占率国内领先）与心通医疗的创新技术（如 TAVR）形成互补，可能提升合并后实体的持续经营能力，从而满足港股上市对 “业务可持续性” 的要求。

而挑战也依然严峻。

合并CRM Cayman（心律管理）业务与心通医疗，并未自动解除其对赌义务。高瓴等投资者作为优先股持有者，在赎回事件中处于强势地位。尽管合并方案可能提升未来上市的成功率，但投资者仍有可能坚持要求现金赎回。

根据港股上市规则，合并后的实体若以心通医疗为上市主体，需满足港交所对业务独立性、控制权稳定性等方面的要求。例如，CRM Cayman（心律管理）的少数股东是否同意股权稀释。

此外，即便合并方案获得批准，从业务整合到完成上市的过程仍需至少6至9个月的时间。

从业务协同来看，心律管理技术与心通医疗分属不同细分领域，研发流程、生产标准、销售渠道有一定差异；此外，起搏器已纳入集采而瓣膜尚未全面集采。

就在6月底，微创医疗刚刚完成了高管层的新一轮调整。其中，原心律管理负责人Benoit Clinchamps被任命为集团首席海外运营官，主要负责海外业务的质量保证和市场准入策略。

Benoit Clinchamps此前担任LivaNova CRM业务的负责人。在公司被微创医疗收购后，他担任CRM Cayman（心律管理）的总裁。

03、行业挑战下的破局路径 创新与全球化双轮驱动

根据微创医疗预告，2025年上半年，其整体收入同比下降约4%（剔除汇率影响）。除手术机器人业务外，其他主要业务板块均出现收入下降或增速放缓。

期内预计亏损不超过1.1亿美元，与去年同期基本持平。主要受地缘政治冲突、国内行业竞争加剧及医保精细化管理导致的产品价格调整等因素影响。尽管公司持续处置非核心业务、优化费用管控，但短期承压态势明显。

此外，心脉医疗也持续面临挑战，继2024年营收仅增长1.6%后，2025年上半年业绩下滑，预计营业收入为7.08亿至7.87亿元，同比减少0%-10%；归属于所有者的净利润为3.04亿至3.61亿元，同比减少10.52%-24.78%。

业绩变动主因市场环境变化下产品价格及推广策略调整，尽管创新产品Castor®分支型主动脉覆膜支架、Minos®腹主动脉覆膜支架等持续发力，新上市的Talos®直管型胸主动脉覆膜支架入院量增长较快，但仍难抵整体市场压力。

不过，心脉医疗研发管线表现亮眼，全新一代Cratos®分支型主动脉覆膜支架实现临床植入，Hector®胸主动脉多分支覆膜支架纳入“绿色通道”，为长期增长奠定基础。

当前微创医疗的业绩压力与战略调整，折射出国内医疗器械行业的共性挑战，医保控费深化导致产品价格承压，地缘政治影响海外扩张节奏，行业竞争从单一产品比拼转向全产业链实力较量。在此背景下，其破局路径清晰指向两大方向：

其一，以创新研发构筑技术壁垒。

心脉医疗在主动脉介入领域的持续突破与心通医疗在结构性心脏病领域的积累，印证了创新的核心地位。尤其是纳入“创新医疗器械”通道的产品，可缩短审批周期、优先进入临床，为商业化争取时间窗口。

其二，通过业务重组聚焦核心赛道。

剥离非核心业务、整合同类资产，既能减少资源内耗，又能集中力量推动手术机器人、高端瓣膜等潜力板块增长——这与集团2025年上半年手术机器人业务逆势增长的态势形成呼应，成为对冲其他板块下滑的关键。

短期来看，微创医疗需应对三重不确定性：

一是，CRM Cayman（心律管理）业务与心通医疗的合并能否达成一致，若重组顺利，或为心律业务注入新动能，反之则可能加剧原有的赎回风险；

二是，手术机器人业务的增长能否持续，其能否成为支撑集团收入的“新引擎”仍需观察；

三是，医保政策对创新产品的价格影响，若集采范围扩大至更多高值耗材，可能进一步压缩利润空间。

长期而言，其整合后的心血管介入产品平台若能实现协同效应，叠加全球化渠道布局，有望在千亿级市场占据更重要地位。

微创医疗正处于“收缩战线、聚焦核心”的战略转型期，CRM Cayman（心律管理）业务重组既是应对短期压力的主动调整，也是构建其长期竞争力的必然选择。