国海研究 | 徐工机械深度/泡泡玛特—晨听海之声0718

（来源：国海证券研究）

深度报告·1篇:

国海机械·张钰莹团队 |徐工机械（000425）公司深度研究：锦程新章启，登高望远行

国海能源开采·陈晨团队 | 6月生产与进口同比增速均环比放缓，火电需求保持稳增长，基本面从底部继续向上——煤炭开采行业6月数据全面解读

国海传媒团队 | 泡泡玛特（9992.HK）2025H1业绩预告点评：2025H1业绩大超市场预期，利润率同环比显著提升

国海传媒团队 | 万达电影（002739）2025H1业绩预告点评：2025Q2业绩短期承压，内容储备丰富，布局潮玩等新业态

机械：徐工机械（000425）公司深度研究：锦程新章启，登高望远行

报告作者：张钰莹

报告发布日期：2025年7月17日

投资要点：市场的β—海内外共振：1）总结2006以来的工程机械行业的两轮周期及新一轮下行周期，我们认为国内需求复苏的政策刺激+存量替代需求两大因素已经具备，因此内需见底信号显现，存量替换走向上升趋势。2025年开始的内需复苏拐点更为陡峭，2025年1-5月挖机国内销量57501台，同比增长26%。从产品结构来看，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳；2）从海外市场看，空间广阔，总体出口维持增长韧性，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL统计，2024年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距，徐工机械工程机械销售额市占率仅5.4%，卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率分别为15.9%和11.2%。

 徐工机械的α：内部主动变革+多产品线优势平滑周期：复盘徐工2021年以来的超额利润，我们认为徐工Alpha的逻辑主要来自于两个方面：1）2020年以来的一系列的主动动作，包括混改、资产重组和管理层更换等；2）公司多系列产品优势平滑周期性影响，徐工机械在各条主类产品线挖机、起重机、混凝土机械上稳居国内前列，稳固行业龙头地位，可以在内需复苏时获得市场较大市场份额，同时新兴板块高机、矿机持续发力。

 矿机有望打造第二成长曲线。由于海外矿企的资本开支增多+跟随中资企业出海+徐工矿机上逐渐弥补的技术+海内外逐渐完善的渠道建设，我们认为徐工的矿机有望快速得到增长。

 盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为1010/1138/1318亿元，归母净利润分别为81/101/125亿元，分别同比+35%/+25%/+24%，对应PE分别为12/10/8X。公司上下齐心共发力，内部改革+产品能够平滑周期下行，同时具备内需企稳+报表改善+矿机打造第二成长曲线逻辑，维持公司“买入”评级。

风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险。

能源开采：6月生产与进口同比增速均环比放缓，火电需求保持稳增长，基本面从底部继续向上——煤炭开采行业6月数据全面解读

报告作者：陈晨/张益/徐萌

报告发布日期：2025年7月17日

事件：2025年7月15日，国家统计局发布2025年6月能源生产情况：

煤炭：6月份，规上工业原煤产量4.2亿吨，同比增长3.0%，增速比5月份放缓1.2个百分点；日均产量1404万吨。1—6月份，规上工业原煤产量24.0亿吨，同比增长5.4%。

电力：6月份，规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比5月份加快1.2个百分点；日均发电265.4亿千瓦时。1—6月份，规上工业发电量45371亿千瓦时，同比增长0.8%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.3%。分品种看，6月份，规上工业火电、风电增速放缓，水电降幅收窄，核电、太阳能发电增速加快。其中，规上工业火电同比增长1.1%，增速比5月份放缓0.1个百分点；规上工业水电下降4.0%，降幅比5月份收窄10.3个百分点；规上工业核电增长10.3%，增速比5月份加快3.6个百分点；规上工业风电增长3.2%，增速比5月份放缓7.8个百分点；规上工业太阳能发电增长18.3%，增速比5月份加快11.0个百分点。

投资要点：供给端：6月生产与进口同比增速均较5月下降

生产方面：6月原煤生产同比+3.0%，增速较5月下降1.2pct。2025年6月，规上工业原煤产量4.2亿吨，同比增长3.0%，同比增速相较5月下降1.2pct；2025年6月，规上工业原煤日均产量为1404万吨，月度环比增加102.7万吨/天，同比增长52.3万吨/天。1-6月，规上工业原煤产量24.0亿吨，累计同比增长5.4%，累计同比增速相较1-5月降低0.6pct。

样本大型煤企6月煤炭生产分化，但多数煤炭产量同比下降。我们以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能为样本。2025年6月，中国神华商品煤产量为2760万吨，同比-1.4%；陕西煤业煤炭产量为1436万吨，同比-5.1%；中煤能源煤炭产量为1104万吨，同比-4.9%；潞安环能原煤产量为552万吨，同比+7.2%。整体看，样本公司煤炭产量同比分化，但多数煤炭产量同比下降。

进口方面：6月煤炭进口同比-26%，降幅较5月扩大8pct，进口缩量明显。2025年6月，我国进口煤炭3303.7万吨，同比-26%，降幅较2025年5月扩大8pct。2025年1-6月煤炭进口2.2亿吨，同比-11.1%。

按照2025年6月国内产量同比增速3.0%以及进口量同比增速-26%来计算，2025年6月国内煤炭供应同比增速为0.9%（供应增速测算未考虑热值变化），增速较5月下降1.5pct。

 需求端：6月需求保持稳增长，规上工业火电同比+1.1%

火电：6月规上工业火电同比+1.1%，与5月基本持平。2025年6月，规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比5月份提升1.2个百分点。1-6月，规上工业发电量45371亿千瓦时，同比增长0.8%。分品种看，规上工业火电6月同比+1.1%，同比增速较5月下滑0.1pct；规上工业水电6月同比下降4.0%，降幅比5月份缩小10.3pct；6月规上工业核电增长10.30%，增速比5月份增加3.6pct；规上工业风电增长3.2%，增速比5月份放缓7.8pct；规上工业太阳能发电增长18.3%，增速比5月份提速11pct。2025年1-6月，规上火电、水电、太阳能、风电、核电发电累计同比增速为-2.4%、-2.9%、+20.0%、+10.6%、+11.3%。

 钢铁：6月生铁、焦炭产量同比增速较5月下降。2025年6月，我国实现生铁产量7191万吨，同比-4.10%，同比增速较上月下降了0.8 pct；焦炭产量4170万吨，同比-0.2%，同比增速较上月下降2.60 pct。2025年1-6月，我国实现生铁累计产量43468万吨，同比-0.8%；焦炭产量24941万吨，同比+3%。

从下游来看，表现依旧分化。1-6月较1-5月来看，钢材出口同比增速提速，基建、制造业投资略有放缓，地产依然低迷。2025年1-6月基建投资完成额同比+8.9%，增速较1-5月下降1.52 pct，房地产开发投资完成额1-6月同比-11.2%，降幅较1-5月扩大0.5pct，房屋新开工面积1-6月同比-20%，降幅较1-5月收窄2.8pct。此外，2025年1-6月，制造业投资同比+7.50%，增速较1-5月放缓1pct，钢材出口1-6月同比+9.2%，增速较1-5月扩大0.3pct。

建材化工：有所分化，6月水泥产量同比降幅收窄，甲醇产量同比增速下降但仍然维持高位。2025年6月，全国水泥产量1.6亿吨，同比-5.3%，同比增速相较于5月降幅缩小2.8pct；甲醇生产较为旺盛，2025年6月甲醇周均产量达到200.6万吨，同比增长17.4%，增速较5月降低2.5pct。

按照煤炭工业协会数据，若按照2024年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估算2025年6月四大行业带动煤炭消费同比+1.1%，增速较5月-0.2pct，整体保持稳定。

 库存，动力煤库存：6月动力煤库存从中上游向下游电厂转移，北港库存去化流畅。2025年6月末，动力煤生产企业库存较月初（下同）下降15万吨至430万吨；北方港口动力煤库存减少245万吨至2770万吨，去库效果较佳；沿海八省电厂库存增加237万吨至3582万吨；内陆十七省电厂库存增加475万吨至8901万吨。

炼焦煤库存：6月焦煤生产企业库存去化显著。2025年6月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比减少64万吨至367万吨；焦化厂炼焦煤库存减少9万吨至217万吨；钢厂炼焦煤库存减少3万吨至514万吨。

 总结：6月供给收缩明显、需求稳健、港口煤价企稳回升。6月受安监、环保督察、前期市场低迷等因素影响，全国原煤产量同比增速有所下降（6月原煤产量同比增速3%，较5月同比增速下降1.2pct），同时进口煤性价比不足之下，煤炭进口同比降幅进一步扩大（6月煤炭进口同比-26%，降幅较5月扩大8pct），整体看供给收缩明显。需求端则保持韧性，6月总发电量同比+1.7%，火电同比+1.1%。供需改善之下，北港库存去化显著，6月北港库存实现去化245万吨。煤价端亦受到基本面改善的正向反馈，6月5500大卡港口煤价逐步实现止跌企稳。

 中期去看，美国关税新政落地对市场情绪构成一定冲击，市场寻求稳健性资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注。同时年内国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

 风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险；7）动力煤价格波动风险；8）全球贸易摩擦。

传媒：泡泡玛特（9992.HK）2025H1业绩预告点评：2025H1业绩大超市场预期，利润率同环比显著提升

报告作者：杨仁文/方博云/吴倩

报告发布日期：2025年7月17日

事件：2025年7月15日，公司发布2025H1业绩预告，预计2025H1收入同比增长不低于200%，溢利（不包括金融工具的公允价值损益）同比增长不低于350%。

投资要点：2025H1收入/利润同比高增，利润率同环比显著提升：

（1）预计2025H1收入同比增长不低于200%（2024H1为45.58亿元），即不低于136.73亿元，2025Q1收入同比增速区间为165%-170%，我们推测2025Q2增速同比在220%以上；预计溢利（不包括金融工具的公允价值损益）同比增长不低于350%（2024H1溢利为9.64亿元，金融工具的公允价值变动损益-0.33亿元），按同一口径计算即不低于44.89亿元；推测2025H1利润率在32.83%左右，较2024H1/2024H2提升10.94/5.69pct。

（2）业绩同比大幅增长主要系：①公司IP全球认可度提升，多样化的产品品类促进各个城市收入均高增；②海外收入占比持续提升，海外毛利率和利润率均高于国内，且叠加美国产品提价，利润率进一步提升；③持续优化产品成本，加强费用管控。

海外门店加速扩张，IP全球影响力持续提升：

（1）海外门店加速扩张。根据我们统计，截至2025H1末，海外门店160家，其中中国港澳台及东亚/北美/东南亚/欧洲/澳洲分别为55/35/34/22/14家；2025H1新开39家，其中美国/印尼/泰国开店数量TOP3，新开17/6/5家，美国开店节奏明显加快。

（2）海外tiktok直播数据亮眼。根据fastmoss，2025H1在tiktok渠道合计GMV为4.98亿元（2024年年报口径收入为2.62亿元），其中美国/泰国/菲律宾为TOP3，分别为3.36/0.67/0.29亿元，截至2025年6月，美国连续5个月月度环比增长。

（3）IP全球影响力持续提升。LABUBU前方高能系列全球爆火，英国、美国、泰国等地均排长队抢购，欧美明星（如蕾哈娜、贝克汉姆等）纷纷带货。为应对关税影响，北美提价，利润率预计提升。

 品类持续增加，毛绒运营成熟：

（1）产品上新加快，Labubu系列全球爆火。①盲盒：2025H1推出了47款盲盒（同比+5款），包括SP进退之门、Labubu怪味便利店、123!星星人等，市场反响较好。②MEGA：2025H1推出了26款MEGA（同比+4款），上新节奏加快。③毛绒&其他品类：2025H1推出21款毛绒产品（同比+13款）。根据千岛APP，Labubu前方高能系列隐藏款二手价格最高至3889元，常规款二手价格高至369-633元；截至2025年7月15日，隐藏款近一年成交量2.1万件，常规款近一年成交量5.9-6.8万件。

（2）共鸣福赏专注二次元IP衍生品，预计有不错增长空间。①共鸣：2025H1推出新品26款（同比+8款），产品类别多元；②福赏：2025H1推出新品9款（同比+6款）。后续可能进军小家电行业，补充家居空间条线，持续拓宽产品品类。

 盈利预测与投资评级：公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，基于全产业链与平台优势，多维度运营IP并变现。且产品品类扩张逻辑持续验证，出海2.0开启乘数效应。我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入307.97/414.15/497.72亿元，归母净利润94.05/128.48/155.14亿元，经调整净利润为100.37/136.11/164.38亿元，对应经调整PE为31/23/19X，维持“买入”评级。

 风险提示：供应链供货及质量控制、经营管理、人力/租金/营销成本增加、市场竞争加剧、人员流失、IP续约不及预期、单一IP依赖、估值中枢下移、海外扩张不及预期、存货减值、关税波动等风险。

传媒：万达电影（002739）2025H1业绩预告点评：2025Q2业绩短期承压，内容储备丰富，布局潮玩等新业态

报告作者：杨仁文/方博云/吴倩

报告发布日期：2025年7月17日

事件：2025年7月14日，公司发布了2025H1业绩预告，预计2025H1归母净利润5-5.6亿元（YOY+340.96%至+393.87%）。

投资要点：2025Q2业绩短期承压。

预计公司2025H1归母净利润5-5.6亿元（YOY+340.96%至+393.87%），扣非净利润4.5-5.1亿元(YOY+420.36%至+489.74%)。预计公司2025Q2归母净利润-3.3至-2.7亿元（上年同期为-2.12亿元），扣非净利润-3.66亿元至-3.06亿元（上年同期为-2.21亿元），业绩短期承压主要受2025Q2电影大盘低迷以及公司影院经营固定成本刚拖累了公司影院业务业绩。

 影院业务受大盘影响，卖品毛利率同比提升10pct。

根据猫眼，2025H1公司影投票房（不含服务费）37.35亿元（YOY+19.21%），市占率14.15%（同比-0.40pct）。2025Q2公司影投票房（不含服务费）6.8亿元（YOY-33.98%，QOQ-77.74%），市占率15.62%（同比+0.24pct，环比+1.75pct）。2025H1末，公司国内直营影院/银幕为705家/6121块，同比减少1家/17块；澳洲院线HOYTS拥有影院/银幕为62家/536块，同比增加1家/6块。公司致力于将影院转型为以文化消费和情绪共鸣为主线的线下综合性娱乐空间，2025H1卖品毛利率同比提升10pct，门店费用及销售费用均同比下降。

 内容储备充足，多部重点项目近期上线。

（1）电影：公司投资出品的《恶意》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《南京照相馆》《奇遇》等6部影片定档暑期，《寒战1994》《蛮荒禁地》《转念花开》《我们生活在南京》等多部影片也将陆续上映。

（2）剧集：《检察官与少年》《黑夜告白》《遇人不熟》《喜剧之王》等剧集已进入排播阶段；另储备有《万古最强宗》《耀眼》《龙骨焚箱》正在拍摄中。

（3）游戏：跨界塑将陆续上线《变形金刚：新纪元》《乔乔的奇妙冒险》《全职法师》等多款IP游戏产品。

 通过潮玩&战略投资布局多业态，探索收入增长点。

（1）潮玩方面：①孵化3条潮玩品牌线，包括穿戴潮玩品牌“毛绒色界”、AI养成系毛绒品牌“萌心物语”和家居潮玩品牌“栖境”；②孵化2大原创IP，包括电影首发创造出的潮玩IP“MOMO&FRIENDS”和共感虚拟偶像团体“Vexel”；③预计于7月底推出潮玩数字确权平台Rtime LinK。

（2）战略投资方面：①公司与好运椰及52TOYS达成股权及战略合作，分别已开设33家和105家合作专营店；②将携手三井物产及FURYU株式会社引入大头贴机、扭蛋机等互动设施，丰富影院场景；③公司推出自研饮品牌体系——情绪零食“三口小时光TimiSnack”和健康水饮“H2O TALKS与水说”，除影城外还将布局线上线下全渠道。

 盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入141.31/151.88/165.42亿元，归母净利润分别为8.42/11.68/14.29亿元，对应PE为29/21/17X。公司作为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，内容优势逐步强化，深化“超级娱乐空间”战略，有望重塑增长逻辑。基于此，维持“买入”评级。

 风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、商誉减值、估值中枢下移等风险。