一周重点研报回顾（0712-0718）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【策略】策略深度报告：超配经济低相关（樊继拓）

【宏观】宏观专题报告：当前经济增长的两个背离（解运亮）

【固收】债券专题报告：债市调整中信用相对强势 1Y期收益率逆势下行（李一爽）

行业重点报告

【环保】2025年中期策略报告：运营类资产具备绝对收益价值，国产替代及智能化赋予板块新活力（左前明&郭雪）

【石化】2025年中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升（左前明&刘红光）

【教育】2025年中期策略报告：站在“主动输出型”教育AI Agent的起点（范欣悦）

【电力公用】卡塔尔LNG专题报告：成本优势下的产能扩张（左前明&李春驰）

【交运】航空运输月度专题报告：客座率高位持续，看好暑运旺季票价回升（匡培钦）

个股重点报告

【新消费&汽车】九号公司-WD(689009)公司首次覆盖报告：新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期（姜文镪&邓健全）

请联系对口销售或点击进入信达研究小程序

总量重点报告

策略：樊继拓

策略深度报告：超配经济低相关

近期行业表现特征：金融走强，AI反弹，新消费先扩散后休整，有色军工活跃。2024年9月以来，表现最强的AI和新消费先后经历了类似的扩散行情。AI在3月中旬-5月休整之后，6月以来有所反弹。美股部分算力科技股反弹也影响到全球AI产业链估值，光模块、CPO等上游硬件表现较强。新消费经历了从龙头向二三线标的扩散，轮涨过后有休整的迹象。受公募基金考核新规、保险等中长期资金入市等因素的影响，指数权重低配较多的银行板块出现了一波估值修复。另外，在自上而下的经济高频指标和政策没有超预期变化的背景下，加上地缘风险和主题事件的影响，需求周期相对独立的有色金属、军工板块走势较强。

7月季报期风格可能出现高低切，我们建议关注基本面独立且有改善逻辑，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块。从风格来看，7月大小盘、成长价值风格季节性规律均不强，考虑到居民资金热度尚未出现明显回升，小盘风格可能会有阶段性调整。在经济和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，我们建议阶段性超配需求周期独立，受宏观经济影响小的板块。我们认为季度内风格略偏向价值，Q3后期到Q4如果盈利、政策任一层面有乐观变化，再次驱动居民资金流入，或可再增加弹性行业配置。行业配置方面，7月季报期，风格容易短暂高低切，机构持仓比例尚处低位，估值风险低的板块或受益。

行业层面，我们建议关注：（1）金融（银行+非银）：指数权重大且机构低配，保险和ETF资金驱动估值修复，震荡一旦完成可能会重演2014年下半年的行情。（2）军工、有色：供需格局好，受宏观经济和风格变化影响小，地缘冲突事件催化较多。（3）传媒：相比其他AI细分行业估值性价比较高，AI产业下一次变化关注应用端，传媒部分细分领域如IP等也有新消费属性。

上游周期：商品价格依然受到产能周期的正面支撑，下一轮上涨需等待需求接力。短期黄金价格维持高位震荡，“大而美法案”落地后，美国财政赤字规模可能扩大，关税政策不确定性也有提升，考虑到对冲美元信用担忧和地缘政治格局的不确定性，以及全球长期通胀风险尚未消除，黄金价格中长期支撑仍存。有色金属部分细分领域如稀土，同样受益于地缘格局变化，产能格局较好，或有涨价动力。

金融地产：自上而下看，在宏观经济数据偏弱，利率下行的背景下，银行股能受益于高股息。之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。公募基金改革可能推动指数权重配置比例提升。自下而上看，证券和保险基本面已经处于底部区域，反转后弹性可能较大。

消费：传统消费长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。但由于新消费细分行业内部扩散过快，按照AI和机器人扩散的节奏，中报前后可能会有一次月度休整。

成长：AI经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考13-15年移动互联网的经验，休整1-2个季度后还会再有表现。当前传媒板块估值性价比较高，基本面充分受益于AI产业趋势，可能有反弹机会。军工行业有望实现风格和基本面共振，年度层面可能有较强表现。

配置方向：1）银行：高股息+资产荒逻辑依然存在；指数权重相比投资者配置比例大；机构持仓比例低。2）非银金融：权益市场改善，年度基本面改善逻辑顺畅；机构持仓比例低；短期催化是券商布局虚拟资产牌照和地缘风险缓和带来市场风险偏好回升。3）国防军工：牛市中后期军工通常很强，尤其是盈利不强资金活跃的牛市；业绩有改善周期，基本面相对独立；成长风格轮涨到后期有望轮动到军工板块；主题活跃的牛市中通常不会缺席。4）有色金属：产能格局强、经济弱受影响小、细分行业受益于地缘格局或有涨价动力。5）传媒：AI产业链中少数估值性价比方向，AI产业下一次变化关注应用端。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。

宏观：解运亮

宏观专题报告：当前经济增长的两个背离

二季度经济数据喜忧参半。二季度经济增速虽有回落，但整体比预期要好。从三大需求来看，经济数据喜忧参半。首先，外贸对经济增长确有不利。美国对等关税的扰动集中在二季度，出口超预期，但二季度进口增速提升更为明显，压制了贸易盈余的进一步提升。其次，除外贸外，最终消费支出对GDP的拉动亦有轻微减弱。消费拉动虽有下降，但还算稳定。最后，总投资对经济的拉动意外上升，其提升幅度几乎可以抵消外贸带来的九成不利影响。

当前经济增长中的两个背离。值得关注的是，二季度的经济数据在消费和投资上也存在些许背离之处。第一个背离，是最终消费对GDP的拉动减弱，与社零增速提升相背离。我们认为，这两个消费指标间的矛盾可能侧面反映出消费层面的结构性问题——当前服务消费增速或略弱于商品消费。第二个背离，是投资增速全线下滑，而总投资对GDP的拉动却出现回升。我们认为，总投资对经济的拉动提升，或是存货带来的阶段性支撑。

后续仍需政策托底。上半年经济增速是5.3%，如果要做到全年“保5%”，下半年GDP增速需要达到4.7%方可。与去年下半年相比，今年下半年经济增长的压力要小。但外部环境方面，下半年的压力更甚于去年同期。我们认为，后续仍需要政策托底。二季度的经济韧性是政策托底、出口超预期与存货阶段性支撑三者共同作用的结果。下半年出口仍存在风险点，出口超预期和存货阶段性支撑在下半年的不确定性均较高。若以旧换新政策效果得以持续，我们认为下半年消费仍旧基本稳定。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

固收：李一爽

债券专题报告：债市调整中信用相对强势 1Y期收益率逆势下行

债市调整中信用债相对强势，1Y期品种收益率逆势下行。受权益市场上行带来的风险偏好提升影响，本周利率债收益率全线上行，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行5BP、4BP、5BP、3BP和3BP。信用债收益率整体跟随利率回升，但表现相对较强，1Y期和部分10Y期品种收益率逆势下行。1Y期各等级信用债收益率下行1-2BP；3Y期AAA和AA-等级信用债收益率上行3BP，AA+和AA上行1BP；5Y期AA+及以上等级信用债收益率上行3-4BP，其余等级持平；7Y期AAA等级收益率上行6BP，其余等级上行4BP；10Y期AAA收益率上行3BP，其余等级下行1BP。信用利差多数下行，7Y期高等级品种小幅回升。1Y期各等级信用利差下行5-6BP；3Y期各等级信用利差上行13BP；5Y期AAA和AA+级信用利差下行1-2BP，其余等级下行5BP；7Y期AAA等级信用利差上行2BP，其余等级持平；10Y期AAA等级信用利差下行1BP，其余等级下行5BP。评级利差和期限利差多数持平或下行。

城投债利差全面下行，中低等级品种表现相对更强。外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差分别下行3BP、4BP和5BP。AAA级平台信用利差多数下行24BP，内蒙古下行8BP；AA+级平台利差多数下行3-5BP，黑龙江和内蒙古下行6BP，辽宁下行7BP，西藏下行8BP；AA级平台利差多数下行4-6BP，云南下行9BP，贵州下行12BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行3BP、4BP和4BP。各省级平台利差多数下行2-4BP，山西下行5BP，内蒙古下行8BP，江苏持平；各地市级平台利差多数下行3-6BP，西藏下行8BP，贵州下行11BP；区县级平台利差多数下行3-5BP，辽宁下行6BP，贵州下行8BP，新疆下行9BP，云南下行11BP。

产业债利差多数下行，AAA级煤炭债利差显著走低。本周央国企地产债利差下行5-6BP，混合所有制地产债利差下行1BP，民企地产债利差抬升2BP。龙湖下行20BP，美的置业下行5BP，万科利差下行5BP，金地下行4BP，旭辉上行151BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别下行13BP、5BP和3BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行5BP和2BP；各等级化工债利差下行4-6BP。陕煤利差下行6BP，河钢利差下行6BP，晋控煤业下行5BP。

受存单提价影响，二永债表现弱于普通信用债品种，3Y期品种利差走高。1Y期各等级二永债收益率上行3-4BP，利差压缩1-2BP。3Y期AAA级二级资本债收益率上行6BP，其余等级上行4BP，利差上行0-2BP；各等级永续债收益率上行5BP，利差上行1BP。5Y期AA+及以上等级二级资本债收益率上行56BP，利差不变，AA级收益率上行2BP，利差压缩4BP；各等级永续债收益率上行4-5BP，利差下行0-1BP。

产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅上行。3Y期AAA产业永续债超额利差持平于3.82BP，处于2015年以来的0.95%分位数，5Y期超额利差持平于8.51BP，处于2015年以来的6.38%分位数；3Y期AAA城投永续债超额利差上行0.64BP至4.40BP，处于0.59%分位数；5Y期超额利差上行0.21BP至10.12BP，处于10.27%分位数

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

行业重点报告

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

环保公用：郭雪

联席首席分析师

S1500525030002

2025年中期策略报告：运营类资产具备绝对收益价值，国产替代及智能化赋予板块新活力

环保资产估值稳步提升，基金持仓青睐垃圾焚烧及环保设备。年初截至6月20日，申万（2021）环保行业指数上涨3.34%，在31个行业中排名第9；从估值方面看，信达环保板块整体PE为35.62X，较2024H1显著提升；从基金持仓市值前十大标的来看，2025Q1，基金持有环保股总市值为80.6亿元，占总持仓比重的0.12%，主要聚焦在垃圾焚烧发电、环保设备板块。我们认为今年作为“十四五”的收官之年，在政策红利与市场化机制的驱动下，环保行业经营情况有望改善，行业估值有望持续修复。

运营类资产盈利稳定，绝对收益价值凸显。随着十年期国债收益率持续下行，化债持续推进，环保板块中运营类资产水务&垃圾焚烧盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，我们认为有以下三条投资主线：一是红利属性：2024年水务和垃圾焚烧板块行业扣非归母净利润同比提升9.3%、12.1%，自由现金流进一步好转。行业平均分红比例分别提升至35%、46%，2025年平均预测股息率达到4.2%、3.96%。分红比例高、股息率高的运营类公司具备绝对收益价值。二是成长属性：公用事业化改革背景下，水价调整为水务公司带来业绩弹性；水价偏低区域的上市公司，有望迎来水价上调。此外，出海+数据中心协同等有望为垃圾焚烧带来估值重塑。三是困境反转：化债持续推进，部分上市公司应收账款已出现改善迹象，未来仍有应收好转预期的公司、地方破净运营类国企及处在国计民生行业的环保设备类公司值得关注。

国产替代及智能化赋予板块新活力。在复杂多变的地缘政治形势下，国产替代及自主可控是大势所趋；此外，作为“十四五”收官之年，工业节能降耗持续推进，环保节能设备有望迎来需求抬升，我们认为环保中偏成长赛道有以下两条投资主线：一是科学仪器包括碳计量相关监测检测设备：关税和限制出口政策的宏观环境下，随着国家鼓励支持政策的推出，国内涌现出一批企业加大研发投入，有望加速科学仪器行业的国产替代。此外，碳排放交易市场首度扩围，有望利好公司碳监测碳计量业务领域。二是环卫装备，环卫车销量同比重回增长，新能源环卫车需求爆发，新能源环卫车渗透率25Q1已提升至15.4%。同时无人环卫已纳入国家政策视野，发达地区率先进行实践，各家上市公司积极布局。此外，市政环卫对政府付费依赖程度高，导致环卫企业存量应收规模较大，减值对业绩也形成一定压力。环卫企业24年相较23年存量应收规模增幅不大，地方化债有望助力环卫企业历史减值冲回。

投资建议：推荐稳健运营类环保资产垃圾焚烧&水务板块、以及国产替代和智能化趋势下焕发活力的科学仪器板块和环卫设备板块。推荐业绩稳定性与成长性并存的【兴蓉环境】、稳定盈利&持续高分红的南昌市综合环境运营商的【洪城环境】、成功收购粤丰环保，有望实现规模和盈利能力的双提升的【瀚蓝环境】。建议关注：（1）垃圾焚烧：旺能环境、伟明环保、绿色动力、永兴股份；（2）水务：武汉控股、中原环保；（3）科学仪器包括碳计量相关监测检测设备：聚光科技、雪迪龙、皖仪科技；（4）环卫设备：玉禾田、侨银股份、劲旅环境、盈峰环境等。

风险提示：政策推进不及预期风险；市场竞争加剧风险；投资并购整合风险；研发进度不及预期风险；应收账款回收不及预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

石化：刘红光

联席首席分析师

S1500525060002

2025年中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升

成本中枢下移，炼化企业盈利弹性有望释放。2025年上半年原油基本面偏弱，油价中枢有所下移，根据我们对历史数据复盘，在油价中枢下移的背景下，化工品特别是烯烃产品价差明显改善。我们以国内先进民营炼化产能浙石化和恒力炼化为例，测算不同油价中枢背景下其理论净利润水平，在油价分别为80/70/60美元基准下，浙石化理论净利润分别约为53/107/138亿元，恒力炼化理论净利润分别约为16/45/70亿元。伴随油价下跌，化工板块成本端有所优化，作为化工型炼厂的民营大炼化盈利弹性有望释放。此外，受益于煤炭价格下跌，炼厂燃动成本亦有所优化，若考虑恒力炼化和浙石化的煤耗量，相较于去年同期，对应煤耗成本或分别下降约11.74和8.24亿元，燃动及原料煤等辅助成本优化均有望增厚公司盈利。

供给侧增速放缓，炼化行业或进入存量竞争时代。2024年国内炼油产能增速放缓，但产销表现偏弱。从供给侧增量看，2025年是炼化行业的关键年份，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，根据我们统计，2024年国内炼油产能9.23亿吨，预计2025-2030年期间或将有5800万吨新增炼油产能，炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。从供给侧减量看，政策端仍在持续发力，2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。我们分情景进行未来炼化产能展望，根据我们假设测算，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长，炼化整体竞争格局有望迎来改善，先进产能竞争优势或将进一步凸显。

需求端或保持稳步弱复苏，关注化工品结构性机遇。从化工用油实际消费量角度看，因我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除2022年因疫情抑制国内经济活动，导致需求阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据IEA预测，2025-2026年国内化工用油需求年均增速约3%-4%，此外，消费政策持续发力也有望进一步支撑化工用油需求增长。我们以烯烃产品和芳烃产品为例，聚烯烃方面，社零消费与聚烯烃消费保持较高关联性，我们对社零消费增速分情景进行假设，进而预测未来聚烯烃消费情况，在中性假设下，我们预计2025-2030年聚烯烃消费增速在1-4%左右，需求端相对偏弱复苏；芳烃方面，受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求有望修复，考虑到未来芳烃供给侧或进入投产“真空期”，板块或迎结构性机遇。民营炼化具备一体化、规模化、高端化等多重优势，在行业景气回暖背景下有望推动盈利修复。

资本开支放缓+股东回报强化，民营炼化长期投资价值凸显。近年来民营炼化强化股东回报，分红比例总体维持在较高水平。由于高负债为石化行业大型项目投入产出初期的特征，叠加过去民营炼化资本开支强度较大，短期资产负债率承压，但近年来部分龙头炼厂表示未来将逐步优化负债水平，根据我们测算，公司总体负债率下降5%对应财务费用优化约9-12%。此外，在资本开支放缓阶段，民营炼化公司也逐步进入投资效益回收期，自由现金流有望持续改善。我们通过自由现金流折现的方式对民营炼化项目内在价值进行测算，我们认为，在不考虑民营炼化其它业务估值背景下，仅从炼化项目股权价值角度看，民营炼化企业当前估值水平或低于其炼化资产的股权价值，其长期投资价值有望进一步凸显。

投资建议：成本方面，伴随油价中枢回落，炼化成本端优化，化工型炼厂有望受益；行业供需方面，炼化行业在产能增量放缓、落后产能出清背景下，行业逐步进入存量竞争时代，叠加需求端稳步复苏，行业供需格局或迎来改善。民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在成本优化与行业供需格局改善背景下盈利弹性有望释放。我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）；建议关注：东方盛虹（000301.SZ）。

风险因素：1、炼化下游需求修复不及预期风险；2、落后产能出清偏缓风险；3、资本开支超预期增长风险；4、原油价格大幅波动风险；5、化工品产能超预期投放风险；6、估值参数选取差异风险。

人服&教育：范欣悦

首席分析师

S1500521080001

2025年中期策略报告：站在“主动输出型”教育AI Agent的起点

“主动输出型”教育AIC端产品元年。多家教育公司陆续发布主动输出型教育AI产品。25年以前，教育AI产品以“被动型”（问答型、工具型）为主。25年以来，多家教育公司陆续发布“主动输出型”（课程型）教育AI产品，如3月高途与雅识教育联合推出AI赋能的《吴彦祖带你学口语》，4月粉笔发布AI刷题系统班、6月新东方发布AI1对1S体系原版营、7月豆神教育发布AI直播课。

功能从B端走向C端。25年以前，AI主要在教育公司内部用于提升教师教研、备课、生成教学内容、作业批改、答疑等环节的效率效能。25年以来，随着C端产品的陆续推出，AI替代真人老师在授课中的部分或全部职能，可以同时兼顾个性化和规模效应。

从降本增效到收入贡献。当AI用于内部提升教师效率效能时，对利润表的贡献主要体现在降本增效，单个老师可以覆盖更多的学生，带来成本率的降低和利润率的提升。推出C端AI产品后，对利润表的贡献将主要体现在收入端。另外，由于AI产品与传统线下产品成本结构不同，利润率更高，估计毛利率在80%以上。

当前主要范式：AI超拟人授课、AI陪练及AI动态测评规划。豆神教育的“英语小王者”由AI老师提供个性化辅导、智能纠音和自适应练习；超练作文由AI超人名师授课。粉笔的AI刷题系统班通过学生在APP的练习数据和学习进度，为用户动态规划并个性分配需要学习的内容和课程。新东方AI1对1S体系原版营的AI外教贯穿上课和课下的各环节，上课鼓励学生高频开口说英文，课下带领学生复习，阶段性诊断学情。

2025年中期投资策略：25年以来，我们一直强调教育科技的投资主线，陆续发布报告《从多邻国看AI在教育行业的应用》《探讨多邻国的估值——我国教育AI资产能否迎来估值切换和价值重估？》。现在，站在25年7月，教育AIAgent纷纷落地，更加令我们坚信这条投资主线。各家教育企业发布的产品或许只是“一小步”，但却可能是促进教育行业模式变革的“一大步”。当我们站在“主动输出型”教育AIC端产品的起点，或许不该拘泥于某个产品短期的收入和利润贡献，或公司当前的估值等，因为未来潜在非线性增长，或许并不能被当前的业绩和估值所解释。我们认为，既然处于变革的时代，可以用发展的眼光和事件驱动来看待这个行业的公司。建议重点关注在教育AIAgent研发和产品发布处于领先地位的公司，包括豆神教育、粉笔、科德教育、新东方-S、高途等。

风险提示：教育行业的政策风险，宏观风险，AI使用的合规风险，竞争格局变化的风险。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

卡塔尔LNG专题报告：成本优势下的产能扩张

卡塔尔天然气资源禀赋优越，“十五五”LNG产能步入扩张期。卡塔尔天然气资源储量庞大，截至2020年末，卡塔尔天然气已探明储量为24.7万亿方，占全球已探明储量的13.1%，位于全球第三位。依托资源禀赋，卡塔尔大力发展LNG出口，截至2024年已建成液化出口产能合计77.1百万吨/年，占2024年全球LNG产能的15%。2026-2030年卡塔尔将迎来新一轮产能大扩张，超6000万吨液化产能有望陆续投产，卡塔尔LNG出口能力有望翻番。如以上项目按期投产，我们预计2025-2030年期间卡塔尔LNG出口量的年化增速有望达到13%。

气田资源优势和全产业链优势贡献极低的开采成本和有竞争力的液化成本。卡塔尔气田生产成本大致在0.3~0.5美元/百万英热之间，大幅低于其他天然气主产国；新增液化成本在1.8美元/百万英热左右，同样位于全球低位。卡塔尔LNG出口至亚洲的到岸成本在4美元/百万英热以内，显著低于北美项目，我们判断其有望构成未来几年全球LNG市场中最具成本优势的增量供给。

长协为主锚定亚欧市场，现货敞口或将压低气价。卡塔尔LNG出口目的地以亚洲、欧洲为主，2024年占比分别为80%、14%。存量液化产能中90%以上已通过长期合同锁定买方，新增产能中仍有约30%的现货敞口。随着后续签约量的增长，我们预计未来现货敞口还有进一步下降的空间。但若全球天然气需求转弱，消费量增速放缓，卡塔尔的新增低成本产能或将压低全球LNG现货价格。长协售价方面，我们判断当油价在70美元/桶以下时，近年新签约低斜率的油价长协相较美国HH长协更具竞争力。

中国企业长协签约量高，“长协+股权投资”锁定增量气源。2024年中国进口卡塔尔的LNG占比24%。中国企业已与卡塔尔签订长协合计1590万吨/年，其中中国石油与中国海油签约量较大。近年来，中国石油及中国石化通过“长协+股权投资”的方式锁定卡塔尔增量气源合计1100万吨/年，我们预计其将于2026-2027年释放。

投资建议：卡塔尔作为传统LNG出口大国，正在实施大规模扩建计划，IGU预计2026–2028年将新增LNG液化产能4680万吨/年，占同期全球新增产能的23%，另有1600万吨/年产能在规划，我们预计2030年卡塔尔LNG液化出口产能有望翻一番。卡塔尔天然气开采和液化成本处于全球低位，我们判断其有望成为未来几年全球LNG市场中最具成本优势的增量供给，基于当前新增产能中仍有30%左右未锁定长协，若未来全球天然气需求趋弱，新增产能释放或将对现货市场价格形成压制。此外，结合我们信达能源团队于2024年5月16日发布的研究报告《美国天然气成本及气价展望》中关于全球未来LNG供给增量的分析，我们判断2026-2030年LNG供需格局趋于宽松，全球气价中枢大概率进入下行周期。产能周期驱动下国际气价下行叠加中国天然气多元化供应充足，国内城市燃气企业经营情况有望持续向好，其中锁定优势气源、拥有多元自主气源池的企业受益更加显著。建议关注标的：A股：新奥股份、佛燃能源、深圳燃气。H股：新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源。

风险因素：中东地缘政治风险导致区域LNG运输受阻；卡塔尔LNG液化出口设施建设进度不及预期;全球油气价格超预期大幅上涨;天然气消费需求长期疲弱。

交运：匡培钦

航空运输月度专题报告：客座率高位持续，看好暑运旺季票价回升

事件：各航司发布2025年6月经营数据。

投资建议

2025年初至今，行业客座率高位持续。供需方面，上半年航司国内线运力投放低增速，重点增投海外航线。航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张。客座率持续高位，同比及对比19年同期均有提升，国内线表现尤为突出。周转量上，国内线周转量同比稳增，国际线周转量大幅增长，基本恢复至2019年同期水平。

票价端，二季度票价跌幅环比上季度有所收窄，6月末逐渐开启暑运出行旺季，航司运力增投较多，行业票价表现偏弱。油汇方面，此前6月攀升较快的油价已有回落，上半年航油均价中枢下行明显，汇率持稳。当前行业运力短期增投较多、需求仍需时间爬升，而行业客座率持续高位，供需关系仍在改善，有望带动票价持续修复。看好暑运旺季供需改善带来的票价回升。建议重点关注中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空等。

行业运力增加，旺季出行初期票价偏弱

1）供需：行业客座率高位持续，出行旺季停飞比例回落。根据民航局公布的2025年5月行业最新数据，2025年5月行业ASK、RPK同比分别+8.0%、+11.5%，较2019年同期+15.1%、+18.3%，相应客座率达到84.6%，同比+2.7pct，较2019年同期+2.3pct。分地区看，国内线周转量同比增长7.5%，国际及地区恢复到2019年的99.6%。从六大航司停飞21天的飞机比例情况看，2025年第28周（7.7-7.13）停飞21天的飞机比例为2.46%，同比提升0.68pct，进入出行旺季，停飞比例环比上周有所回落。

2）票价：Q2票价跌幅环比收窄，七月上旬平均票价同比-7.9%。2025年年初至今（截至7.15），国内平均票价848元，同比-9.2%。25Q1、Q2行业平均票价分别为862、818元，同比分别下降10.6%、7.9%；季度票价跌幅有所收窄。7月上旬，行业平均票价同比下降7.9%，暑运初期运力投放较多，需求仍需时间爬升。过去四周（6.16-6.22、6.23-6.29、6.30-7.6、7.7-7.13）周度平均票价同比分别-7.2%、-9.2%、-8.6%、-6.8%。最新七天（截至7.15）国内平均票价同比-7.4%。

3）油汇：航油均价同比持续下降，汇率维稳。油价方面，25Q1、Q2航空煤油出厂价均价同比分别-10.0%、-17.0%，较2019同期均价分别+25.1%、+6.2%，上半年航油价格同比持续下降，7月国内航油含税出厂价同比下降12.8%。汇率方面，2025年初至今汇率维稳。2024年末，中间价美元兑人民币汇率为7.1884元。至2025年7月16日，中间价美元兑人民币汇率为7.1526元，较2024年末-0.50%，汇率持稳。

上半年航司国内线运力投放低增速，客座率高位

1）运营情况：2025年上半年，国内线方面，除国航、吉祥国内线运力同比有所下降，其余航司国内线运力同比均略有增长，其中春秋同比增速为+3.6%，其余航司增速低于3%；客座率持续高位，三大航国内线客座率同比增幅超过2个点，基本持平或超过19年水平。除吉祥外，各航司国内线周转量同比均有增长，其中东航增速达到6.1%，其余航司增速均在5%以内。国际线方面，东航和吉祥周转量均超过19年同期水平，南航和春秋恢复率接近19年同期，国航、海航周转量恢复还存在较大缺口。

2）机队引进：6月南航净增长飞机数最多。6月南航引进4架客机，净增长3架客机，为六大航司中净增长量最高。东航引进4架净增长2架飞机，国航引进1架净增长-2架飞机；海航引进2架净增长2架飞机；春秋、吉祥均为引进1架净增长1架飞机。1~6月累计看，南航、东航、国航分别净增长24、12、4架客机，春秋、吉祥、海航分别净增长4、3、0架客机。

投资评级：看好

风险因素：出行需求增长不及预期，票价上涨幅度不及预期，行业供给超预期风险，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

个股重点报告

新消费：姜文镪

汽车：邓健全

九号公司-WD(689009)公司首次覆盖报告：新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期

九号公司深耕智能短交通&服务类机器人，进入快速增长期。九号公司主营业务为智能短交通和服务类机器人产品的设计、研发、生产、销售及服务，经多年发展，已经形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人、E-bike等品类丰富的产品。2024年以来，公司营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务亦开始起量。

领跑电动两轮车中高端市场，智能化、年轻化、高端化标签鲜明。我国电动两轮车行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定，供需共振之下中高端市场有望创造结构性机遇。九号公司品牌力领跑中高端市场，用电子产品思路做电动两轮车，围绕九号出行APP构建生态，推出公司模式进一步提升骑乘乐趣，社群玩法业内领先，持续巩固年轻客群品牌心智；产品方面，九号中高端化软、硬件双线并行，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平，单车ASP、单车毛利等指标行业领先；渠道方面，我们认为行业已度过跑马圈地阶段，未来行业终端渠道数量中枢或将趋稳，头部品牌主要拓店空间或来自成熟经销商翻牌等行为，故渠道竞争重心将聚焦网点质量，九号公司一方面挖掘增量需求，另一方面渗透存量大众市场中品质化客群，有望以更丰厚的利润空间吸引产业链其他参与者的合作，持续扩大影响力。

割草机器人注重技术引领&规模优势，成长空间广阔。全球割草机器人品类正加速渗透传统工具市场，技术进步带来产品革命。行业格局上，园林工具行业传统龙头富世华与宝时得占据全球市场份额前二，我们估算九号公司可能是距离传统龙头企业最接近的行业公司。九号公司产品卡位鲜明，i105e旗舰款主打1000㎡以下小型草坪（定价999欧元），与传统龙头大型草坪产品形成差异化，同时较早运用RTK+视觉AI技术，产品使用体验良好。我们认为九号公司规模效应有望从制造、研发等方面持续凸显，强化该品类市场竞争力。从机器人整体布局看，九号公司在感知、决策、执行、控制等要素方面已具备技术积淀，通过持续研发创新，已成长为平台型科技企业，我们看好公司未来通过核心技术灵活组合，聚焦于创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际。

滑板车与平衡车稳健增长，全地形车与E-Bike具备潜力。其他产品方面，滑板车与平衡车赛道，九号公司旗下Segway品牌积淀深厚，竞争优势突出，有望伴随行业稳健增长；全地形车赛道在北美增速相对较快，且电动/混动路线在未来具备潜力，九号公司已全面布局并以智能化做出特色。未来有望保持良好增长；全球E-bike赛道增速较快，且市场份额分散，九号公司E-bike产品依托公司在交通工具、智能化技术、AI及物联网技术领域长期积累的深厚底蕴，进行全方位整合升级，实现整车真智能，我们认为有望突破传统E-bike行业“攒车为主”的固有局限，开拓出全新格局。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.0/26.5/35.2亿元，当前股价对应PE分别为21.0X/15.8X/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：消费疲软，政策推进不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预期。

证券研究报告名称：《超配经济低相关——行业配置主线探讨》

对外发布时间：2025年7月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《当前经济增长的两个背离》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《债市调整中信用相对强势 1Y期收益率逆势下行——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年7月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《运营类资产具备绝对收益价值，国产替代及智能化赋予板块新活力——环保行业2025年中期策略报告》

对外发布时间：2025年7月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001；郭雪S1500525030002；吴柏莹S1500524100001

证券研究报告名称：《存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升——2025年石化行业中期策略报告》

对外发布时间：2025年7月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001；刘红光S1500525060002；刘奕麟S1500524040001

证券研究报告名称：《站在“主动输出型”教育AI Agent的起点——教育行业2025年中期策略》

对外发布时间：2025年7月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：范欣悦S1500521080001

证券研究报告名称：《卡塔尔LNG专题研究：成本优势下的产能扩张》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；唐婵玉S1500525050001

证券研究报告名称：《客座率高位持续，看好暑运旺季票价回升》

对外发布时间：2025年7月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004

证券研究报告名称：《新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期—九号公司-WD(689009)公司首次覆盖报告》

对外发布时间：2025年7月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004；骆峥S1500525020001；邓健全S1500525010002