招商研究 | 招闻天下0721

（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：A股有效站上扭亏阻力位了吗———A股投资策略周报（0719）

招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：总量的视野电话会议纪要（20250713）

量化与基金：低波上涨环境下慢牛可期——A股趋势与风格定量观察20250720

报告作者：任瞳,王武蕾

核心观点：

1、当前市场观察

1.1 本周市场整体上涨，价值风格回调，大盘成长风格开始发力。具体来看，万得全A指数上涨约1.40%，上证50、沪深300、中证1000分别上涨约0.67%、1.35%、1.46%，国证成长上涨约1.85%，国证价值下跌约0.34%。

1.2 值得注意的是，自上周开始A股整体进入低波环境，全A的60日年化波动率滚动5年分位数低于1%，但与此同时市场仍持续上涨。具体来看，我们计算了沪深300和中证800全收益指数2010年以来的60日年化收益率和60日年化波动率的滚动5年分位数，将收益率大于0的区间定义为上涨，反之为下跌；将波动率分位数在20%的区间定义为低波，80%以上的区间定义为高波，20%-80%的区间定义为中波。通过上述方法，将市场划分为低波上涨、中波上涨、高波上涨、低波下跌、中波下跌、高波下跌6个区间。

1.3 从结果上来看，低波上涨环境下，A股市场未来60日的收益率、胜率、赔率均明显占优，表明低波上涨环境下“慢牛”行情出现概率较高。以沪深300指数为例，低波上涨信号触发后，指数未来60日平均年化收益率为18.23%，胜率为63.65%，赔率为1.77，明显高于其他市场环境。从具体时间段上来看，2010年内以来低波上涨主要出现在2014年下半年以及2016-2017年。其中以2016年的慢牛行情最为持久，考虑到2016年宏观层面“供给侧改革”以及“金融去杠杆”与当前“反内卷”以及“要慢牛，不要疯牛”的背景类似，若市场后续能维持低波上涨的环境，则中期慢牛可期。

2、市场最新观点

2.1 对中长期投资者来讲，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全A的PE和PB估值中位数的滚动3年分位数分别为100%和99.03%，滚动5年分位数分别为95.45%和79.90%；中证800的PE和PB估值中位数的滚动3年分位数分别为86.34%和73.79%，滚动5年分位数分别为65.43%和55.33%。

2.2 短期择时：本周短期量化择时信号维持乐观。结构上，宏观基本面和估值面维持中性，情绪面和流动性维持乐观。

2.3 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议均衡配置，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长12.5%、大盘价值37.5%。

风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

机械：无人系列专题报告（二）—无人城配物流：L4级自动驾驶率先落地场景【深度】

报告作者：郭倩倩,陈之馨

核心观点：

具身智能有三大核心任务，其中导航级具身智能会更早实现商业化应用。在2025年英伟达GTC上，黄仁勋回顾了人工智能的发展历程，并认为物理人工智能（具身智能）的浪潮即将到来。具身智能有三大核心任务：导航（Navigation）、移动（Locomotion）和操作（Manipulation）。其中，L4级自动驾驶作为一种导航级具身智能在最近一两年陆续在各个场景实现商业化落地，我们预计未来一两年还将有大量场景的落地。

城配物流将是L4级自动驾驶率先规模化落地的应用场景。L4级自动驾驶是可以完全脱人常态化运行的自动驾驶，其应用场景主要可分成无人出租车、无人物流车和无人重卡三大类。其中无人物流车的城市配送场景从技术、经济和政策三个角度出发，在去年实现商业闭环，成为L4自动驾驶规模化落地的先行者。（1）技术角度：城配物流由于路线固定、低速运营等特点，使得L4级自动驾驶在城配场景下更易实现，从人车比、事故率等指标也能够侧面验证。（2）经济角度：在标准模型下，无人物流车能够实现超60%幅度的降本，在实际应用中被不断验证能够帮客户实现大幅降本。（3）政策角度：近年来各个城市陆续开放路权，无人物流车可运营范围大幅提升。

我们预计到2030年无人城配物流车市场规模有望超过300亿元。根据《中国城配行业发展报告》，2022年全国城配车辆1459万台，按照快递运营车辆5年左右的平均使用年限估算，无人城配车的年均替换空间大约为292万辆。假设到2030年无人车的渗透率达到9.5%，当年硬件+软件的市场空间将达到373.4亿元。

从Robovan到Robo-X，无人化应用迈向星辰大海。随着自动驾驶技术升级、路权进一步开放，Robo X的产业化提速，有望带来更广阔的无人化应用，进一步拓宽无人车赛道商业潜力。Robotaxi：部分运营公司已经跑通UE模型，海内外不断推进商业化落地，我们预计随着政策的规范以及路权的逐步放开，未来1-2年我们就能够看到Robotaxi的规模化应用。Robotruck：无人矿卡已经实现商业化，并逐步开始放量。城际卡车物流由于安全要求较高，监管较为严格，短期难以实现商业化，但监管已经在逐步放开。Robosweeper：由于无人环卫符合固定路线+半封闭场景，目前已经有头部企业实现规模化部署。

风险提示：L4技术迭代不及预期、路权发放或政策推广不及预期、行业竞争加剧。

通信：前沿科技双周谈系列9：—OPENAI或突破IMO，AGI打开算力想象空间

报告作者：梁程加,孙嘉擎

核心观点：

1、突破IMO是从“感知”到“推理”的质变

核心能力突破：从模式匹配到创造性推理。传统AI依赖海量数据的模式学习（如：AI 在围棋（AlphaGo）、蛋白质折叠（AlphaFold）、图像生成等），而 IMO 问题的全新性要求模型实现多步骤抽象推理，需自主构建论证逻辑，标志着 AI 从 “识别分类” 向 “深度认知” 转型。

符号推理与规划能力的突破性进展。模型首次实现神经网络“直觉” 与符号推理 “严谨性” 的有效融合，具备拆解复杂问题、规划最优解题路径的全局能力，突破了传统神经网络在精确逻辑推理领域的短板。

2、AGI是人工智能研究的长期目标

IMO 表现作为智力标杆，其突破印证了 AI 从 “专用智能” 向 “通用推理能力” 的演进，为 AGI 发展提供了核心能力佐证。

弱人工智能 (Narrow AI)是我们目前所处的阶段。这类 AI 被设计和训练来执行特定任务，并且表现出色。例如：AlphaGo 只能下围棋、ChatGPT 主要擅长语言处理、人脸识别系统只能识别人脸。它们无法将一个领域的“技能”泛化到另一个完全不相关的领域。

通用人工智能 (AGI)的核心特征是：通用性 (Generality)、学习与适应 (Learning & Adaptation)、常识与推理 (Common Sense   & Reasoning)、自我意识 (Self-awareness)。

 3、分析

1) AGI或将打开算力TAM

Narrow AI TAM=企业/个人“请求次数”*“单次请求计算成本”（简单推理）；局限在软件、互联网、广告以及部分工业特定环节（质检）等提高信息处理效率。

AGI TAM=高层级目标7*24h不间断工作（复杂模拟与规划），持续感知、建模、规划、行动。扩展至科学发现、自动驾驶&物流、个性化服务、工业&农业等多场景。

2) 算力FOMO带动Capex，全球AI算力军备竞赛进入深水区

Meta 正加快推进全球首个功耗超过1GW的AI超级计算机集群——“Prometheus” 的部署（搭载约 130 万块 NVIDIA H100），预计26 年上线。同时，公司还启动了另一个高达 5GW 能耗的未来项目 “Hyperion”。

xAI Memphis 规划200-300MW （30万张 GPU）用于Grok 模型训练；

OpenAI + 微软Stargate超 5000 亿美元投资服务通用 AI 超算平台；

Google宣布未来两年将在美国多个州投资250亿美元，用于建设数据中心和人工智能基础设施。此外，谷歌还将投入30亿美元对宾夕法尼亚州两座水电站进行现代化改造，以满足当地日益增长的电力需求。

风险提示：大模型进展不及预期、算力基础设施硬件配套迭代不及预期、大模型及云厂资本开支不及预期等。

03丨 今日报告一览 

房地产 | 销量同比延续震荡回落，开工负同比持续收窄，一线城市房价跌幅超二线——房地产行业25年1-6月数据解读(赵可,李盛天)【深度】

计算机 | 持续关注稳定币及AI应用——计算机周观察20250720(周翔宇,刘玉萍)

金属及材料 | 金属行业周报—稀土价格主升浪，宏观转暖带动工业金属普涨(刘伟洁,赖如川)

房地产 | 6月开工未售去化周期较5月下降——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250720）：水电发电量降幅收窄，光伏、核电电量同比高增长(宋盈盈)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（7.20）—白酒报表侧出清开启，关注山姆、水饮侧布局机遇(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)

通信 | 前沿科技双周谈系列9：—OPENAI或突破IMO，AGI打开算力想象空间(梁程加,孙嘉擎)

量化与基金 | 低波上涨环境下慢牛可期——A股趋势与风格定量观察20250720(任瞳,王武蕾)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250718(任瞳,刘凯,许继宏)

汽车 | 鸿蒙智行和特斯拉官宣新车，超豪华车消费税门槛下调—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

策略 | A股有效站上扭亏阻力位了吗———A股投资策略周报（0719）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—CR450有望明年投入商业运营，上半年快递业务量增长近两成(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲)

银行 | 央行征求意见“取消冻结回购质押券”—银行资负跟踪20250720(王先爽,文雪阳)

量化与基金 | 恒生科技领涨，医药板块基金平均收益领先——基金市场一周观察（20250714-20250718）(徐燕红,高艺,李巧宾)

量化与基金 | 港股创新药ETF领涨，资金大幅流出大盘指数ETF——ETF基金周度跟踪（0714-0718）(徐燕红,汪思杰)

量化与基金 | A股整体收涨，量化基金表现分化——量化基金周度跟踪（20250714-20250718）(徐燕红,邓畅)

债券 | 基金久期回升——债市晴雨表(张伟,王星缘)

量化与基金 | 本周动量与Beta风格显著——因子周报20250718(任瞳,刘凯)

量化与基金 | 市场继续看多，风格看好小盘成长——技术择时信号20250718(任瞳,刘凯,罗星辰)

农林牧渔 | 禽养殖2025年6月跟踪报告—淡季鸡价承压，养殖端持续亏损(李秋燕)

机械 | 无人系列专题报告（二）—无人城配物流：L4级自动驾驶率先落地场景(郭倩倩,陈之馨)【深度】

传媒 | 网易云音乐（09899）—社区生态护城河稳固，付费指标上升空间充足(刘晓珊,顾佳,谢笑妍)【深度】

轻工纺服 | 九兴控股（01836）—25H1收入稳健，新员工效率不及预期盈利能力承压(刘丽,王梓旭)

银行 | 杭州银行（600926）—业绩维持高增，转股补充资本(王先爽,乔丹)

总量 | 总量的视野电话会议纪要（20250713）(张一平,涂婧清,朱蕾,文雪阳,郑积沙,赵可,徐燕红)

金属及材料 | 鼎泰高科（301377）—PCB主业业绩拐点持续兑现，切入机器人赛道打开成长空间(郭倩倩,刘伟洁,陈之馨)【深度】

电子 | 中微公司（688012）—25Q2收入同比高增长，加大研发投入以推出新品(鄢凡,谌薇)

家电 | 石头科技（688169）—内销格局优化，外销增利提效(史晋星,牛俣航,闫哲坤)【深度】

家电 | 科沃斯（603486）—收入业绩超预期，重回高质量增长(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

电子 | 拓荆科技（688072）—25Q2利润同环比高增长，先进制程机台逐步规模量产(鄢凡,谌薇)

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