信达晨会（2025/07/17）宏观：当前经济增长的两个背离 | 电力公用：卡塔尔LNG专题研究：成本优势下的产能扩张

（来源：信达证券研究）

【宏观】宏观专题报告：当前经济增长的两个背离（解运亮）

【电力公用】卡塔尔LNG专题报告：成本优势下的产能扩张（左前明&李春驰）

【电力公用】行业点评报告：甘肃容量电价新政点评：市场化以需定价，提高容量电价标准和覆盖面（左前明&李春驰）

【新消费】匠心家居(301061)公司点评报告：产品结构优化，品牌势能提升，推进多元化市场战略（姜文镪）

【新消费】奥瑞金(002701)公司点评报告：二片罐盈利底部、改善可期，三片罐盈利优异，期待后续业务协同整合（姜文镪）

【商社】西域旅游(300859)公司点评报告：短期业绩承压，文旅投增持、董事长换帅，资产整合或加速（宿一赫）

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财经新闻

全方位扩大国内需求调研协商座谈会在京召开

全方位扩大国内需求调研协商座谈会7月16日在京召开，就有关民主党派中央、全国工商联和无党派人士开展的重点考察调研成果进行协商。中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁出席并讲话，对有关民主党派中央、全国工商联和无党派人士围绕全方位扩大国内需求持续深化研究、积极建言献策给予充分肯定。他表示，全方位扩大国内需求是保持我国经济长期持续健康发展的需要，是满足人民日益增长的美好生活的需要，是战略之举。

大规模职业技能提升培训行动部署开展

国务院就业促进和劳动保护工作领导小组印发《关于开展大规模职业技能提升培训行动的指导意见》。意见提出，从2025年到2027年底，围绕增加制造业、服务业紧缺技能人才供给，以深入实施“技能照亮前程”培训行动为牵引，广泛开展职业技能提升培训。其中，聚焦高精尖产业与急需行业、就业重点群体等开展补贴性培训3000万人次以上，促进劳动者技能就业、技能增收、技能乐业。

金融监管总局发布地方AMC新规：统一监管框架 划定五条展业红线

7月15日，金融监管总局发布了《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，通过明确业务范围、业务比例、经营区域、可收购资产范围，规范地方资产管理公司债权追偿、对外转让等不良资产处置行为，划定五大经营红线等，进一步规范了地方资产管理公司（地方AMC）经营行为，推动地方资产管理公司聚焦主责主业、有效服务地方。

公安部印发实施《关于依法打击知识产权犯罪服务高质量发展的意见》

公安部印发实施《关于依法打击知识产权犯罪服务高质量发展的意见》。《意见》明确，要向保护科技创新精准发力，助力因地制宜发展新质生产力。要向推动产业发展精准发力，助推现代化产业体系建设。要向促进文化繁荣精准发力，促进文化产业创新发展。要向守护民生安全精准发力，坚决维护人民群众生命健康安全。

“碳账单”变收益单 全国碳市场运行四年来市场交易日趋活跃

7月16日是全国碳排放权交易市场启动交易四周年。生态环境部称，目前我国碳市场总体运行健康有序，碳排放权的交易活跃度明显增强，市场对全社会减排成本的降低作用显著。其中2024年全年的成交额超过了180亿元，同比上升近25%，创历史新高。而碳排放配额的价格在2024年11月曾超过每吨100元大关，近期市场的碳价稳定在每吨70到80元，与开市初期相比增加了近一倍。

链博会倡议：加快数智供应链发展，打造绿色可持续供应链

7月16日，第三届中国国际供应链促进博览会在中国北京开幕。中国贸促会同与会全球工商界代表，以“链接世界，共创未来”为主题，深入交流、达成共识，共同发出倡议。倡议内容包括：维护全球产业链供应链安全稳定，坚持创新引领发展，加快数智供应链发展，打造绿色可持续供应链，深化全球工商界合作等。

上半年免签入境外国人占比超七成，旅企持续加码入境游

7月16日，国家移民管理局通报上半年出入境数据，其中，入境数据获得显著增长。上半年，免签入境外国人1364万人次，占比71.2%，同比上升53.9%。今年以来，诸多入境游利好政策发布。随着入境游持续升温，旅游企业也在加码入境游市场，打造半日游、深度游以及海滨游等新入境旅游产品。

中国出口组装式工业锅炉单体最重装船纪录刷新

7月16日，搭载组装式工业锅炉及配件的“尊宝动力”轮在山东港口烟台港完成装船，驶向卡塔尔拉斯拉凡港，创中国出口组装式工业锅炉单体最重装船纪录。

重庆：重点发掘智能网联符合上市和并购条件的企业 鼓励头部企业加快兼并重组

《重庆市智能网联新能源汽车产业链“渝链智擎”行动计划（2025—2027）》公开征求意见。其中提到，加快培育优质主体。建立“市、区、整车企业”三方联合服务机制，遴选建立重点零部件企业培育清单，在市场拓展、技术研发、企业融资等方面给予企业支持。鼓励智能座舱、电驱、热管理、电转向、电制动、增程器等领域头部企业加快投资并购和兼并重组。

上海推出九条举措支持互联网优质内容创作

为鼓励互联网优质内容创作，营造良好行业生态，7月15日，《上海市关于支持互联网优质内容创作的若干举措》发布，明确九条扶持政策，涉及资金激励、人才政策、场景建设、出海扶持等方面。

宏观：解运亮

宏观专题报告：当前经济增长的两个背离

二季度经济数据喜忧参半。二季度经济增速虽有回落，但整体比预期要好。从三大需求来看，经济数据喜忧参半。首先，外贸对经济增长确有不利。美国对等关税的扰动集中在二季度，出口超预期，但二季度进口增速提升更为明显，压制了贸易盈余的进一步提升。其次，除外贸外，最终消费支出对GDP的拉动亦有轻微减弱。消费拉动虽有下降，但还算稳定。最后，总投资对经济的拉动意外上升，其提升幅度几乎可以抵消外贸带来的九成不利影响。

当前经济增长中的两个背离。值得关注的是，二季度的经济数据在消费和投资上也存在些许背离之处。第一个背离，是最终消费对GDP的拉动减弱，与社零增速提升相背离。我们认为，这两个消费指标间的矛盾可能侧面反映出消费层面的结构性问题——当前服务消费增速或略弱于商品消费。第二个背离，是投资增速全线下滑，而总投资对GDP的拉动却出现回升。我们认为，总投资对经济的拉动提升，或是存货带来的阶段性支撑。

后续仍需政策托底。上半年经济增速是5.3%，如果要做到全年“保5%”，下半年GDP增速需要达到4.7%方可。与去年下半年相比，今年下半年经济增长的压力要小。但外部环境方面，下半年的压力更甚于去年同期。我们认为，后续仍需要政策托底。二季度的经济韧性是政策托底、出口超预期与存货阶段性支撑三者共同作用的结果。下半年出口仍存在风险点，出口超预期和存货阶段性支撑在下半年的不确定性均较高。若以旧换新政策效果得以持续，我们认为下半年消费仍旧基本稳定。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

卡塔尔LNG专题报告：成本优势下的产能扩张

卡塔尔天然气资源禀赋优越，“十五五”LNG产能步入扩张期。卡塔尔天然气资源储量庞大，截至2020年末，卡塔尔天然气已探明储量为24.7万亿方，占全球已探明储量的13.1%，位于全球第三位。依托资源禀赋，卡塔尔大力发展LNG出口，截至2024年已建成液化出口产能合计77.1百万吨/年，占2024年全球LNG产能的15%。2026-2030年卡塔尔将迎来新一轮产能大扩张，超6000万吨液化产能有望陆续投产，卡塔尔LNG出口能力有望翻番。如以上项目按期投产，我们预计2025-2030年期间卡塔尔LNG出口量的年化增速有望达到13%。

气田资源优势和全产业链优势贡献极低的开采成本和有竞争力的液化成本。卡塔尔气田生产成本大致在0.3~0.5美元/百万英热之间，大幅低于其他天然气主产国；新增液化成本在1.8美元/百万英热左右，同样位于全球低位。卡塔尔LNG出口至亚洲的到岸成本在4美元/百万英热以内，显著低于北美项目，我们判断其有望构成未来几年全球LNG市场中最具成本优势的增量供给。

长协为主锚定亚欧市场，现货敞口或将压低气价。卡塔尔LNG出口目的地以亚洲、欧洲为主，2024年占比分别为80%、14%。存量液化产能中90%以上已通过长期合同锁定买方，新增产能中仍有约30%的现货敞口。随着后续签约量的增长，我们预计未来现货敞口还有进一步下降的空间。但若全球天然气需求转弱，消费量增速放缓，卡塔尔的新增低成本产能或将压低全球LNG现货价格。长协售价方面，我们判断当油价在70美元/桶以下时，近年新签约低斜率的油价长协相较美国HH长协更具竞争力。

中国企业长协签约量高，“长协+股权投资”锁定增量气源。2024年中国进口卡塔尔的LNG占比24%。中国企业已与卡塔尔签订长协合计1590万吨/年，其中中国石油与中国海油签约量较大。近年来，中国石油及中国石化通过“长协+股权投资”的方式锁定卡塔尔增量气源合计1100万吨/年，我们预计其将于2026-2027年释放。

投资建议：卡塔尔作为传统LNG出口大国，正在实施大规模扩建计划，IGU预计2026–2028年将新增LNG液化产能4680万吨/年，占同期全球新增产能的23%，另有1600万吨/年产能在规划，我们预计2030年卡塔尔LNG液化出口产能有望翻一番。卡塔尔天然气开采和液化成本处于全球低位，我们判断其有望成为未来几年全球LNG市场中最具成本优势的增量供给，基于当前新增产能中仍有30%左右未锁定长协，若未来全球天然气需求趋弱，新增产能释放或将对现货市场价格形成压制。此外，结合我们信达能源团队于2024年5月16日发布的研究报告《美国天然气成本及气价展望》中关于全球未来LNG供给增量的分析，我们判断2026-2030年LNG供需格局趋于宽松，全球气价中枢大概率进入下行周期。产能周期驱动下国际气价下行叠加中国天然气多元化供应充足，国内城市燃气企业经营情况有望持续向好，其中锁定优势气源、拥有多元自主气源池的企业受益更加显著。建议关注标的：A股：新奥股份、佛燃能源、深圳燃气。H股：新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源。

风险因素：中东地缘政治风险导致区域LNG运输受阻；卡塔尔LNG液化出口设施建设进度不及预期;全球油气价格超预期大幅上涨;天然气消费需求长期疲弱。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

电力公用行业点评报告：甘肃容量电价新政点评：市场化以需定价，提高容量电价标准和覆盖面

事件：7月14日，甘肃省发展和改革委员会发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告。

点评：

1、亮点：

1）提高容量电价上限，补偿超预期提升

本次甘肃容量电价新政的主要亮点在于超预期提升容量电价标准。按照2023年国家发改委“1501”号文，甘肃2024-2025年煤电容量电费标准为100元/千瓦·年，并有望于2026年提升至不低于165元/千瓦·年。但此次新政直接将煤电容量电价标准提升至330元/千瓦·年，并给予2年的执行期，提升幅度超市场预期。

2）容量电价覆盖面扩大，“以需定价”确定最终容量电费

除提升容量电价标准上限外，甘肃新政还创造性地将发电侧储能、水电、风电、光伏等其他类型装机纳入补偿范围。对于不同电源类型，新政根据其对电网容量支撑的贡献给予不同水平的容量系数。其中，电网侧新型储能的有效容量根据满功率放电时长/6×额定功率并扣除厂用电后确定；水电机组的有效容量根据装机容量扣除厂用电后，蓄水式按98%、径流式按32%确定；风电、光伏机组的有效容量分别根据装机容量扣除厂用电后的7%、1%确定。此外，新政引入需求参与容量电费实际结算，以当年系统净负荷曲线的最大值所在时刻对应的省内用电负荷、外送容量需求、备用容量之和减去可中断负荷容量计算确定容量需求，并以容量需求与有效容量的比值确定容量供需系数。煤电与储能实际可获得的容量电费为容量电价、申报容量和容量供需系数共同决定。

2、影响：

1）容量补偿一步到位，有望引领电改方向。甘肃容量电价新政最大突破在于超过国家发改委原先制定的容量电价提升节奏，实现“一步到位”。虽然具体容量电费仍需以容量供需系数决定，但甘肃容量电价补偿标准（即补偿上限）提升，意味着在新能源在“十四五”期间持续维持快速的装机和电量增长的背景下，煤电机组功能定位转型提速的需求同样较为迫切。尽管部分地方政府存在降电价诉求，甘肃依然实现容量电价水平提升，代表其作为改革推进较快、市场化意识较强的电改“优等生”，有望引领电改方向，在新能源高比例渗透的背景下实现煤电定位的加速转型。

2）市场化精细化定制容量电费，2026年补偿有望走高。综合来看，甘肃新政以市场化手段形成容量电费制定机制，通过放宽容量限价及放开提供容量的电源类型，并给予发电侧不同电源以不同有效容量系数，得出各电源对电力系统的容量贡献。同时“以需定价”，根据容量实际需求和容量供给的供需关系市场化确定实际的容量电费，相较于国家发改委“1501”号文的“统一制定”电价而言更能体现市场化与精细化的原则。截至2024年底甘肃省内火电装机2185万千瓦（甘肃电投常乐电厂400万千瓦特高压外送不计入），水电装机971万千瓦，风电装机3215万千瓦，光伏装机3191万千瓦。就具体容量供需情况而言，甘肃目前有效容量供给约2919万千瓦（假定所有电源厂用电率均为5%，水电径流式与蓄水式装机容量各占50%，电化学储能容量较小忽略不计）；而甘肃电网2024年负荷峰值为2287万千瓦，若假定其负荷峰值为其容量需求，可得甘肃2024年容量供需系数约为78%。即便考虑2025年甘肃有电投张掖二期200万千瓦、电投常乐5-6号机组200万千瓦煤电投产，在电网负荷持续增长的态势下，我们预计2026年甘肃容量供需系数有望维持在70%左右。因而最终结算的容量电费水平依旧高于原先“1501”号文的50%水平。同时，甘肃新政新增对容量电费的清算和考核，不仅根据当年净负荷达到最大净负荷90%以上时段对应可调出力最小值确定单台容量电费补偿上限，还对煤电和储能的非计划停运次数做出要求。煤电与储能的容量电费情况或将因机组自身条件差异而出现分化。

3、投资建议：

甘肃作为全国电力市场改革排头兵，率先开展现货市场运行和新能源全面入市，作为高比例新能源渗透的省份加速火电功能与定位转型。受益于容量电价标准的超预期提升，甘肃火电有望更快实现公用事业化，商业模式趋于稳定后或实现价值重估。同时，甘肃新政有望成为全国性电改标杆文件，为其他各省电改提供参考与借鉴价值，全国火电或将因此迎来容量电价的“普调”，实现容量部分收入的超预期上涨。重点受益标的包括：甘肃省内标的甘肃能源，以及甘肃省装机占比较高的华能国际。其余火电有望全面跟紧甘肃模式，建议关注全国性火电标的国电电力、华电国际、大唐发电等；区域性标的新集能源、皖能电力、浙能电力、建投能源等；建议重点关注电价接近下浮区间的两广区域优质火电宝新能源、广州发展、粤电力A等。

5、风险提示：电力供需格局持续宽松导致电能量价格超预期下行，火电大规模投产导致容量供需格局超预期宽松，宏观经济压力导致电力市场化改革节奏受阻。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

匠心家居(301061)公司点评报告：产品结构优化，品牌势能提升，推进多元化市场战略

事件：公司发布2025H1业绩预告。1）25H1实现归母净利润4.10~4.60亿元（同比+43.7%~61.2%），中值为4.35亿元（同比+52.5%）；扣非归母净利润4.00~4.50亿元（同比+55.3%~74.7%），中值为4.25亿元（同比+65.0%）。2）25Q2预计实现归母净利润2.16~2.66亿元（同比+31.4%~61.8%），中值为2.41亿元（同比+46.6%）；扣非归母净利润预计2.14~2.64亿元（同比+48.0%~82.7%），中值为2.39亿元（同比+65.4%）。

点评：汇率&关税波动等外部不利因素扰动下，公司凭借产品结构优化、运营效率提升、费用管控加强，盈利能力逆势提升，我们预计整体利润增速优于收入。根据公司反馈，美国4月家居展会中公司展厅人流优于行业，我们认为公司品牌在B端破圈趋势已较明确，店中店有望持续超预期放量。目前，关税预期趋于缓和，海外降息将至，补库周期&海外需求强于国内逻辑有望重新演绎，公司作为出口核心龙头，近期将“有节奏地推进多元市场布局”作为战略重点之一，长期成长逻辑走通、估值中枢有望稳步向上。

店中店开拓顺畅，品牌逻辑逐步走通。截止25Q1，公司店中店美国数量超500家、在加拿大布局24家，根据我们预计，目前店数总量仍在持续提升。店中店对于公司品牌露出有重大意义，且有限面积内聚焦差异化高端单品&新品、可助力公司加速产品迭代、推动量价齐升。此外，店中店场景化销售提升电动床连带销售（23年同比+5%、24年同比+20%），成长动能多元。

关税影响有限。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。2024年公司美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，越南已覆盖多数美国订单。越南关税落地后，我们预计公司Q2小幅让利客户，但通过管理持续优化、供应链管控加强、生产效率提升（24年制造费用同比-18.9%），整体制造端盈利有望维持稳定。此外，我们认为未来越南出口贸易焦点将在原产地认证&转口贸易等方面，公司合规意识充分，有望受益于非合规企业清退。

盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.3、11.2、13.1亿元，对应PE估值分别为20.4X、16.9X、14.4X。

风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

新消费：姜文镪

奥瑞金(002701)公司点评报告：二片罐盈利底部、改善可期，三片罐盈利优异，期待后续业务协同整合

事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现归母净利润8.509.60亿元、同比增长55.1%-75.2%；扣非归母净利润3.44至4.49亿元、同比下降-35.0%至-15.0%。其中25Q2单季实现度归母净利润1.85至2.95亿元、同比下降31.2%至增长9.6%；扣非归母净利润1.55至2.60亿元，同比下降-41.4%至-1.3%。公司25Q2二片罐业务受行业单罐价格偏低影响、压力持续扩大，三片罐业务保持稳定贡献利润。我们认为行业格局优化，二片罐价格协同提价空间较大，静待盈利拐点到来。

二片罐：罐价承压影响行业利润，格局改善盈利有望回升。公司对中粮包装并购已落地，行业市占率有望进一步提升。当前行业单罐盈利依然承压影响25Q2公司二片罐业务表现。展望未来，随着二片罐行业格局改善，整体协同能力有望回升：1）龙头公司资本开支显著下行；2）并购落地后公司规模效应、协同效应亦有望显现，向下游议价能力增强，有望提价以提振利润。

三片罐：利润基本盘保持稳健，盈利或进一步提升。公司三片罐业务深度绑定核心大客户中国红牛，是公司主要利润支柱。近年来国内能量饮料行业销量维持增长，利润基本盘继续保持稳健，我们预计未来销量有望进一步增长。

三片罐业务稳健，二片罐赔率突出，期待业绩拐点。公司作为国内金属包装行业龙头，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐则有望随行业格局优化、盈利改善开始明显反弹，方向上看我们判断公司业绩具备较大弹性。尽管短期内因二片罐盈利承压、并购产生的财务费用对公司业绩造成影响，我们依然期待业绩拐点到来，建议重点关注：①二片罐毛利率水平；②国内外下游需求；③海外业务拓展节奏。

盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.0、11.4、14.2亿元，分别同比增长64.1%、-12.4%、24.9%，对应2025-2027年PE为11.4X、13.0X、10.4X。

风险因素：行业竞争激烈、海外需求不足、大客户变动。

商社：宿一赫

负责人

S1500524080004

西域旅游(300859)公司点评报告：短期业绩承压，文旅投增持、董事长换帅，资产整合或加速

事件：公司披露半年度业绩预告。公司预计2025H1实现归母净利润900-1100万元，同比下降62.55%-69.36%；实现扣非净利润850-1100万元，同比下降63.19%-70.78%。

点评：

第二增长点旅游演艺尚处于培育期，短期业绩承压。公司通过打造沉浸式“遇见”系列演艺品牌，努力打造第二增长曲线。“遇见喀什”于24年12月开业，“遇见赛湖”于25年暑期试营业，两项目尚处于市场培育与模式探索期，营收规模及盈利能力仍需项目自身及文化品牌的打造及提升；此外，公司针对当前旅游消费市场以及消费结构变化加大投入，双重因素作用导致25H1业绩有所下滑。

新疆文旅投拟增持0.7%-1.35%公司股份。新疆文旅投此前已通过表决权委托拥有公司23.64%的表决权；此次增持提振信心，稳定市场预期，进一步巩固控制权，并为后续科技文旅融合及资产整合提供支撑。

吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员。吕美蓉曾任新疆文旅投财务总监、新旅资本管理有限公司董事长，财务和资本运作经验丰富，或代表公司治理和战略方向的调整需求，后续或将主导优化公司盈利及推进新疆文旅投资产整合；此次董事会重构强化战略决策也标志着公司从地方国企向省级文旅旗舰的转型加速。

盈利预测：我们预计公司25~27年归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，2025年7月15日收盘价对应PE分别为53/42/34倍。西域旅游作为新疆唯一上市旅企，有望成为新疆文旅优质资源整合平台，打造“全域旅游+资本运作”生态。内生来看，天山天池资源禀赋可支持淡季客流扩张，具备深度开发潜力；公司在喀什与赛湖打造演艺项目验证其异地扩张管理能力。外生来看，新疆重视文旅产业发展，股东文旅投旗下文旅资源丰富，有动力和意愿推动西域旅游成为新疆优质文旅项目整合与运营平台，推动新疆旅游一体化进程。

风险因素：宏观环境波动风险，项目建设不及预期，经营管理风险等。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《当前经济增长的两个背离》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《卡塔尔LNG专题研究：成本优势下的产能扩张》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；唐婵玉 S1500525050001

证券研究报告名称：《甘肃容量电价新政点评：市场化以需定价，提高容量电价标准和覆盖面》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《匠心家居：产品结构优化，品牌势能提升，推进多元化市场战略》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《奥瑞金：二片罐盈利底部、改善可期，三片罐盈利优异，期待后续业务协同整合》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；龚轶之 S1500525030005

证券研究报告名称：《西域旅游25H1业绩预告点评：短期业绩承压，文旅投增持、董事长换帅，资产整合或加速》

对外发布时间：2025年7月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：宿一赫 S1500524080004