申万宏源策略 | 英伟达称将重新对华出口H20，中美股市情绪指标维持乐观

（来源：申万宏源融成）

本期投资提示：

本周（20250711–20250718）7月16日，英伟达CEO黄仁勋透露英伟达将获准重新对华出口H20的GPU。该消息大幅提振了香港股市的情绪，本周恒生科技领涨全球股市。1）利率方面，10Y美债收益率上升1BPs来到4.44%，美元指数本周略有上升，但仍在100以下，目前为98.5。2）权益方面，受益于H20芯片对华出口禁令的解除，香港股市的情绪提振明显，本周恒生科技领涨全球股市，具体来说，恒生科技 (5.5%)＞恒生指数 (2.8%)>新兴市场(1.65%)>沪深300(1.09%)>日经225(0.63%)>标普500 (0.59%)>发达市场(0.47%)。3）商品方面，原油下跌1.98%，黄金下跌0.44%。

全球资金层面：本周全球资金流出全球货币市场和日本股市，发达欧洲和美国的固收基金和权益基金均获得明显流入。1)国家与地区层面，本周全球资金流出全球货币市场，发达固收和高收益债券流入明显；固收类基金方面，美国和发达欧洲固收基金获得大幅流入；权益类基金方面，日本权益基金出现大幅流出。其中，美国固收类基金流入78.8亿美元，美国权益类基金流入14.5亿美元。2)风格与行业层面，美股基金中资金流入工业品、金融和公共事业，流出医疗保健、科技和房地产；中股基金中资金流入科技、金融和能源，流出通信、消费和医疗保健。3）投资中国的基金方面，过去一周，外资流入而内资流出中国股市，其中内资流出4.12亿美元，外资流入6.65 亿美元；海外主动流出而海外被动流入中国股市，其中主动流出3.33亿美元，被动流入9.98 亿美元。

全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比依旧显著高于海外市场，沪深300ERP分位数本周下降1个百分点来到67%，上证综指的ERP分位数下降1个百分点来到59%，当前沪深300和上证综指的ERP分别位于2006年以来的67%和59%；标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数与欧洲Stoxx600的ERP分位数为2%、2%、3%和2%，全球资产风险调整后收益分位数上，标普500的风险调整后收益分位数相比上周上升6pct来到45%，纳斯达克的分位数环比上周上升8 pct来到36%，欧洲斯托克600的风险调整后收益分位数相比上周上升8pct来到48%，贵金属的分位数与上周保持基本一致，为94%。

全球资产风险指标：美股市场上，趋势指标方面，标普500指数回到20日滚动均线上方，CBOE波动率保持震荡；成分股超均线比例方面，标普500和纳斯达克指数60%以上的股票超过20日及以上均线，美股动量依旧较强；期权市场方面，CBOE的认沽/认购比例在7月18日为1.02，在7月14日则1.15，看跌/看涨比例下降说明资金对美股态度开始乐观，对冲需求出现下降；散户观点方面，2025年7月17日，美国个人投资者的看牛比例为39.27%，本周下降2.11 pct。A股市场上，成分股和均线比例上，沪深300成分股整体较为强势，超过一半的个股的股价超过5、10、15日均线；期权方面，持仓变化层面，7月18日，沪深300的8月看涨期权4100点以下的期权持仓量大幅增加，期权市场资金对后市保持乐观，隐含波动率层面，波动率结构上，7月18日，沪深300的波动率结构持续了单边上行的结构，期权市场对于未来沪深300的上涨的定价非常乐观。

全球宏观经济观察：美国6月的经济数据印证美国出现再通胀，1）美国6月的CPI出现超预期回升。美国6月CPI同比增长2.7%，预期为2.6%，前值为2.4%。关税的影响开始逐步传导到物价，叠加油价基数逐步回落，美国的CPI从4月开始呈现持续反弹的趋势。2）PMI和就业数据显示未来美国通胀下行难度较大。6月美国的制造业/非制造业PMI以及就业数据均显示经济韧性，未来美国通胀下行的难度较大。芝商所的利率观察工具显示，2025年9月，市场降息概率为52.90%，2025年10月降息至3.75%-4%的概率为26.00%。中国方面，中国6月制造业PMI环比改善，CPI和核心CPI出现了边际回升，但是PPI仍处于下降趋势，投资相关数据继续走弱。下周重点关注数据：中国LPR数据，美国耐用品订单等。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变

1. 全球资产价格回顾：英伟达放松H20出口管制，恒生科技领涨全球股市

本周（20250711–20250718）7月16日，英伟达CEO黄仁勋透露美国政府将解除H20芯片的对华出口禁令。该消息大幅提振了香港股市的情绪，本周恒生科技领涨全球股市。1）利率方面，10Y美债收益率上升1BPs来到4.44%，美元指数本周略有上升，但仍在100以下，目前为98.5。2）权益方面，受益于H20芯片对华出口禁令的解除，香港股市的情绪提振明显，本周恒生科技领涨全球股市，具体来说，恒生科技 (5.5%)＞恒生指数 (2.8%)>新兴市场(1.65%)>沪深300(1.09%)>日经225(0.63%)>标普500 (0.59%)>发达市场(0.47%)。3）商品方面，原油下跌1.98%，黄金下跌0.44%。

图：英伟达放松H20出口管制，恒生科技领涨全球股市

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

图：本周A股和港股多数上涨；10Y美债收益率上升1 BPs来到4.44%；原油下跌1.98%，黄金下跌0.44%

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础

图：A股通信、医药生物和汽车等涨幅较大，传媒、房地产、公用事业跌幅明显；港股制药和生物科技、媒体、食品和主要用品零售涨幅靠前，消费者服务、耐用品消费品和服务跌幅靠前；全球指数上信息技术多数上涨

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础

2.全球资金流向：全球资金大幅流出日本股市

全球资金层面：本周全球资金流出全球货币市场和日本股市，发达欧洲和美国的固收基金和权益基金均获得明显流入。1)国家与地区层面，本周全球资金流出全球货币市场，发达固收和高收益债券流入明显；固收类基金方面，美国和发达欧洲固收基金获得大幅流入；权益类基金方面，日本权益基金出现大幅流出。其中，美国固收类基金流入78.8亿美元，美国权益类基金流入14.5亿美元。2)风格与行业层面，美股基金中资金流入工业品、金融和公共事业，流出医疗保健、科技和房地产；中股基金中资金流入科技、金融和能源，流出通信、消费和医疗保健。3）投资中国的基金方面，过去一周，外资流入而内资流出中国股市，其中内资流出4.12亿美元，外资流入6.65 亿美元；海外主动流出而海外被动流入中国股市，其中主动流出3.33亿美元，被动流入9.98 亿美元。

图：过去一周，外资流入而内资流出中国股市

资料来源：EPFR、申万宏源研究

图：过去一周，海外主动流出而海外被动流入中国股市

资料来源：EPFR、申万宏源研究

图：本周全球资金流出全球货币市场，发达固收和高收益债券流入明显；固收类基金方面，美国和发达欧洲固收基金获得大幅流入；权益类基金方面，日本权益基金出现大幅流出（单位：亿美元）

资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

图：美股基金中资金流入工业品、金融和公共事业，流出医疗保健、科技和房地产；中股基金中资金流入科技、金融和能源，流出通信、消费和医疗保健（单位：亿美元）

资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

6. 风险提示

1、资产价格短期波动或无法代表长期趋势，选取解读的资产价格具有幸存者和样本偏差，且资产价格短期波动对于长期基本面趋势的指示意义不全面；

2、欧美经济深度衰退或超预期，欧美经济超预期衰退导致资本市场出现恐慌，市场波动增大后导致资产价格波动难以解读；

3、特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变，特朗普的后续政策方向出现重大转变。