科创债爆火，还能追否？

来源：郁言债市

摘要

受益于科创债ETF规模大增，科创债成交火热，尤其是成分券表现更好。7月17日，首批10只科创债ETF上市，申购规模大增475亿元，总规模由成立时的290亿元增至765亿元。7月18日，科创债ETF总规模进一步增长118亿元至883亿元。受益于此，科创债成交火热。7月14-18日科创债总成交高达1520笔，其中科创债ETF成分券为1199笔（占比近八成）。科创债成交笔数占普信债比例高达18%，创历史新高。

并且，成分券收益率下行幅度更大。7月18日相比11日，非科创债各期限收益率平均下行幅度在1-3.2bp，科创债各期限平均下行幅度均大于非科创债，尤其是3-5年和5年以上，分别多下行1.9bp和2.5bp。进一步观察科创债ETF成分券，平均下行幅度更大，各期限在3-6bp。

经历了火热行情后，市场更关心的是科创债还能不能追？科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具，上市后规模激增，短时间内形成了“科创债ETF规模增长-成分券配置需求增长-跑赢同资质个券-科创债ETF业绩可观-促进ETF规模增长”的良性循环。

但我们也需要关注，科创债已经被“超买”的现状，若后续科创债ETF规模增长乏力，成分券下行空间有限。观察5年期成分券“25铁工K1”与相同隐含评级相同期限中票曲线的收益率走势，“25铁工K1”6月下旬以来收益率明显低于中票，7月18日已低于中票18bp。

当前，科创债ETF成分券收益率和信用利差均处于历史低位，性价比不高，我们更建议关注非成分券的投资机会。由于成分券流动性更好，非成分券天然会有流动性溢价，导致两者存在一定价差，但目前价差有些偏高，若后续债市平稳，非成分券价差可能会有一定收窄。

重点关注同一发行人科创债非成分券、非科创债相比科创债ETF成分券的价差机会。考虑到科创债成分券均为公募品种，我们对科创债非成分券、非科创债均选取公募债。我们分期限计算同一发行人的科创债ETF成分券、科创债非成分券、非科创债平均收益率，并分别计算科创债非成分券、非科创债相比科创债ETF成分券不同期限的价差，从中挑选出价差超过10bp的发行人及对应期限，供投资者参考。

银行资本债方面，震荡行情中持有4-5年大行资本债或是更灵活的选择。一方面，4-5年大行资本债流动性较好，如果出现超预期事件导致债市调整，能够更快地应对赎回风险。另一方面，近两周债市表现分化，4-5年大行资本债表现偏弱，收益率上行幅度较大且利差多小幅走扩，性价比也有所提升。截至2025年7月18日，4-5年大行资本债信用利差相比2024年低点还有8-13bp的距离，相比2024年1/4分位数值也还有一定的压缩空间。

短久期下沉考虑3年AA永续债和2年AA-银行资本债，收益率在1.95%-2.06%之间，利差也有一定的压缩空间。其中，3年AA永续债信用利差距离2024年1/4分位数值还有2bp，2年AA-银行资本债利差比2024年低点还高6bp，都还有一定的压缩空间。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

7月14-18日，债市一波三折，周初税期扰动下资金面快速收敛，叠加权益市场上涨，债市收益率小幅上行。随即央行加大投放力度，资金面渐趋平稳，叠加经济数据落地，利空出尽，债市回暖。后半周权益市场“跌不动”，利率债震荡上行。利率债回归乏味的低波状态，信用债则在科创债行情的带动下整体表现强势，收益率普遍下行、信用利差大多收窄，中高等级3年、中低等级10年表现占优。以城投债收益率曲线为例，隐含评级AA+和AAA3Y、AA+和AA10Y收益率下行3-4bp，信用利差也收窄3-4bp，表现占优。前者受益于科创债行情，后者或由于票息还较高。 

受益于科创债ETF规模大增，科创债成交火热，尤其是成分券表现更好。7月17日，首批10只科创债ETF上市，申购规模大增475亿元，总规模由成立时的290亿元增至765亿元。7月18日，科创债ETF总规模进一步增长118亿元至883亿元。受益于此，科创债成交火热。根据经纪商成交数据，2025年1-6月科创债周度成交笔数大多在700笔以下，占普信债成交比例低于10%，7月开始周度成交笔数超过900笔，7月14-18日更是高达1520笔，其中科创债ETF成分券成交笔数为1199笔（占比近八成）。科创债成交笔数占普信债比例高达18%，创历史新高。

并且，成分券收益率下行幅度更大。7月18日相比11日，非科创债各期限收益率平均下行幅度在1-3.2bp，科创债各期限平均下行幅度均大于非科创债，尤其是3-5年和5年以上，分别多下行1.9bp和2.5bp。进一步观察科创债ETF成分券，下行幅度更大，各期限在3-6bp。 

经历了火热行情后，市场更关心的是科创债还能不能追？科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具，上市后规模激增，短时间内形成了“科创债ETF规模增长-成分券配置需求增长-跑赢同资质个券-科创债ETF业绩可观-促进ETF规模增长”的良性循环。

但我们也需要关注，科创债已经被“超买”的现状，若后续科创债ETF规模增长乏力，成分券下行空间有限。观察5年期成分券“25铁工K1”、“25圆融K2”与相同隐含评级相同期限中票曲线的收益率走势，“25铁工K1” 6月下旬以来收益率明显低于中票，7月18日已低于中票18bp；“25圆融K2”在上周收益率进一步走低，7月18日已低于中票14bp。

当前，科创债ETF成分券收益率和信用利差均处于历史低位，性价比不高，我们更建议关注非成分券的投资机会。由于成分券流动性更好，非成分券天然会有流动性溢价，导致两者存在一定价差，但目前价差有些偏高，若后续债市平稳，非成分券价差可能会有一定收窄。

重点关注同一发行人科创债非成分券、非科创债相比科创债ETF成分券的价差机会。考虑到科创债成分券均为公募品种，我们对科创债非成分券、非科创债均选取公募债。我们分期限计算同一发行人的科创债ETF成分券、科创债非成分券、非科创债平均收益率，并分别计算科创债非成分券、非科创债相比科创债ETF成分券不同期限的价差，从中挑选出价差超过10bp的发行人及对应期限，供投资者参考。

银行资本债方面，7月14-18日收益率全线下行，利差大多收窄，2-3年银行资本债和低等级永续债表现占优。其中2-3年银行资本债收益率下行2-5bp，利差收窄2-5bp；低等级银行永续债（除4年品种外）收益率下行2-7bp，利差收窄1-5bp。而4-5年大行资本债表现偏弱，其中永续债利差小幅走扩1bp。银行资本债信用利差已经走到偏低位置，1-2年利差多处于2021年以来的最低水平，3-5年利差分位数均在10%以内，10年利差分位数在20%以内。

目前来看，短期内债市可能会处于方向不太明朗的状态，当前央行对资金面态度依然呵护，不必过于悲观。但与此同时，基金久期已抬升至历史性高位，银行资本债信用利差保护偏薄，策略上也不能太过激进。

震荡行情中持有4-5年大行资本债或是更灵活的选择。一方面，4-5年大行资本债流动性较好，如果出现超预期事件导致债市调整，能够更快地应对赎回风险。另一方面，近两周债市表现分化，4-5年大行资本债表现偏弱，收益率上行幅度较大且利差多小幅走扩，性价比也有所提升。截至2025年7月18日，4-5年大行资本债信用利差相比2024年低点还有8-13bp的距离，相比2024年1/4分位数值也还有一定的压缩空间。

短久期下沉考虑3年AA永续债和2年AA-银行资本债，收益率在1.95%-2.06%之间，利差也有一定的压缩空间。其中，3年AA永续债信用利差距离2024年1/4分位数值还有2bp，2年AA-银行资本债利差比2024年低点还高6bp，都还有一定的压缩空间。

01

城投债：单月净融资或转正，科创债行情下高等级占优

城投债净融资额增加，单月净融资或转正。2025年7月1-20日，城投债发行2715亿元，到期2392亿元，实现净融资323亿元，但同比仍下降621亿元。分省来看河南、上海、湖北、福建净融资额较大，均在50亿元以上。一级发行热度不减，全场倍数3倍以上占比仍然保持在六成，2-3倍占比提升3个百分点至26%。

多家市级平台刷新发行期限长度。城投债一级发行期限方面，7月3年以上占比增至48%，接近2024年7-8月的高位。其中，泰州华信药业和东莞交投成功发行10年个券，许昌投资成功发行7年个券，刷新期限长度。发行利率方面，7月以来1年以内、1-3年、3-5年和5年以上城投债分别较6月下降7bp、6bp、14bp和18bp至1.72%、2.12%、2.38%和2.35%，仍然在历史最低水平。

二级市场方面，城投债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，中高等级3Y、中低等级10Y表现占优。其中，隐含评级AA+和AAA3Y、AA+和AA10Y收益率下行3-4bp，信用利差也收窄3-4bp。前者受益于科创债行情，后者或由于票息还较高。

从经纪商成交数据来看，科创城投债表现突出。7月14-18日，城投债成交平均低估值幅度在1.3bp左右，而科创城投债平均低估值近5bp。其中，3-5年科创城投债低估值幅度最大，达到6.7bp，涉及成都兴城投资、广东南海控股、江西水利投资、厦门金圆投资等多家主体。从成交活跃度上看，科创城投债成交活跃的主要是1-3年AAA、3-5年AA+和5年以上AAA等资质较好的品种，其中大多为科创债ETF成分券。

02

产业债：发行、成交均降久期

7月，产业债发行、净融资规模同比均上升。7月1-20日，产业债发行5071亿元，同比增加380亿元，净融资2252亿元，同比增加1046亿元。其中，食品饮料、公用事业和非银金融行业净融资规模较大，分别为373、364和331亿元。发行情绪小幅转弱，全场倍数3倍以上占比持平于30%，2-3倍占比由32%降至26%。

5年以上长久期发行占比明显下降。7月以来，产业债1年以内占比由6月的30%升至38%，1-3年占比由39%升至40%，而5年以上占比则由14%降至4%。发行利率全线下行，3-5年下行幅度更大。7月产业债3-5年发行利率为1.99%，较6月下行9bp，1年以内、1-3年和5年以上发行利率分别为1.62%、2.03%和2.14%，较6月下行1-3bp。相比城投债，产业债3-5年平均发行利率低40bp，5年以上发行利率低21bp，1年以内和1-3年发行利率低9-10bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪回暖，TKN占比由69%环比上升至74%，低估值占比从49%升至67%。成交小幅缩久期，5年以上成交占比环比下降5pct至18%，而1-2年、2-3年和3-5年占比环比分别增加1pct、5pct、1pct至13%、24%和17%。高评级成交占比小幅下降，AAA-及以上占比环比下降3pct至53%，AA-占比环比上升1pct至17%。

03

银行资本债：收益率全线下行，成交情绪回暖

2025年7月14-18日，网商银行发行25亿元5+N年永续债，发行利率为2.50%。

二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，利差大多收窄，2-3Y银行资本债和低等级永续债表现占优。具体来看，2-3Y银行资本债收益率下行2-5bp，利差收窄2-5bp；而4-5年大行资本债表现偏弱，其中永续债利差小幅走扩1bp。低等级银行永续债表现强势，除4Y品种外，收益率下行2-7bp，利差收窄1-5bp。目前，银行资本债信用利差已经走到偏低位置，1-2年利差多处于2021年以来的最低水平，3-5年利差分位数均在10%以内，10年利差分位数在20%以内。

从经纪商成交来看，7月14-18日银行资本债成交笔数环比小幅下降，成交情绪回暖，TKN占比升至65%左右，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加39pct、37pct至59%、62%。从期限结构来看，二级资本债成交拉久期，国有行、股份行二级资本债4-5年成交占比分别环比增加6pct、11pct至59%、53%；永续债成交则小幅降久期，国有行、股份行永续债4-5年成交占比分别环比下降5pct、8pct至57%、65%，3-4年成交占比均环比增加4pct分别至17%、12%。

城商行成交情绪也明显回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加36pct、29pct均至69%。此外，城商行二级资本债成交拉久期且向低等级扩散，二级资本债4-5年成交占比环比增加14pct至57%，AA-及以下占比从6%升至9%。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年7月18日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为4.2bp、4.9bp、1.0bp，其中3年、5年处于中枢偏高位置，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。

商金债方面，我们在报告《商金债，优质低波资产》中提到，2021年以来商金债估值基本跟随利率债波动，利差中枢相对稳定。以3YAAA商金债为例，2021年以来其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至7月18日，3Y AAA商金债信用利差为10bp，已经到了中枢下限位置附近。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《科创债爆火，还能追否？》

报告发布日期：2025年7月21日