民生研究｜晨听民声 2025.7.21

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜经济动态跟踪：外卖补贴如何影响7月社零？

宏观｜历史比较法之于美国困局——请回答2025系列报告（二）：美联储能保住自己的独立性吗？

计算机｜菲沃泰（688371.SH）深度报告：国产纳米薄膜龙头，多元布局拓成长空间

电新｜核聚变系列（02）：瀚海聚能点亮仪式开启，FRC路线持续推进

交通运输｜交通运输行业2025年6月快递数据点评：顺丰控股件量维持高增，件量和份额同比分别+31.8%和0.1pct

交通运输｜交通运输物流行业2025年6月航空数据点评：利用率、客座率升至高位，关注潜在价格拐点

▍经济动态跟踪：外卖补贴如何影响7月社零？

在 6 月餐饮“遇冷”的背景下，外卖“补贴战”强度升级，这能否为 7 月社零带来增量？

我们首先需要搞清楚外卖在宏观数据中的统计问题。

其一，外卖是如何在社零数据中进行统计的？

其二，外卖在社零中的重要性如何？

回顾历史，2015 年也曾出现过外卖“补贴大战”，同期餐饮收入增速明显走高。

回到当下，如何看待新一轮“外卖大战”，及其对社零的影响？

但从持续性上看，“外卖大战”的本质与当下“反内卷”的政策诉求并不兼容。

此外，若拉长周期看，餐饮收入总会向需求中枢“均值回归”。

风险提示：

数据和信息统计不准确或不完整；企业实际决策可能与本报告测算假设存在偏差；国内政策或经济形势变化超预期。

▍历史比较法之于美国困局——请回答2025系列报告（二）：美联储能保住自己的独立性吗？

作为宏观研究员，我们不像交易员们那样每天专注于交易当下的边际变化和信息（这也许更难）。

今年上半年的海外研究我们一直试图走在市场前头。在等待数据进一步验证的间隙，我们想重启之前的历史比较系列，把后续相对比较重要的一个潜在风险——美联储独立性问题的前世今生复盘一下。

美联储在所有的央行中肯定算不上“年轻”，但也不是最“年长”的（最悠久的央行瑞典央行和英格兰银行比美联储大一两百岁）。

这种矛盾在第二次世界大战及朝鲜战争期间开始爆发，财政部要求美联储维持低利率以融资赤字，引发通胀压力。但这不是故事的结尾，而仅仅是故事的开始。特朗普在这个任期上又开始了对美联储独立性这座碉堡的冲锋。

我们打算借助美联储历史上任职时间最长（共 5 届，19 年），同时也是功勋卓著的主席小威廉·迈克切斯内·马丁的故事，来帮助大家理解当下联储应对政府冲击采取的手段和态度。

参考马丁的案例，我们不难看出，像鲍威尔这样让总统“恨得牙痒痒”的联储主席并不罕见。

当然政策分歧不构成充分理由，最高法院明确，总统不能仅因政策观点不同而罢免联储主席。这就意味着要么国会先投票修改《联邦储备法》；要么走官员弹劾程序：众议院提出严重违法的指控，参议院进行审判，需三分之二多数定罪。参考四月特朗普第一次产生了换联储主席的想法后的市场反应来看，如果美联储没了独立性，美国将面临股债汇三杀的局面。

风险提示：

特朗普强行干涉美联储独立性导致资产波动加大；美联储提前大幅降息导致通胀失控。

▍菲沃泰（688371.SH）深度报告：国产纳米薄膜龙头，多元布局拓成长空间

定制化纳米薄膜产品龙头，纳米薄膜产品+设备全领域突破。 

产业创新催生纳米薄膜需求，PECVD市场下游持续加码。纳米薄膜具备丰富功能，可根据下游不同需求定制出具有防护、透光、减阻等不同特性的材料。 

公司具备纳米镀膜全线核心技术，挖掘多元化市场打开成长天花板。公司将纳米薄膜制备技术与下游客户的实际需求相结合，形成了纳米镀膜设备制造、材料配方及制备工艺、纳米镀膜定制化服务和工艺三个方面的核心技术，并成功突破了国外技术垄断。 

风险提示：

产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

▍核聚变系列（02）：瀚海聚能点亮仪式开启，FRC路线持续推进

事件：7月18日，瀚海聚能（成都）科技有限公司HHMAX-901主机建设完成暨等离子体点亮仪式在公司聚变装置基地成功举行，中国首台商业化直线型场反位形聚变装置成功实现等离子体点亮，标志着我国在可控核聚变商业化探索上，尤其是直线型场反位形技术路线的商业化应用上，取得了重大突破。“人造太阳”点亮人类未来，人类迎来能源自由的梦想正在成为现实。 

FRC技术路线是核聚变反应的一种。

聚变的路线主要分为两类：磁约束、惯性约束。磁约束是当前较为主流的路线，主要有托卡马克（环形磁场）、场反位形（Field-Reversed Configuration, FRC）、仿星器（复杂外线圈磁场）。随着相关科学技术的快速进步，系统结构简单、造价及运行成本低的FRC备受关注，被称为核聚变领域有望首先实现商业化的技术路线。FRC的原理是通过反向电流产生闭合的极向磁场（无中心螺线管），形成类似磁岛的封闭结构，从而形成自组织的反向磁场。 

FRC技术路线代表性的是美国的Helion公司。

美国的Helion公司成立于2013年，投资人包括OpenAI CEO山姆·奥特曼。2024年底，奥特曼向媒体透露，Helion将很快演示净能量增益核聚变。微软公司已与Helion签订对赌协议，希望在2028年采购由Helion提供的核聚变电力，功率不低于50兆瓦。这一数字虽小但意义重大，Helion若能兑现，将是“历史性时刻” 瀚海聚能直线型装置快速推进。

瀚海聚能专注于磁约束中的场反位形（Field-Reversed Configuration ,FRC）技术路线，其HHMAX901项目于2024年6月开始立项，8月正式开始启动物理设计，参数对标国际领先的同类装置，经过多次物理与工程上的设计迭代，于今年2月正式固化设计，进入工程建造阶段。目前已完成了装置全部真空系统以及支撑系统的建造、装配，并通过了真空检漏以及绝缘耐压测试，本次等离子体点亮成功，标志着装置已具备后续场反实验基础。接下来，瀚海聚能将以HHMAX-901为载体，系统性推进新型可控核聚变技术研发、加速核心器件突破、孵化沿途商业化产品。 

投资建议：

核聚变产业商业化落地提速，建议持续关注核聚变产业催化。建议关注：真空室相关【国光电气】【合锻智能（维权）】；大功率电子管+真空开关【旭光电子】、电源【英杰电气】【爱科赛博】【四创电子】、超导相关【永鼎股份】【联创光电】【西部超导】、电容【王子新材】等。 

风险提示：

产业化进度不及预期；政策落地不及预期。

▍交通运输行业2025年6月快递数据点评：顺丰控股件量维持高增，件量和份额同比分别+31.8%和0.1pct

事件：2025年7月18日，各快递公司公告2025年6月快递服务主要经营指标。 

行业数据：国家邮政局公布2025年6月快递行业运行情况，6月份快递业务量与业务收入分别完成168.7亿件和1263.2亿元，分别同比增长15.8%和9.0%，2025年1-6月，快递业务收入累计完成7187.8亿元，同比增长10.1%，快递业务量累计完成956.4亿件，同比增长19.3%。 

公司2025年6月月度数据：顺丰/申通/韵达/圆通，1）快递业务收入分别为199.62、43.41、41.49、55.27亿元，收入同比增速分别为+14.2%、+10.1%、+2.8%、+11.4%。2）业务量分别为14.60、21.84、21.73、26.27亿件，件量同比增速分别+31.8%、+11.1%、+7.4%、+19.3%，份额分别为8.7%、12.9%、12.9%、15.6%，份额环比分别+0.1pct、-0.1pct、-0.4pct、-0.4pct。3）单票收入分别为13.67、1.99、1.91、2.10元，同比增速分别为-13.3%、-1.0%、-4.5%、-6.7%，环比变化分别为+0.55元、+0.04元、-0.01元、-0.02元。 公司2025年1-6月数据：顺丰/申通/韵达/圆通，1）快递业务收入分别为1091.55、246.93、247.31、325.72亿元，收入同比增速分别为+10.2%、+15.7%、+7.7%、+14.2%。2）业务量分别为78.13、123.47、127.26、148.63亿件，件量同比增速分别为+25.7%、+20.7%、+16.5%、+21.8%，份额分别为8.2%、12.9%、13.3%、15.5%，份额环比分别+0.7pct、-0.3pct、-0.2pct、+0.4pct。3）单票收入分别为13.97、2.00、1.94、2.19元，同比增速分别-12.3%、-4.2%、-7.5 %、-6.3%。 

点评：2025年1-6月快递行业保持高位运行，受益于需求端变化（轻小件化、逆向件持续增加、下沉市场红利），剔除国家邮政局统计口径调整因素，行业件量增速仍远高于社零增速（+5.0%）与实物商品网上零售额增速（+6.0%），展现需求增长强劲韧性。价格端，快递轻小件化趋势和快递“价格战”对行业单票收入产生一定影响，同时随着头部企业调整竞争策略，重新强调份额诉求，快递行业价格竞争有加剧趋势。25年7月8日邮政局召开会议强调快递行业“反内卷”，考虑到政策端引导长期高质量发展约束，“价格战”激烈程度可控，企业可能不会长期执行以价换量策略，2020年前后的恶性“价格战”重现可能性较小，快递行业有望维持良性价格竞争，龙头市占率或进一步提升。 

投资建议：

快递板块当前仍处于低估区间，电商市场规模持续增长，叠加下沉市场及电商逆向件等新需求落地，看好行业需求增长韧性，叠加物流无人车打开快递降本空间，建议关注电商快递龙头企业【中通快递-W】、【圆通速递】、【韵达股份】、【申通快递】、【极兔速递-W】；随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，企业端专注自我蓄力，建议重视布局机会，关注综合物流龙头【顺丰控股】。 

风险提示：

国内宏观经济增速不及预期风险，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

▍交通运输物流行业2025年6月航空数据点评：利用率、客座率升至高位，关注潜在价格拐点

行业动态：A股上市航司发布2025年6月经营数据 6月航空供需延续增长趋势，国际航线基本恢复至2019年同期水平。6月民航市场供需延续同比增长趋势，根据各公司公告，6月A股六家上市航司ASK/RPK同比+5.1%/+6.9%，整体客座率84.3%，同比+1.4pcts：1）国内线供给增长有限、客座率同比改善：六航司6月国内线ASK/RPK同比+1.1%/+3.1%，客座率达85.9%，同比+1.7pcts，供给投放有限；2）国际航线继续延续高增长：6月六航司国际线ASK/RPK同比+16.1%/+17.9%，客座率同比+1.3pcts，延续了年初至今国际航线需求高增长，淡季及平季国际航线供需恢复带动行业机队利用率回升、分流国内航线运力投放。 

6月中旬以来行业利用率回升，暑运客座率、利用率已均在高位。

6月中旬以来行业利用率底部回升，考虑到运营层面限制因素客座率、利用率均修复至高位：1）利用率：航班管家数据显示6月全行业机队利用率7.8小时，相较2019年6月下降5.7%、但同比去年持平，一方面受到6月初雨水天气影响，另外宽体机洲际航线投放受阻、发动机送修也限制了6月利用率提升；2）客座率：6月六家航司国内航线客座率84.3%，同比+0.8pct、相较2019年同期+1.1pcts，绝对数已在高位。暑期利用率、客座率已处高位，航班管家显示7月前两周行业利用率8.8小时，同比+1.1%、相较2019年同期+1.5%，国内航线客座率83.3%，同比+0.6pct、相较2019年同期+0.2pct。 

6月六航司机队环比增长0.2%，六航司恢复接收波音飞机。

根据公司公告，截至2025年6月六家A股上市公司合计管理飞机3304架，环比净增加7架，较2024年底累计+1.5%，较2019年底累计+12.4%，6月六航司机队规模有所增加。其中，接收机型以A320系列和B737max为主：六家航司合计引进窄体机12架（1架C919、5架B737-8、6架空客A320系列），1架宽体机B787。 

投资建议：

暑期全行业利用率、客座率均处高位，关注潜在价格拐点。我们认为年初至今航空国内价格逐渐走出改善趋势，航班管家显示6月国内经济舱含油票价同比下降3.8%，尽管受雨水天气影响但降幅有限，淡季需求逐渐体现出支撑，行业供给低增速持续，利用率、客座率持续在高位运行使得行业具备提价基础。我们建议关注暑期中段以及淡季潜在的价格拐点，关注春秋航空、吉祥航空、华夏航空和三大航（中国国航、南方航空、中国东航）。 

风险提示：

油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

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