科创债ETF接棒，能否复刻做市债ETF行情？

（来源：债市颜论）

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

摘要

首批科创债ETF持仓结构几何，还有多少空间？ 

首批科创债ETF顺利上市，共计357只指数成份券被持有，平均被持比例5.78%。2025年7月17日，首批10只科创债ETF首发上市，累计募集规模289.88亿元，由于此前做市债ETF及其成份券的优异表现，市场普遍对科创债ETF及其成份券抱有较高的期待。基于7月17日PCF数据，10只科创债累计持有不同债券数量368只，含成份券357只，债券余额合计4849.7亿元，占全成份券余额43.3%，被持成份券的平均被持比例约为5.78%。值得关注的是，尽管成份券数量众多，但其中存在较多的永续债，该部分债券几乎很少被ETF基金所持有，在全部成份券中，共包含永续债4778.1亿元，占比超四成，达到42.4%，但ETF基金对永续债的实际持仓规模仅占全部持仓规模的7.5%，实际被持比例低至0.4%。 

AAA与AA+是机构首选，产品之间差异显著。从评级分布来看，全部成份券中隐含AAA、AAA-与AA+占比较高，规模分别为2890.4亿元、4154.3亿元与3220.7亿元，占比分别为25.8%、37.1%与28.8%，合计占比超90%。而从实际持仓来看，AAA与AA+是基金公司更为青睐的隐含评级，分别持有规模为95.21亿元与120.52亿元，持仓比例分别为3.30%与3.74%， AAA-实际持仓规模仅有60.46亿元，持仓比例仅1.46%。从各只ETF的评级结构来看，同样以AAA、AAA-与AA+为主，但不同产品间差异较为显著，部分产品以AA+为主，最高比重可达62.9%，而另一部分产品则以AAA为主， 4只产品的AAA占比高于四成。 

2至3年期持仓比重较高，多数产品久期在3年以上。从期限方面看，各期限区间的被持比例相对更为均衡，不过中短久期的持仓比重仍要略高于中长久期。从成份券的期限分布来看，3至5年期区间内的成份券余额规模最高，累计3402.5亿元，占比30.4%，而实际持仓的规模约为78.59亿元，实际持仓比例仅有2.31%，并不算特别高，相对而言，2至3年期的成份券实际持仓比重高达3.62%，是各期限区间的最高值。从各只ETF的期限结构来看，基金公司更倾向于持有2至3年期区间内的债券，多数产品久期都在3.5年以上，4只产品久期在4.0年以上，另有2只产品久期不足3.0年。 

科创债ETF成份券的空间还有多大？自5月以来，沪深及中证科创债指数的成份券估值整体呈现下行趋势。具体而言，从中位数来看，截至2025年7月16日，全部成份券的信用利差（相较国开）中位数下行至23.25bp，较上月末再度压缩约10.1bp，已处于近段时间以来的最低水平，进一步下行的空间已相对有限。 

后续来看，我们认为科创债的扩容仍是大概率事件，由此带来的配置需求或仍能推动成份券估值行情继续演化，但从空间来看系统性的利差压缩机会确已相对较小，因此从现有成份券中优先挑选非永续票息品种是更优选择。具体来看，我们对各隐含评级与剩余期限债券中信用利差在30bp以上的资产进行筛选，共筛选出存量债券814.2亿元，其中绝大多数是长久期债券，7至10年期合计549.7亿元，占比67.5%，评级方面以隐含AA+为主，累计437.7亿元，占比53.8%，整体以中等评级中长久期为主。

风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

目录

01

引言 

2025年7月17日，首批10只科创债ETF顺利首发上市，10只产品累计募集规模289.88亿元，其中6只产品跟踪中证AAA科创债指数，3只产品跟踪上证AAA科创债指数，1只产品跟踪深证AAA科创债指数。需要注意的是，年初上市的沪深基准做市信用债ETF，随着质押式回购属性的赋能，5至6月规模整体快速增长，带动成份券估值持续下行，对于新上市的科创债ETF，市场也同样抱有较高的期待，本周我们主要关注新上市10只科创债ETF的持仓情况，及其对应的成份券策略。

02

科创债ETF首发上市，持仓结构几何？

2.1 357只指数成份券被持有，平均被持比例5.78%

基于7月17日的PCF清单数据，10只科创债累计持有不同债券数量368只，合计持仓面值285.25亿元，其中归属于沪深及中证科创债指数成份券的债券合计357只，合计持仓面值合计280.48亿元，另有11只债券不在上述指数的成份券范围内，合计持仓面值4.77亿元。

从持仓比重来看，357只被持有的指数成份券的债券余额合计4849.7亿元，占到全部指数成份券余额（11189.4亿元）的比重为43.3%，被持成份券的平均被持比例约为5.78%，全部成份券的被持比例约为2.51%。

值得关注的是，尽管成份券数量众多，但其中存在较多的永续债，该部分债券几乎很少被ETF基金所持有。具体来看，在全部成份券中，共包含永续债4778.1亿元，占比42.4%，非永续债6487.3亿元，占比57.6%，但从实际持仓情况来看，ETF基金对永续债的持仓规模极少，持仓永续债规模合计21.20亿元，占全部持仓规模的比重仅有约7.5%，实际被持比例低至0.4%，而对于非永续债来说，ETF基金持仓非永续债规模合计260.83亿元，占全部持仓规模的比重高达92.5%，实际被持比例达到4.0%。

从单一基金的PCF清单成份券数量来看，仅5只产品成份券数量在80只以上，3只在70只及以上，此外亦有2只产品的成份券数量低于60只，而截至7月16日，全部科创债指数成份券共858只，其中沪深及中证AAA科创债指数成份券数量分别为696只、150只与845只，以此基数来看，各只ETF对成份券的持仓比例均相对较低。

需要明确的是，成份券数量的多少并不会直接影响ETF产品的净值表现，其影响主要体现在对标的指数的跟踪精确度方面，一般而言成份券数量越多，覆盖率越高，其跟踪的精确度就越高。除此以外，在ETF规模扩容时，PCF清单中成份券数量的多寡也会影响基金公司的实际补券难度。

2.2 AAA与AA+是机构首选，产品之间差异显著

从评级分布来看，全部沪深及中证科创债指数成份券余额合计11194.35亿元，其中隐含AAA、AAA-与AA+占比较高，各自规模分别为2890.4亿元、4154.3亿元与3220.7亿元，占比分别为25.8%、37.1%与28.8%，合计占比超90%，其他隐含评级中，隐含AA债券801亿元，占比7.2%，隐含AAA+债券111亿元，占比1.0%，隐含AA-债券17亿元，占比仅0.2%。

从科创债ETF的实际持仓来看，AAA与AA+是基金公司更为青睐的隐含评级。分别持有规模为95.21亿元与120.52亿元，持仓规模占余额的比重分别为3.30%与3.74%，而AAA-债券余额虽相对更多，但实际持仓规模仅有60.46亿元，占余额比重仅有1.46%，AAA+与AA的持仓比重相对更低，持仓规模分别为0.66亿元与3.63亿元，持仓比重分别为0.59%与0.45%。

从各只ETF的评级结构来看，同样以AAA、AAA-与AA+为主，但不同产品间差异较为显著。具体来看，在全部10只产品中，4只产品以中等评级为主，AA+持仓占比相对较高且都超过全部持仓面额的50%，最高的一只达到62.9%。与之对应的，另外一部分产品则以高等级为主，隐含AAA的占比较高，其中4只产品的隐含AAA债券规模占比高于四成，其中一只达到最高的53.0%。

2.3   2至3年期持仓比重较高，多数产品久期在3年以上

从期限方面看，各期限区间的被持比例相对更为均衡，不过中短久期的持仓比重仍要略高于中长久期。具体而言，从成份券的期限分布来看，3至5年期区间内的成份券余额规模最高，累计3402.5亿元，占比30.4%，而实际持仓的规模约为78.59亿元，实际持仓比例仅有2.31%，并不算特别高，相对而言，2至3年期的成份券余额为2751.3亿元，占比略低于3至5年期，约为24.6%，但实际持仓规模测算约为99.50亿元，实际持仓比重高达3.62%，是各期限区间的最高值。

超长期限方面，7至10年期与10年期以上成份券余额分别为1533.7亿元与375.0亿元，占全部成份券的比重分别为13.7%与3.3%，两者实际被持有的规模分别为25.32亿元与6.13亿元，实际被持比例相当，分别为1.65%与1.64%，除却5至7年期的小样本以外，整体要低于其他期限区间。

从各只ETF的期限结构来看，基金公司更倾向于持有2至3年期区间内的债券。具体来看，在所有产品的期限区间结构中，2至3年期的占比均要高于其他区县，其中产品2与产品8在该区间内的占比均超过40%，而在其他期限区间中，3至5年期区间是更多基金公司的次选，4只ETF在该区间内的持仓规模占比超过30%。从各只产品的加权平均久期来看，多数产品久期都在3.5年以上，有4只产品的平均久期在4.0年以上，另有2只产品平均久期不足3.0年。

03

科创债ETF成份券的空间还有多大？

自5月以来，沪深及中证科创债指数的成份券估值整体呈现下行趋势。具体而言，从中位数来看，截至2025年7月16日，全部成份券的信用利差（相较国开）中位数下行至23.25bp，较上月末再度压缩约10.1bp，已处于近段时间以来的最低水平，进一步下行的空间已相对有限。

后续来看，我们认为科创债的扩容仍是大概率事件，由此带来的配置需求或仍能推动成份券估值行情继续演化，但从空间来看系统性的利差压缩机会确已相对较小，因此从现有成份券中优先挑选非永续票息品种是更优选择。具体来看，我们对各隐含评级与剩余期限债券中信用利差在30bp以上的资产进行筛选，共筛选出存量债券814.2亿元，其中绝大多数是长久期债券，7至10年期合计549.7亿元，占比67.5%，评级方面以隐含AA+为主，累计437.7亿元，占比53.8%，整体以中等评级中长久期为主。

04

风险提示

数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】科创债ETF接棒，能否复刻做市债ETF行情？》（发布时间：20250717），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;